Macroeconomics｜宏观

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对当前的宏观经济形势
与货币政策的一些判断

受访对象｜韦森

自20世纪90年代以来，全球主要国家都陆续进入了银行数字记账货币时代。按照Kenneth S. Rogoff 的说法，当今世界实际上已经发生从“Less-Cash Society（少现金社会）”向“Cash- Less Society（无现金社会）”的转变。

自21世纪以来，全世界的央行都在超发基础货币，各国的广义货币也都在增加，但几乎所有主要国家都没有发生大规模的通货膨胀。复旦大学经济学教授韦森在接受《北大金融评论》专访时指出，在银行数字记账货币时代，通货膨胀不再与广义货币的多寡密切相关，在目前的国际国内经济格局中，应当实行宽货币、紧信用、稳杠杆、降利率的宏观经济政策。

关于通货膨胀的迷思

《北大金融评论》：此前，您在接受采访时，对我国宏观调控给予了一系列建议。近年来，我国在宏观调控方面有哪些提升？

韦森：近年来，我国在货币政策宏观调控方面做得比较好。虽然我长期研究奥地利经济学派，但近年来我一直主张的是货币政策不能从紧。这是由国际国内的经济发展格局所决定的。

在世界各国陆续进入银行记账货币时代之后，各国央行超发基础货币和商业银行创造内生货币就变得很容易，这就使2008年国际金融危机后，尤其是当前新冠肺炎疫情暴发后，各国央行可以瞬间迅速增加基础货币。但是，央行基础货币的增加，并不意味着全社会广义货币一定增加。例如，2020年7月底，美、欧、日、英四大央行基础货币规模分别达到2007年底的561%、405%、600%和1119%。这个幅度与各国央行的资产负债表基本一致。同一时期，美、欧、日、英广义货币供应量( 美国、日本为M2，欧元区为M3，英国为M4），分别仅为2007 年底的247%、162%、142%和166%。这个增幅远远低于同期基础货币增长幅度，显示央行投放的基础货币，很大程度上变成了商业银行的超准金，并未转化为经济体中的广义货币。尤其是英国和日本，同期基础货币增长了近1119%和600%多，但同期英国和日本的广义货币M2仅微增42%和66%，甚至低于同期名义GDP增幅。相比之下，美国货币供应量M2增长最快，增幅达到147%，但与美国561%的基础货币涨幅相比，也是远远不及。这说明在西方发达国家，广义货币的内生并不高。

自2007年以来，中国广义货币增加很快，从2007年末的40.3万亿元增加到目前的218万亿元左右，使中国成为世界上广义货币最多的国家。但是如果观察中国央行的资产负债表的变化，会发现2007年到2014年，中国央行的资产增加确实很快，从2007年底的16.9万亿元增加到2014年的34万亿元。但是，自2014年到现在的7年间里中国央行的资产并没有大幅度增加，如到2019年末，只有37万亿元，2020年底， 大约有38.7万亿元。随着央行货币政策的调整，在2019年中，央行的资产曾降低到35万亿元。这说明，自2015年后，央行在整体上投入的基础货币并没有增加多少。但是，由于中国经济处于高速增长时期，商业银行的贷款和社会融资高速增长，货币内生机制导致中国的广义货币这些年一直保持着高速增长，从2007年底的40.3万亿元和2014年底的120.9万亿元，增加到2020年底的218.7万亿元，从而使中国成为世界广义货币最多的国家。

但是自2007年以来，中国的通货膨胀率整体上看并不算太高，这也说明了在银行数字记账货币时代，通货膨胀不再与广义货币的多寡密切相关了。

2020年初新冠疫情在全世界暴发以后，对世界经济产生了很大冲击。各国政府和央行纷纷救市，一方面迅速推出财政刺激计划，另一方面各国央行几乎无节制地增加基础货币正投放。截止到2020年第三季度，美联储和西方国家央行总资产的扩张超过6.6万亿美元，仅美联储一家就扩表2.8万亿美元，欧洲央行也扩表2.2万亿美元。我们都知道，当一国央行实行量化宽松政策的时候，该国的货币会贬值，反之升值。中国目前是全球第一出口大国，当美国、欧洲、日本都在实行大量的宽松货币政策的时候，如果中国紧缩货币政策，甚至中性乃至不宽松的货币政策，都会导致人民币升值。这一方面对出口不利，另一方面则会使我们的外汇储备大幅度贬值。

另外，量化宽松政策还会降低利率。当前，我国企业债务加个人债务的杠杆率在340%左右，已经高于全球平均水平。但问题是我们的利率水平远远高于主要发达经济体。按照有关国际组织的数据，目前中国央行的政策性利率是3.85%，美国基金目标利率只有0.125%，日本央行政策利率是-0.1%，欧元区主要再融资利率为0，英国也只有0.1%。西方国家政府的负债率很高，但利息负担却很轻。中国政府、企业的负债率高，利率也高，还债还息的压力就很大，导致中国企业的资产回报率很低，很多公司亏损破产倒闭。在此国际国内经济格局中，央行继续实行量化宽松政策，降低利率，对整个经济发展会有利。

