2.3 证券市场中的分析师行为相关研究

分析师作为证券市场中的重要行为主体之一，其行为不仅对其他市场主体行为具有重要作用，而且也受到其他市场主体行为的影响。既有文献针对分析师与上市公司行为、分析师与投资者行为进行了大量研究，对认识证券市场中的分析师行为颇具参考价值与借鉴意义。

2.3.1 分析师预测与上市公司行为

分析师发布研究报告与上市公司行为间存在着密不可分的关系。分析师研究报告的对象是上市公司，上市公司财务报告的发布、甚至于非财务信息的公布，都会影响分析师对上市公司前景的判断，继而影响分析师对上市公司的估值预测。同时，上市公司的关注度、股票价格的走势等也会受到分析师预测、分析师跟进行为的影响。因此，关于分析师预测与上市公司行为的相关文献，可分为两大类：其一，主要探讨分析师行为对所跟进的上市公司行为特征的影响；其二，重点关注上市公司行为与特征对分析师行为的影响。

2.3.1.1 分析师跟进对上市公司行为的影响

国内外文献就分析师行为对上市公司行为影响这一问题，主要的研究焦点在于分析师跟进对上市公司的影响。既有文献从被跟进公司的盈余管理、融资成本、公司管理行为、审计费用、公司价值、公司股票价格等方面研究分析师跟进行为的影响作用。主要研究成果概括于表2-3。

表2-3 分析师跟进对上市公司行为影响研究概览

为了检验分析师跟进行为对上市公司的影响，Yu（2008）采用主观应计盈余管理（discretionary accruals）、盈余分布的非连续性作为盈余管理的代理变量，使用普通最小二乘法，以公司预计的关注度、是否属于S&P 500作为工具变量，来刻画公司的关注度，实证结果表明，被更多分析师所跟进的公司（关注度更高的公司）通常进行更少的盈余管理，且来自排名靠前的证券公司、经验更丰富的分析师对降低盈余管理的影响更显著。尽管Yu （2008）就分析师跟进对上市公司盈余管理的影响进行了全方位的检验，但并未细分上市公司盈余管理的方向。江轩宇和于上尧（2012）、赵玉洁（2013）采用类似的检验方法，以中国上市公司作为研究对象，研究发现相对于负向盈余管理，分析师跟进对上市公司的正向盈余管理具有明显的抑制作用，且该抑制作用在投资者保护法律环境较差的地区更明显（赵玉洁， 2013）。江轩宇和于上尧（2012）、赵玉洁（2013）的研究结论说明了证券分析师的监督作用及在投资者保护方面的重要作用，为本次研究的展开提供了有力依据。分析师跟进除了能够降低盈余管理外，肖斌卿等（2010）以2005—2006年中国A股上市公司的数据进行实证检验，结果表明，分析师跟进能够降低股权融资成本，这是因为分析师跟进使得上市公司的信息披露更为透明，投资者要求的必要回报率降低，从而降低了股权融资成本。分析师跟进对公司管理行为起到监督作用（Hong et al.,2014），会降低审计费用（周冬华和赵玉洁，2015），降低并购公司的短期并购绩效，增加目标公司的短期并购绩效（韩洁等，2016），增加被跟进公司的价值（Mola, 2012），降低被跟进公司股票暴跌的可能性（潘越等，2011）。此外，分析师跟进人数降低，会导致股东对内部现金流越不在意、公司CEO收到更高的薪酬，从而管理层更可能做出影响公司价值的收购、进行盈余管理（Chen et al.,2015）；为了迎合管理层、获取私有信息，分析师在预测过程中往往表现出乐观偏差（赵良玉等，2013），而乐观偏差显著提高了所跟进公司股价崩盘的风险（许年行等，2012）。

