第一部分 上市公司并购重组中的争议解决
上市公司并购重组业绩补偿专题
张保军
一 概述
（一）业绩补偿的定义
上市公司以发行股份购买资产与标的企业股东换股收购标的企业进而完成对标的企业的股权收购，是上市公司重大资产重组的常规模式。在这种模式下，依据中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令第127号）的有关规定，在一定条件下标的企业股东应当就标的企业的业绩承诺完成情况向上市公司做出承诺（对赌），签订业绩补偿协议，并根据协议调整交易对价，这便是上市公司并购重组中的业绩补偿。
业绩补偿一方面体现交易对方对标的公司业务发展存在较强信心，能够为上市公司、二级市场提供良好预期，另一方面作为基于未来收益的支撑，能够在技术上回答估值的合理性。交易对方对上市公司做出业绩承诺的同时，也需约定业绩补偿安排，即承诺事项未达成时，交易对方如何对上市公司进行补偿，以保护上市公司中小股东利益。
（二）业绩补偿相关法规摘录
1.《上市公司重大资产重组管理办法》（2016年修订）第35条
采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。……上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，……上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。
2.《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》（2015年9月18日）
交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。如构成借壳上市的，应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿的计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。业绩补偿应先以股份补偿，不足部分以现金补偿。
业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的3年，对于拟购买资产作价较账面值溢价过高的，视情况延长业绩补偿期限。
3.《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》（2016年1月15日）
无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。
……如果资产基础法中对于一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿。
4.《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》（2016年6月17日）
上市公司重大资产重组中，重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议做出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。重组方不得适用《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第5条的规定，变更其做出的业绩补偿承诺。
5.《关于并购重组业绩奖励有关问题与解答》（2016年1月15日）
……业绩奖励安排应基于标的资产实际盈利数大于预测数的超额部分，奖励总额不应超过其超额业绩部分的100%，且不超过其交易作价的20%。
上市公司应在重组报告书中充分披露设置业绩奖励的原因、依据及合理性，相关会计处理及对上市公司可能造成的影响。
（三）业绩补偿的几种方式
根据存在业绩补偿情形的上市公司已详细披露的业绩补偿方案，业绩补偿方式一般有五种。
第一种，现金补偿。典型案例如连环医药发行股份购买扬州制药、大东南发行股份及支付现金购买游唐网络。
第二种，股份补偿。典型案例如新宙邦发行股份及支付现金购买海思福、深桑达发行股份购买无线通讯、银河股份发行股份及支付现金购买亚太安讯。
第三种，现金与股份同时补偿，即交易对方既可通过现金进行补偿，也可以回购股份方式进行补偿，典型案例如中京电子发行股份及支付现金购买方正达。
第四种，先现金后股份。典型案例如宇顺电子发行股份及支付现金购买雅视科技、明家科技发行股份及支付现金购买金源互动。
第五种，先股份后现金。典型案例如华策股份发行股份及支付现金购买克顿传媒、众信旅游发行股份购买竹园国旅等。
（四）业绩补偿所涉及的重点法律问题
业绩补偿的顺利执行依赖于《购买重大资产协议》及《业绩补偿协议》的明确约定，因业绩补偿所涉争议本质上属于合同纠纷，因此其涉及的第一个法律问题便是《业绩补偿协议》的效力。
第二，就业绩补偿内容而言，补偿数额有无上限与下限？如补偿数额过高，超出交易对方实际承受能力，即使约定明确也难实现；倘若补偿数额过低，则可能不能弥补上市公司因此遭受的经济损失，损害上市公司中小投资者的权益。
第三，在特定情况下，上市公司能否行使不安抗辩权加速交易对方补偿义务到期？实践中一般由上市公司单方或上市公司与交易对方共同委托中介机构对标的企业的经营业绩进行审计，但财务审计存在当然的滞后性。如2017年度的经营业绩，一般需要在2018年4、5月才能完成审计。若上市公司发现标的企业存在重大经营风险，根本不可能完成经营业绩，能否适用预期违约制度提前要求补偿？
