第一章 注册制与中国资本市场及境外主要资本市场介绍

第一节 中国资本市场注册制改革

2019年1月28日，中国证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（简称《试点注册制实施意见》）（证监会公告〔2019〕2号）。该文件指出：为了深化国家的供给侧结构性改革，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系，中国证监会从设立上海证券交易所科创板入手，开始试点注册制。2020年6月12日，中国证监会发布《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》，正式开启深圳证券交易所创业板注册制。

与核准制相比较，注册制的本质是以信息披露为核心，把选择权交给市场。在注册制之下，上海证券交易所、深圳证券交易所分别负责科创板和创业板发行上市的审核，由中国证监会负责股票发行注册。交易所主要通过提出问题、回答的方式展开，以督促发行人完善信息披露内容。对于企业而言，注册制改革之后，上市条件更加具有包容性，开始允许特殊股权结构企业和红筹企业上市，并强化了发行人的信息披露义务和法律责任。

2020年3月1日起实施的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》），对证监会发布的《试点注册制实施意见》进行了落实，建立了以信息披露为核心的注册制法律体系。新《证券法》第9条规定：公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。

一、注册制提高了企业上市的可预见性和可预期性

上市的可预见性和可预期性，是判断注册制的一个重要的参考标准。股票发行实行注册制，在执行落地层面需要审核问询时间上的可预见性或者可控性。

（1）明确了具体审核时限和回复时限，企业申请上市注册，交易所5个工作日内决定是否受理；自受理之日起20个工作日内提出首轮审核问询；受理之日起3个月内出具发行人符合发行条件、上市条件和信息披露要求的审核意见或者作出终止发行上市审核的决定，发行人及中介机构回复问询的时间不计算在内，且回复时间总计不超过3个月。

（2）通过对审核规则、信息披露规则、审核问答等制度以及问询回复和上市委审议结果进行公开，提高了审核结果的可预见性。

（3）建立了规范的股票发行时间和发行失败制度。证券的代销、包销期限最长不得超过90日；股票发行采用代销方式，代销期限届满，向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量70%的，为发行失败。

因此，治理规范的公司发行股票上市时间加上答复反馈的时间基本上可以控制在6个月左右，1年内上市将成为企业上市市场化的常态。

二、从信息披露的角度理解注册制

新《证券法》建立了以信息披露为核心的注册制法律体系，其本质是将选择权交给市场，政府作为扶持之手，重在事后监管。把握信息披露为核心的注册制要点主要有以下几个方面。

（一）判断信息披露充分、真实、准确、完整

（1）发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整。

（2）为证券发行出具有关文件的证券服务机构和人员，必须严格履行法定职责，保证所出具文件的真实性、准确性和完整性。

信息披露的内容真实、准确主要在于不得欺诈发行证券。而对于完整性，需要发行人和证券服务机构即会计师事务所、律师事务所做出专业预判和评估，须勤勉尽职，为投资者做出价值判断和投资决策充分披露所必需的信息，并对投资人的损失依法承担连带赔偿责任。

（二）为投资者做出价值判断和投资决策充分披露所必需的信息

1.充分性

发行上市申请文件披露的内容是否包含对投资者作出投资决策有重大影响的信息，披露程度是否达到投资者作出投资决策所必需的水平，包括但不限于是否充分、全面披露发行人业务、技术、财务、公司治理、投资者保护等方面的信息以及本次发行的情况和对发行人的影响，是否充分揭示可能对发行人经营状况、财务状况产生重大不利影响的所有因素等事项。

2.一致性

发行上市申请文件的内容与信息披露内容是否一致、合理和具有内在逻辑性，包括但不限于财务数据是否钩稽合理，是否符合发行人实际情况，非财务信息与财务信息是否相互印证，保荐人、证券服务机构核查依据是否充分，能否对财务数据的变动或者与同行业公司存在的差异作出合理解释。

3.可理解性

发行上市申请文件披露内容是否简明易懂，是否便于一般投资者阅读和理解，包括但不限于是否使用浅白语言，是否简明扼要、重点突出、逻辑清晰，是否结合企业自身特点进行有针对性的信息披露。

三、注册制下拟上市企业及相关方的法律责任

与以“信息披露”为核心的注册制相对应，现行《证券法》和《中华人民共和国刑法修正案（十一）》针对欺诈发行的违法行为设立了高额的惩罚制度，大幅增加了欺诈发行的违法成本（见表1.1）。

（续表）

（一）行政责任

新《证券法》第十三章“法律责任”集中对发行人违规发行、欺诈发行、信息披露违法行为、虚假陈述等违法行为加大了处罚力度，并大幅提高处罚金额上限。对于欺诈发行的行为，中国证监会对发行人处以罚金的上限从六十万元或非法所募资金金额的百分之五变为二千万元或非法所募资金金额的一倍，对责任人员处以罚款的上限从三十万元变为一千万元；并将欺诈发行由“不符合发行条件”扩大至“公告的证券发行文件”，从法律层面为社会公众对证券发行人行使信息披露监督权提供了依据。

（二）民事责任

新《证券法》第九十三条规定了发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失时相关主体的先行赔付机制，并将先行赔付的责任主体扩大至发行人的控股股东和实际控制人。

此外，新《证券法》第九十五条允许投资者推选代表人参加证券民事赔偿诉讼，在法院公告登记的情况下，投资者在一定期间向人民法院登记，人民法院作出的判决、裁定对参加登记的投资者发生效力。同时，对于投资者保护机构接受50名以上投资者的委托作为代表人参加的诉讼，实行“默示加入、明示退出”的诉讼机制，为保护投资者权益提供了强有力的制度支持。

（三）刑事责任

对于构成刑事犯罪的欺诈发行行为，2020年12月26日通过的《中华人民共和国刑法修正案（十一）》将欺诈发行的刑期上限由5年有期徒刑提高至15年有期徒刑，并将对个人的罚金由非法募集资金的1%~5%修改为“并处罚金”，取消5%的上限限制，对单位的罚金由非法募集资金的1%~5%提高至20%~100%。