以上文献表明，分析师跟进不仅对上市公司具有正面影响，同时也有利于投资者保护环境的建立。然而，就分析师行为对上市公司的影响，既有文献的焦点基本集中于分析师跟进行为，以观测跟进某一公司的分析师人数（或比例）为主。上述方法将跟进某一公司的分析师简单抽象为同质的一体，忽略了分析师个体间的差异及其互动行为，从而为理解分析师行为的动机和原理增加了困难，且不利于投资者保护措施的有效制定。

2.3.1.2 上市公司行为对分析师行为的影响

相比于分析师行为对上市公司的影响，研究上市公司行为对分析师行为影响的文献更为丰富，主要涉及分析师跟进行为、盈余预测准确度受到上市公司各种特征的影响。表2-4罗列了部分典型研究的内容。

表2-4 上市公司行为对分析师行为影响研究概览

就上市公司行为与特征对分析师行为的影响，Bhushan（1989）是最早涉及该研究问题的贡献者之一，集中检验了影响分析师跟进行为的上市公司特征，包括机构股东人数、机构股东持股比例、日收益方差、上市公司主要经营的行业等因素。Bhushan（1989）在研究中所检验的因素至今仍具有参考价值，但其对分析师跟进行为的研究较少涉及分析师个体的抉择，且由于政策变迁，Bhushan（1989）为分析师跟进行为的动机提供的解释（如信息优势等）在《公平披露法案》颁布后可信度大幅降低。依据Bhushan（1989）的思路，王宇超等（2012）指出在中国资本市场上，规模大、投资者关系管理水平好、机构持股比例相对高的公司分析师更倾向于跟进，且分析师往往会逃避跟进有隐瞒或操纵信息倾向的公司（Lang et al.,2004; Tucker,2010）、存在会计欺诈的公司（Young and Peng,2013）、ST公司（黄永安和曾小青， 2013），而更愿意跟进终极所有权比例较高、投资价值更高（冯旭南和李心愉，2013）、所有权和控制权分离、金字塔控制权结构的（Boubaker and Labégorre,2008）、公司治理程度较好（Yu,2010）、具有社会责任感的上市公司（Jo,2003）。Ali等（2007）重点关注了家族企业，跟非家族企业相比，家族企业会进行更为详尽的财务信息披露，盈余披露的质量更高，而且在同等坏消息出现时提醒投资者的可能性更高。从信息可获得性的考虑出发，相对会有更多分析师选择跟进家族企业。同时，分析师倾向于跟进存在董事会轮选制度（Jiraporn et al.,2012）、CEO 权力较小（Jiraporn et al., 2014）、管理层持股较少的公司（Baik et al.,2010）。

上述文献仅就分析师跟进行为，考虑上市公司特征的影响，而上市公司特征对分析师行为的影响是多维度的，如部分文献表明，上市公司特征会影响分析师盈余预测的准确度。宋乐和张然（2010）手动搜集了2004—2008年中国上市公司高管从业经历的数据，实证检验发现，上市公司高管现在或曾经在类似的证券公司就职会降低分析师预测的准确度。洪剑峭等（2013）在Hayes（1998）刻画分析师行为的理论模型基础上，利用2007—2011年分析师发布的盈余预测数据进行检验，得出与理论预测一致的结论，即分析师对业绩上升公司的盈余预测相对更准确。分析师对亏损公司（公言磊，2010）、无形资产资本化程度较低（苏治和魏紫，2013）、年报可读性差（Lehavy et al.,2011）、业绩预告质量越差的公司（王玉涛和王彦超，2012）的预测准确度更低，而针对与分析师所在机构处于同一地区的上市公司分析师预测更准确（Malloy,2005；李冬昕等，2011；张然，2012）, Lai 和 Teo （2008）的研究显示，分析师存在本地偏好（home bias），对于本地公司的预测存在乐观倾向。Orens和Lybaer（2007）指出，分析师对于能够获得非财务信息（如内部信息和关于未来的信息）的上市公司预测更准确。Fanelli等（2009）的研究表明，上市公司CEO描述的良好愿景使得分析师更愿意出具评级建议、评级的一致性会更高，但对于公司未来的预测误差会更大。weiss（2010）创造性地将公司的管理会计信息（黏性成本）与分析师所关注的财务信息（盈余预测）结合考虑，以1986—2005年的工业企业作为样本进行检验，得出成本黏性更高的公司分析师预测起来更为困难的结论。Cohen等（2010）指出，分析师通过社会关系（分析师与所跟进的公司的高管和管理层的教育背景联系）获得相对信息优势，分析师对于他们具有教育背景联系的公司预测更准确。Platikanova和 Mattei（2016）提出，对于分析师来说，地理分布相对分散的公司进行信息搜集的成本较高，分析师就地理分布分散的公司发布的盈利预测准确度更低、偏见更多，分析师间预测分歧更大。同时，分析师对于企业社会责任感排名较高的公司评级较为悲观，但针对此类公司的评级是逐渐改观的（Ioannou and Serafeim, 2015）。