第四，交易对方在哪些情形下可以免除业绩补偿义务？补偿条件是否成就，一般以审计结果作为评判标准。交易对方对审计结果不认可的，应当允许其提出异议并视情况启动重新审计。标的企业不能完成业绩承诺的原因是多方面的，不能将全部过错归责于交易对方，如有证据证明交易对方对标的企业丧失控制权，或因“中美贸易战”等政治原因导致标的企业经营业绩不达标，将这种不利后果苛责于交易对方有悖于公平原则。
第五，上市公司对交易对方持有的股票仅设置禁售期能否确保业绩补偿顺利实现？这个是上市公司如何保护其权益的问题，交易对方通过资产重组获得了上市公司一定数额股票，如交易对方将该等数额股票质押变现以清偿其他债务，一旦补偿条件成就，交易对方便可能无力承担补偿义务，这将使得上市公司“赔了夫人又折兵”。因此，上市公司仅对股票设置禁售期并不能充分维护其权益，那么是否能够以及如何通过股票质押等更好方式维护自己权益？
第六，补偿期限届满后进行减值测试时，如何确定“减值额”？
第七，上市公司业绩奖励的合法性问题。广义上的业绩补偿是双向的，不仅包括标的企业经营业绩未达标时交易对方对上市的补偿，还包括特定情形下标的企业经营业绩达标时，上市公司对交易对方的奖励。对于这种上市公司对交易对方奖励的合法性如何评价？
对于上述业绩补偿所涉的法律问题，我们接下来以一宗上市公司业绩补偿典型案例为引，逐一进行分析。
二 典型案例——银江股份业绩补偿案[1]
银江股份有限公司（以下简称“银江公司”）系中国境内创业板上市公司，股票代码为300020。
2013年8月，银江公司及其全资孙公司北京银江公司和李欣及其他12名交易相对方、亚太安讯签署《购买资产协议》以及《盈利预测补偿协议》，约定银江公司通过发行股份的方式向李欣及其他12名交易相对方新发行共计23441162股股份用于受让李欣及其他12名交易相对方持有的亚太安讯83.3333%的股份，其中李欣可获得17587245股股份。
各方业绩补偿约定及执行、争议情况如下。
（1）股票禁售期约定。李欣承诺本次交易中取得的甲方银江公司的股份自本次发行结束之日起12个月内不得转让，自法定禁售期12个月届满后，第一年可解禁乙方一（李欣）所获得股份的15%，第二年可再解禁乙方一所获得股份的15%，第三年可再解禁乙方一所获得股份的25%，第四年可再解禁乙方一所获得股份的25%，第五年可再解禁乙方一所获得股份的20%，自法定禁售期届满后五年即全部解禁。
（2）2013～2015年为李欣业绩承诺期，待亚太安讯审计报告出具后，视是否需实行股份补偿，按以上比例计算当年可解禁股份数并扣减需进行股份补偿部分后予以解禁，若不足扣减，则当年无股份解禁；李欣承诺亚太安讯2013年、2014年和2015年实现的净利润（扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润）分别不得低于5000万元、5750万元和6613万元，如亚太安讯实现的净利润在2013～2015年的任一年度低于该年度的承诺盈利数，李欣愿意按照《盈利预测补偿协议》约定对银江公司进行补偿。
（3）2013年9月5日银江公司召开第二届董事会第二十八次会议，2013年9月23日召开2013年第一次临时股东大会，就本次重大资产重组事项和公司签署《购买资产协议》及《盈利预测补偿协议》等事项予以审议通过，并确定本次公司发行股份的发行价格为21.33元/股。
（4）2013年12月30日，银江公司收到证监会出具的《关于核准银江股份有限公司向李欣等发行股份购买资产并募集配套资金的批复》。
（5）2014年3月，银江公司正式向李欣及其他12名交易相对方以21.33元/股的价格发行新股，合计发行23441162股，李欣实际获得17587245股。
（6）2014年3月25日，银江公司在证监会指定的信息披露网站发布了《重大资产重组事实进展公告》，正式公告本次重大资产重组已完成。
（7）2014年4月23日，银江公司委托利安达会计师事务所出具《关于亚太安讯2013年度盈利预测实现情况的专项审核报告》，载明亚太安讯2013年度归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润为5063.50万元，达到李欣的承诺利润数5000万元；其间，李欣通过深圳证券交易所二级市场卖出其持有的部分解禁银江公司股票。
（8）2015年4月22日，银江公司委托立信会计师事务所出具《关于亚太安讯2014年度盈利预测实现情况的专项审核报告》，载明亚太安讯2014年度归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润为4262.80万元，尚未达到李欣的承诺利润数5750万元。由于2015年6月2日银江公司已实施权益分派（即银江公司向全体股东每10股转增12股），故银江公司要求李欣补偿银江公司5074307股，并于2015年9月17日将李欣交付的5074307股银江公司股票注销。同时银江公司就上述股份补偿和回购注销事宜在中国证监会指定的信息披露网站进行了正式公告披露。
