第一篇　失衡——全球金融体系的脆弱根源

第一章　全球金融失衡的含义

一、全球不平衡等于全球贸易不平衡吗？

2008年金融危机前后，在全球经济金融的研究文献和学术讨论中经常出现一个词：全球不平衡。它往往被简单地等同于全球经常项目不平衡或全球贸易不平衡，认为全球不平衡是一国拥有大量贸易赤字，而与之相应的贸易盈余集中在其他一些国家的现象（Rato，2005；Cooper，2007；Williamson，2010）。这类研究认为，新兴市场国家为了稳定市场或者为了增加出口、减少进口而故意压低本国汇率，从而大量积累外汇储备并将它们投资于发达国家，尤其是美国的资本市场。此举不仅降低了发达国家的进口成本，刺激了其过度消费，更主要的是压低了美国债券市场的利率，催生了对证券，尤其对房地产的过度投资（Bernanke，2005；Hideki和Nishigaki，2007），当全球不平衡不能持续时就会形成危机（李扬和张晓晶，2013）。

然而，众所周知，经济全球化不仅包括贸易，还包括投资、融资和移民等其他方面。那为什么仅仅讲贸易，而不提金融呢？为什么仅仅片面强调顺差国通过贸易盈余积攒的外汇储备对储备货币国的效应，而对金融大国大规模跨境资本活动视而不见，对储备货币发行国货币政策的低利率效应也只是点到即止呢？

2008年金融危机前夕，欧洲与美国之间的经常项目是基本平衡的，然而欧洲跨国银行通过其在美国的分行从美国的货币市场上借入大量的美元，调回到欧洲。同时在美国市场上购买大量结构性产品，形成了巨量的跨境资本流动。再加上美联储长期实施低利率政策，释放了大量的流动性，最终造成了危机前的过度繁荣。与上述机制相比，顺差国投资美国资本市场所带来的效应是非常有限的，既不是压低美国利率的主要原因，更不是金融危机的主要原因。这就是申炫松和博里奥提出的“全球银行业过剩”（global banking glut）理论。除此之外，莫迪和奥恩佐格（Mody和Ohnsorge，2010）、余永定（2014）等也认为，引起2008年金融危机的主要原因并不是全球经常项目不平衡，而是金融市场方面存在的问题。博里奥和迪斯雅塔特（Borio和Disyatat，2011）也明确反对“全球储蓄过剩”这一说法，认为“金融不平衡”是引发全球金融危机的原因。他们提出的“金融不平衡”，是指金融机构——特别是银行——资产负债表的过度膨胀以及金融资产价格的过度膨胀，进而使社会总支出的结构（包括各部门之间；也包括各区域之间，即贸易差额）变得不可持续。他们认为金融不平衡的根本原因是国际货币体系与金融体系的“弹性过大”，所谓“弹性过大”，是指现行的国际货币体系与金融体系不能有效制约持续和过度的金融膨胀。

本书在现有文献的基础上提出“全球金融不平衡”，或称“全球金融失衡”，认为金融不平衡是全球不平衡的重要侧面，也是现行全球金融体系脆弱性的根源所在。

什么是全球金融失衡？我们认为，全球金融失衡的本质是全球流动性的需求和供给在不同经济体之间存在持续和过度的不匹配，外在表现是国际跨境资本流动的过度增长和大幅波动，与各经济体汇率、利率及资产价格的波动相互影响、相互加强。

什么是全球流动性？国际清算银行的全球金融系统委员会（CGFS）把全球流动性定义为跨境融资的便利度（CGFS，2011）。如果将这个概念量化，全球流动性应该等于全球跨境融资总和。这些跨境融资按照提供方的不同，可分为官方流动性和私人流动性。官方流动性是指央行已经提供或随时能够提供的跨境融资，包括美元、欧元、日元、英镑、人民币等国际储备货币、央行持有的外汇储备、黄金储备、SDR，以及央行之间的货币互换安排等；私人流动性则是指央行以外的金融部门提供的跨境融资，例如发放跨境贷款、购买国际债券、购买资产支持证券等。由此可见，全球流动性的供给主要取决于储备货币国经济发展的需要、跨国金融机构追求利润和规避风险的需要。而全球流动性的需求取决于各个国家国内流动性需求和供给的缺口。因此，全球流动性在一些经济体供大于求，在另一些经济体供不应求，是经常发生的现象。如果缺乏有效的干预、调和，以致供给和需求持续和过度地不匹配，就造成了本书所提及的全球金融失衡。