2.3.1.3 分析师预测与上市公司行为文献评价

国内外文献针对上市公司行为与特征对于分析师跟进、盈余预测准确度的影响做了较为详尽的研究，虽然在研究方法和指标构造上大同小异，但国外文献相对选取了更为新颖的视角（如 Ali et al.,2007; weiss,2010;Platikanova and Mattei,2016等），为本次研究提供了可能的研究方向。此外，正如赵玉洁（2013）的研究所示，法律（或称制度准则）与上市公司行为、分析师预测同样息息相关，与上市公司相关的信息披露制度对于分析师预测具有重要影响。Tan等（2011）指出，强制性的国际财务报告披露标准（International Financial Reporting Standards, IFRS）吸引了更多海外分析师跟进，并且提高了其预测的准确度（Seng et al.,2010）。在政策执行强度高、IFRS要求与原规定差异大的国家和地区，分析师绝对预测误差和预测分散程度在引入IFRS后明显降低（Byard et al.,2011）。分析师在进行盈余预测时会考虑到会计稳健性，因此，在会计计量方面更不保守的公司往往更难预测（Sohn,2012）。类似地，中国上市公司信息披露要求越严格，跟进的分析师越多（白晓宇，2009）、预测准确度越高（方军雄，2007；白晓宇，2009），但刘少波，彭绣梅（2012）的研究显示，公平信息披露规则的实施使得分析师预测准确度下降。上市公司发布的社会责任报告对于分析师预测准确度影响并不明显（杨明秋等，2012）。

综上所述，聚焦于分析师预测与上市公司行为的国内外文献主要呈现出两个个方面的特点：（1）实证研究丰富，而缺乏较为成熟的理论。国内外相关研究主要以实证检验为主，缺乏系统的理论支撑，这可能与在研究过程中主要关注分析师群体行为为主，而忽略了分析师个体行为的异质性有关。（2）与分析师预测准确度相关的研究指标选择单一，缺少从竞争角度考虑分析师预测准确度的文献。在度量分析师预测准确度的过程中，国内外学者只考虑了绝对预测准确度，而忽略了分析师面临的竞争形势和所处竞争优势地位的影响。

基于相关文献所存在的不足，本书研究希望能够：（1）在既有文献的基础上构建考虑分析师竞争环境的刻画分析师行为的理论模型，基于理论模型提出可供实证检验的假设并进行检验；（2）保证实证检验结论的稳健性，依据既有文献选择构造合适的指标，考察分析师面临的竞争形势和所处竞争优势地位等因素的影响。

2.3.2 分析师预测与投资者行为

分析师预测行为（分析师发布研究报告的行为）与投资者行为之前存在千丝万缕的关系。一方面，投资者通过参考分析师出具的研究报告作出投资决策，投资者的投资行为受到分析师预测行为的影响；另一方面，投资者行为特征也会影响分析师行为，如分析师可能为了迎合投资者情绪而出具有偏的预测报告。既有文献就上述两方面均展开了一系列的论证。

