一、为什么汇改

传统观点强调浮动的汇率有助于在资本自由流动条件下实施独立的货币政策。大国需要独立的货币政策，因而需要浮动的汇率，这是一般规律，毋庸置疑。但中国还有其独特之处，在此时此刻更加需要灵活的汇率。我们通过系统分析外汇储备稳定汇率的作用及其隐性成本，揭示了一个全新的渠道和机制，僵化的汇率已经越来越不适应中国扩大开放的新格局。

具体来说，我们创新性地构建了一个包含外汇储备和全球流动性汇率决定的一般均衡模型。我们的理论和实证研究显示，当全球流动性反转时，外汇储备能否稳定汇率，不仅取决于外汇储备的充足程度，更取决于外汇储备的使用意愿。如果外汇储备干预具有逆周期性，储备越充足的国家，其货币越能保值。但是，如果储备干预逆周期性不足，储备越充足的国家受全球流动性反转的冲击反而越大，这是因为外汇储备的积累嵌有正反馈机制，边际上压低汇率会吸引更多套利资本。当汇率缺乏灵活性时，储备逆周期干预的实质是新兴国家以储备的数量超调来避免汇率水平的价格超调。

汇率不灵活，外汇储备就会大起大落。20世纪80年代初我国外汇储备只有区区40亿美元，到2014年6月已经增长了1 000倍，达4万亿美元；从2014年下半年开始又经历了大落，降至2017年1月的3万亿美元。这一大起大落与我国过去不够灵活的汇率制度密切相关。改革开放后我国国际竞争力的快速上升和经常账户长期顺差带来海外资产的迅速积累，固定汇率和低程度资本开放等制度安排使得海外净资产以外汇储备形式存在。在人民币尚未成为国际储备货币时，由于汇率制度不灵活，我国的外汇资产在积累过程中嵌有正反馈机制，吸引套利资本流入，导致外汇储备过度积累。当全球流动性反转时，套利资本由大进转为大出。

面对资本流出，有的国家调整汇率，有的调整利率、资本管制或外汇储备，或三者兼而有之。如果汇率不动，必然有其他东西要动。但是动储备具有不对称性，向下“超调”面临物理下界。因此汇率调整滞后于资本账户开放会带来外汇储备的大起大落，资本大幅流出时外汇储备的向下刚性进一步导致贬值预期的自我强化，引发金融风险。随着开放新格局的推进，汇率浮动的重要性和紧迫性也不断上升。

外汇储备起与落的背后是跨境资本的进与出。从中国资本流动决定因素的视角，我们同样印证了汇率灵活性不足的隐性成本——加剧跨境套汇资本流动。实证显示，中国跨境资本流动与中美利差高度相关，但是当纳入DXY美元指数以后，利差对资本流动的解释力明显下降。这一结果表明，美元走势是中国跨境资本流动最重要的决定因素，跨境资本在套汇而非套息（利差）。其背后的机制是，在人民币汇率灵活性较低时，人民币兑美元双边汇率不完全反映中美基本面的分化，而是存在滞后和不足。由于这一滞后和不足，美元多边汇率如DXY指数的变化会影响人民币兑美元双边汇率的预期，产生补贬或补升压力，导致套汇资本流动。

总结而言，逆周期干预的外汇储备政策能在特定时段起到稳定汇率的效果，但存在较高的隐性成本——不灵活的汇率调整加剧套汇资本流动，导致外汇储备大起大落，引发金融风险。在扩大开放的新格局下，外汇储备超调的隐性成本不断上升，需要更大地发挥汇率灵活性的出清作用。资本账户越是开放，给定人民币汇率灵活性不变，外汇储备调整就会越大，储备超调和汇率稳定之间的平衡就越难把握。这就是我们提出有必要增强汇率灵活性的一个全新视角。