《北大金融评论》：尽管各国的基础货币和广义货币都在增加，但几乎主要国家都没有发生大规模的通货膨胀，这是为什么呢？另外，这几次美国“印钞”似乎有所不同，过去美联储购买大公司的证券，以稳定金融企业的资产负债表，而这几次是直接购买国债，并分发给老百姓变成日常购买力，这是否会引发通胀？

韦森：正如我所提到的，在银行数字记账货币时代，通货膨胀不再与广义货币的多寡密切相关了。20 世纪80年代，在美联储的低利率政策下，作为抵押品的住宅价格一直在上涨，过剩的流动性催生了美国房市泡沫，最终引发了2008年国际金融危机。在金融危机暴发期间，伯南克领导下的美联储先是将基准利率降到0-0.25% 的历史最低水平，随后推出了影响深远的量化宽松政策。从2008年底实施首轮量化宽松政策(QE) 向市场注入1.7万亿美元以来，随着美国经济的变化，美联储先后推出了第二轮、第三轮量化宽松政策，之后实施每个月850亿美元购债规模的量化宽松加强版。

这种非常规货币政策，不仅没有引发大规模通货膨胀，还保证了金融系统避免崩溃，推动了就业市场好转和经济复苏。当时，欧洲央行行长拉加德相信超发货币会导致通货膨胀，迟迟不敢实施量化宽松政策，直到2012年才借鉴美国开始实行量化宽松。但我们可以看到，这些年来，欧洲没有发生大规模通货膨胀，但是代价是欧洲的经济一直没有从萧条中走出来，失业率仍然很高。

21 世纪以来的经验表明，通货膨胀已不再与广义货币的多少密切联系在一起，央行的量化宽松并不一定会导致通货膨胀。

造成以上现象的主要原因在于，当下，用于购买消费品的货币只占所有货币存量中的一小部分。

按照国际清算银行货币与经济部门主管Claudio Borio 2018年给出的一张图，他根据“支付与市场基础设施委员会”（CPMI，The Committee on Payments and Market Infrastructures ）和国际清算银行的数据来计算，全世界用于金融支付（也就是用于“钱生钱”）的钱，普遍都在各自GDP 的40倍到70倍之间——在英国大约是40倍，欧元区大约是50倍，美国大约是60倍，而在日本，则高达GDP 的70倍，他计算中国在48倍左右（根据国内支付系统的数据计算大约38倍左右）。全世界用于金融支付的钱，相当于全球GDP 的30倍！故在当今世界，95%的钱都被拿去做金融支付了。用于购买消费品的货币只占所有货币中的一小部分。

低效的大规模举债是经济的风险点

《北大金融评论》：尽管各国央行的基础货币和广义货币都有所增加，西方发达国家相继进入低利率乃至负利率阶段，但是各国的投资却没有相应大幅度增加，经济增长长期低迷。您对此如何看待？

韦森：20世纪80 年代后，西方发达国家和日本快速进入数字记账货币时代，随后全世界各国的货币总量都在扩张，尤其是2008年国际金融危机之后，更是如此。货币扩张的背后是政府为救助经济而增加负债，央行增发基础货币也导致西方国家的金融市场繁荣，人们的虚拟财富在迅速膨胀，尤其是少数从事金融投资和网络信息技术的成功人士的虚拟财富快速增加。

但是，20世纪90年代后，随着人类社会进入互联网信息时代，发达国家的无形资产投资在增加，而有形资产的投资在下降，表现为西方国家的城市面貌、交通和城市乡村基础设施都没有多少变化，制造业技术也没有多少进步，乃至产能转移到中国和其他发展中国家。无形资产投资的增加和有形资产的投资下降，也导致很大一部分企业投资在企业和国民经济中统计不出来，从而产生西方发达国家投资过低的表象。即使投资统计出来了，但因投资失败不能转化为固定资产，也无法转化为GDP增长的统计，从而导致当今世界西方国家长期低速增长乃至长期增长停滞。

另一方面，中国的投资到目前仍然是有形资产投资占主要部分，表现为高铁、高速公路、机场、高铁站、码头、地铁、城市高楼大厦的遍地兴建，居民住宅楼的遍地崛起，现代工厂和产业园的建立，汽车和现代交通工具的快速增加，背后的故事是有形资产投资在急剧膨胀，因而中国经济仍在高速增长时期。

《北大金融评论》：您之前提到，从当代历史来看，亚洲尤其是东亚的“后发赶超型”的经济体，几乎没有例外地经历了一个经济增速“下台阶”的过程。在经历20-30年的超高速经济增长而完成了各自的工业化过程之后，经济增速不是逐渐地下行，而是突然下一个台阶，再下一个台阶。您如何看待中国经济未来的发展趋势呢？应如何避免一个接连“下台阶”的过程？