2.3.2.1 分析师预测下的投资者行为特征

既有文献针对分析师预测背景下的投资者行为特征已进行大量研究，包括羊群行为、处置效应、个人投资者与机构投资者差异等。相关研究归纳于表2-5。

表2-5 分析师预测背景下的投资者行为特征研究概览

投资者行为通常会受到分析师行为的影响。国内既有文献指出，分析师的评级数据调整、盈利预测修正以及分析师的羊群行为，均会对投资者买卖股票的行为和相应的盈亏造成影响。蔡庆丰等（2011）指出，尽管分析师相对于普通投资者来说具有信息优势，但其仍可能受到经验不足等因素的影响而“附和”其他分析师的观点，即使分析师获得了与市场一致预期不同的信息，而实证结果表明，分析师的一致评级调整会加剧机构投资者的羊群行为，从而引发市场更为剧烈的波动。蔡庆丰等（2011）的研究作为国内研究分析师羊群行为以及影响的先驱文献，为本次研究提供了崭新的研究视角，但其在羊群行为的市场效应方面仅给出了理论解释，并未提供令人信服的实证结果。朱红军等（2008）肯定了证券分析师相对于投资者的信息优势，指出分析师的盈利预测修正能为投资者带来一定公司层面的增量信息，而投资者对于证券分析师提供的增量信息需要一段时间消化，因此存在修正反应漂移的现象。朱红军等（2008）考察了分析师、投资者与市场反应三者间的互动作用，但其选择的样本相对较少（仅包含2005年一年），相关实证检验较为简略，忽略许多可能会影响研究结论的因素。国内相关文献基本停留在检验分析师行为影响投资者行为的实证检验上，并未提供其背后的机制与原理的理论框架。

Krishnan和Booker（2002）指出，参考分析师建议会降低投资者的处置效应，即过早卖出盈利的股票而过长时间持有亏损股票的行为。数据研究显示，跟随分析师的建议会减少投资者过早卖出盈利股票的行为，但并不会降低投资者过长时间持有亏损股票的行为倾向。Chen等（2005）针对投资者如何吸收分析师的预测构造了理论模型，使用贝叶斯学习模型刻画投资者了解分析师预测能力的过程，即投资者会依据分析师发布的预测报告不断修正之前形成的对于分析师能力的判断，分析师发布的盈余预测被当作分析师真实能力的信号，故分析师报告市场反应的强度与分析师之前预测误差和发布预测报告次数的乘积正相关，1990—2000年分析师的季度预测数据支持该结论。与之前的研究不同，Mikhail等（2007）将投资者细分为个人投资者和机构投资者进行比较研究，发现不论是机构投资者还是个人投资者均会对分析师发布的盈余预测和评级预测作出反应，而机构投资者的反应更为剧烈；个人投资者在分析师发布“买入/增持”评级时比机构投资者交易更频繁；平均上来说，个人投资者在“卖出/减持”评级时是净买入方，机构投资者是净卖出方，故机构投资者在交易中相对受益。De Franco等（2007）调查了《全球分析师和解协议》（Global Research Analysts Settlement①）中涉及分析师误导投资者的50个公司事件，事件期间个人投资者主要买入公司股票而机构投资者主要卖出股票，个人投资者期间所承受的损失约为机构投资者的2.5倍。Malmendier和Shanthikumar（2007）指出，由于分析师存在乐观性倾向，机构投资者在面对分析师的推荐时，会对分析师的推荐持一定的怀疑态度，在购买时存在某种程度的“打折”，而个人投资者并不会作出此类判断，只是单纯地根据分析师的推荐行动。Mikhail等（2007）, De Franco等（2007），以及Malmendier和Shanthikumar（2007）区分个人投资者和机构投资者的不同反应程度，证明了个人投资者在相关信息的获得与解读方面处于相对弱势地位，为本次研究关注投资者保护提供了理论与实证依据。

此外，Clement和Tse（2003）指出，投资者并不能提取出与未来预期准确度相关的分析师特征信息并对其预测修正作出正确的反应，而Bonner等（2003）认为，老练的投资者对于影响分析师预测准确度的因素更能分辨与把握利用。基金经理能够对不同分析师（买方、卖方与独立分析师）进行理性区别对待，对于买方分析师的报告更为信任（Cheng et al.,2006），与不具会计重述行为的公司相比，分析师针对具有会计重述行为的公司传达的预测信息更受到投资者的依赖（Barniv and Cao,2009）。Hilary和Shen（2015）的研究表明，投资者对经验丰富的分析师针对非上市公司的预测修正反应更为剧烈；Huang等（2014）采用朴素贝叶斯机器学习方法对363 952份分析师的研究报告进行文本语义分析，发现投资者一般只会针对提供数据摘要的分析师报告作出反应，且投资者在文本观点更乐观（悲观）的情况下对有利（不利）的数据摘要反应更为强烈，发布低于一致性预期的盈余和评级预测会赢得投资者更多的信任（Brown et al.,2015）。

2.3.2.2 投资者行为对分析师预测的影响

投资者行为（包括投资者关系、投资者情绪等）同样会影响分析师预测。Farraghe 等（1994）以 Financial Analysts Federation Corporate Information Committee（FAFCIC）公布的上市公司年度投资者关系排名以及分析师预测数据作为样本，研究投资者关系与分析师预测间的关系，结果表明，分析师对投资者关系较为友好的公司的盈余预测一致性较高，但其预测并不会更准确。Chang等（2014）以澳大利亚上市公司为样本的研究显示，投资者关系披露并不能提高分析师预测的一致性，这可能与分析师跟进的人数较少有关。施荣盛（2012）以东方财富网的“股吧”上的超额发帖量作为投资者关注的代理变量，得出分析师评级漂移受到投资者关注影响的结论。伍燕然等（2012）提出并利用数据证明了投资者情绪和噪音交易会影响分析师的盈余预测偏差。官峰等（2015）指出，在定向增发股票解禁的时期，机构投资者为了拋售股票获利，会向分析师施压，使得分析师发布更具乐观倾向的报告。相关研究表明，分析师虽然相对于投资者来说具有一定的专业性，但其在发布报告时也并非完全客观和理性的，为了保护投资者利益，了解其影响因素并加以克服显得尤为重要，既有文献已揭示了投资者行为的重要影响力。

2.3.2.3 分析师预测与投资者行为文献评价

与“分析师预测与投资者行为”主题相关的现有文献总体呈现出两个方面的特征：一方面，国内相关文献研究依旧停留在现象描述阶段，尤其是对于投资者行为受分析师预测影响的问题，并未给出系统的理论框架，且对于市场反应的检验相对薄弱；另一方面，投资者对分析师预测影响的相关文献乏善可陈，由于中国上市公司的投资者关系尚未形成良好的披露机制，无形中为该问题的研究增添了不少难度，而对投资者情绪的衡量，虽然有施荣盛（2012）提出的具有创新性的指标，但其可靠程度值得推敲。

基于相关文献的参考价值与存在的问题，尽管个人投资者的数据难以获得，本次研究希望能够从理论角度充分考虑个人投资者与机构投资者的异质性，同时考虑“新财富”最佳分析师与一般分析师的异同，考察分析师、上市公司与投资者等市场主体行为间的联动关系，以期为分析师行为监管、投资者保护提出具有可操作性的政策建议。

① https://en.wikipedia.org/wiki/Global_Analyst_Research_Settlements。《全球分析师和解协议》（Global Analyst Research Settlements）是2003年美国颁布的为了避免分析师因为利益冲突而发布误导投资者报告的强制协议。