韦森：我认为这是不能避免的。1952-1973年，日本经济经历了高速发展阶段，此后经济增速迅速从9.3%下落至3.7%，这就是一个明显的下台阶的过程。中国台湾也是如此。上世纪60年代初，台湾陆续完成农村改革、土地改革，并开始实行“开放型”经济，此后开始了长达20余年的快速增长阶段。1990年，中国台湾GDP增速从最高点13.9%下滑至5%，之后又接连下了几个台阶。韩国、中国香港同样没有例外。

当前，中国经济能够保持在6%以上的增长率40多年，在我看来这已经是一个较高的增长速度了。在中国，一方面，银行贷款、社会融资高速增长，贷款创造存款的货币内生在数字记账货币制度下急剧膨胀，广义货币也快速增加。另一方面，企业负债和政府负债急剧增加，故目前中国经济仍在中高速增长期。但是，如果为了增长而一味地给经济注射“兴奋剂”，比如大规模举债，其实是没有太多经济效益的。当一个经济体完成了技术革命后，经济下行是一个必然的趋势。比如，美国GDP增长率维持在2%-3%左右，这才是一个较为平稳的增长常态。

《北大金融评论》：在您看来，目前中国面临的主要风险点是什么？关于化解此类风险点，您有怎样的建议？

韦森：尽管2020年上半年中国经济受疫情的冲击比较大，工厂、商店和餐馆大都停工关门了，经济急速下滑，但第二季度疫情得到控制后经济开始恢复。尤其是8月份之后，中国外贸出口强劲增长，拉动中国经济下半年快速恢复。中国经济增长恢复到2.3%的正增长，已经很不容易。目前看来，中国政府的财政收入下降比较厉害，1到11月份下降6.4%，但政府一般支出并没有下降多少，同比只下降了1.9%。这就导致政府财政赤字在增加。尤其是一些省市的地方政府财政收支比较困难。在此情况下，政府除了发行2万亿特别国债外，增发记账式国债6.91万亿元，同比增长83.91%；发行地方政府债6.44万亿元，同比增长47.71%。2020年全年，债券市场共发行各类债券37.75万亿元，同比增长39.62%。

另一方面，2020年中国全年人民币贷款增加19.63万亿元，同比多增2.82万亿元；社会融资规模增量累计为34.86万亿元，比上年多9.19万亿元。这样一来，整个2020年中国经济的杠杆率又在迅速回升，在加杠杆，而不是去杠杆。目前中国经济债务与GDP的比重，按照央行和统计局的数字也超过了300%。虽然没有一些发达国家高（如日本），但是中国的利率太高，导致中国自2012年以来中国全社会的利息负担一直大于GDP的增量，从明的分项贷款、债券、委托信贷、表内票据等来计算，中国的利息规模也超过了12 万亿元，远远超过了中国每年的GDP增量。按照国际清算银行的测算，即使不算2020年经济下行的情况，到2016年后，目前中国的还息总量已经是每年中国GDP增量的3倍多。从现有的一些金融数据也可以计算得出来，中国实体经济的偿息规模，已经超过新增年化社融规模的50%。这种状况显然不能延续下去了。虽然短期可以通过增发各类债和增加银行贷款来维持经济的运行和增长，但是长此以往，会导致中国经济内部的金融风险越积越大。最后表现为一些企业和公司不能偿还贷款和债务而破产违约，甚至地方政府也将实际上会出现（财务）破产。正是在这种意义上，从2016年起，我就在北京的一个会议上提出，去杠杆千万不能紧货币，宽货币才能平稳地去杠杆。

但是，后来我认识到，如果宽货币与宽信贷联系在一起，那只会加杠杆而不是去杠杆。因此，我认为，在目前中国经济发展的现状和格局中，合宜的货币政策当为宽货币、紧信用、降利率、稳杠杆（在现在中国的经济发展格局中说去杠杆已经不现实），从而使中国经济逐渐走向一个低利率的经济体。这样才能顺应中国经济增速长期逐渐下行而有一个平稳和可持续的增长。当然，我说的紧信用，不是说银行信贷不再支持实体经济的发展。对于高科技创新企业和环保工程，尤其大量中小民营企业，要加大信贷扶持和支持。但是在目前中国经济的发展阶段上，对那些不产生预期收益和回报且负债累累的行业和国民经济部门，尤其是那些为保增速而筹划的豪华宾馆、豪华办公大楼、商业中心，乃至新规划的金融中心以及二三线城市已经过剩的房地产企业，以及无效益、无回报、仅为面子工程的基建，要采取紧信用的政策。这样才能期望中国经济有一个稳定和可持续的长期增长。

（采写：本力、都闻心）