（9）2015年4月28日，浙商资管公司与李欣签订了《浙商聚银1号银江股份股票收益权1、2、3号专项资产管理计划的股票收益权买入回购合同》及《股票质押合同》，并在浙江省杭州市钱塘公证处办理了具有强制执行效力的债权公证文书；同年4月30日，双方在中登公司办理了证券质押登记，质权人为浙商资管公司，出质人为李欣，质押物为李欣持有的银江公司限售股12642655股。浙商资管公司通过发行专项资管计划募集资金，并依约将从232名自然人投资者处募集的约21270万元的投资款支付给李欣。2015年8月4日，银江公司在2015年半年度报告中，披露了李欣所持银江公司限售股27813840股（银江公司期间1送1.2股）已质押的事实。2016年4月14日，李欣向浙商资管公司确认将预期违约，同意浙商资管公司依约强制执行质押的标的股票。之后，浙商资管公司向浙江省杭州市钱塘公证处申请办理强制执行证书。同年5月3日，浙江省杭州市钱塘公证处出具了公证执行证书。浙商资管公司据此向该院申请强制执行。
（10）2015年度，根据银江公司委托的瑞华会计师事务所出具的专项审核报告，亚太公司归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-412.37万元，与李欣承诺的2015年度利润数6613万元相去甚远，根据《盈利预测补偿协议》约定，李欣需向银江公司交付公司股份25240153股作为补偿，并由银江公司予以注销。
（11）由于银江公司与李欣因为业绩补偿的执行不能达成一致，银江公司诉至浙江省高级人民法院，同时银江公司与李欣及股票质押权人浙商资管公司就股权质押的合法性等问题涉及诉讼。浙江高级人民法院支持了银江公司要求以一元钱回购李欣持有股份的诉讼请求，但该生效法律文书的执行与浙商资管公司持有的执行证书的执行存在冲突。
该案争议情况基本涵盖了前文所列七个法律问题，此外还涉及执行异议之诉等法律问题。
三 法律分析
（一）银江公司与李欣等签署的业绩补偿协议的效力
除上市公司并购重组外，投资方与被投资方之间的业绩补偿承诺在股权投资领域也非常普遍。上市公司的业绩补偿与股权投资领域的业绩补偿存在显著不同，前者是以上市公司为补偿权利主体和股份回购主体，即交易对方对上市公司进行现金和/或股份补偿，而后者则主要是投资人与标的公司控股股东之间的权利义务关系，很少涉及标的公司回购自己股权（份）并减资的情形。
对于这类具有股权（份）回购内容的合同效力，司法实践中多数观点认为有效。最高人民法院在（2014）民二终字第111号案[2]中认为，“关于案涉《投资协议书》和《补充协议》中回购条款的法律效力问题。首先，从诉争的两份协议书的内容看，立约各方为达到使宜都天峡公司增资、在中国境内资本市场公开发行股票并上市之目的，先签订了《投资协议书》，约定蓝泽桥、宜都天峡公司以资产及股权增资，九鼎投资中心则以资金注入方式对目标公司宜都天峡公司进行增资，协议包括业绩承诺与股权奖励等条款内容；同日，为保证投资方基本投资利益的实现，各方当事人又签订了《补充协议》，主要包括在一定条件下被投资方股东回购股份的承诺等内容。案涉两份协议系典型的商事合同，《补充协议》系对《投资协议书》的补充约定，二者系同一天达成，共同完整地构成了各方当事人的意思表示。《补充协议》中有关两种情形下被投资方股东应当回购股份的承诺清晰而明确，是当事人在《投资协议书》外特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排。该条款与《投资协议书》中的相关股权奖励条款相对应，系各方当事人的真实意思表示。其次，案涉协议关于在一定条件下被投资方股东回购股份的内容不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第52条所规定的有关合同无效的情形。诉争协议系各方当事人专为此次交易自愿达成的一致约定，并非单方预先拟定或者反复使用，不属于我国合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题”。但该案特殊性在于是被投资方股东按照约定回购投资人持有的标的公司股权，实质对外体现的仅仅是股东之间的股权转让关系，不涉及标的企业回购自己股权的情形。
对于业绩补偿协议中，由上市公司回购自己股份并予注销或做其他处理的内容，最高人民法院亦认为有效。在（2016）最高法民终字第19号案[3]中，最高人民法院虽然没有直接对业绩补偿协议效力做出评价，但该案为合同纠纷，最高人民法院最终依据协议内容确定当事人之间的权利义务关系，并未依职权否定该协议之效力，即默认该业绩补偿协议的有效性。
具体内容为“长安信托从鼎晖一期、鼎晖元博处取得涉诉股票收益权前，鼎晖一期、鼎晖元博等在与世纪光华签订的《关于业绩补偿的协议书》中承诺该协议中的浙江恒逸石化股份有限公司相关会计年度实际盈利未达标时，世纪光华可以回购鼎晖一期、鼎晖元博持有的上述相应股票。在上述股票的收益权转让给长安信托后，上述承诺涉及的问题就是如果上述浙江恒逸石化股份有限公司相关会计年度实际盈利未达标，涉诉股票世纪光华回购权益就需与长安信托的收益权进行协调。涉诉股票需进行权益协调的问题，与股票收益权确定与否的问题，属不同法律问题，二者没有法律上的关联。涉诉股票权益协调可以按照法律的规定予以解决，权益协调并不当然导致长安信托丧失其所取得的股票收益权”[4]。言外之意，这种约定合法有效，可以作为界定当事人权利义务之依据。
对于上市公司回购自己股份并注销的行为是否有悖《公司法》之问题，浙江省高级人民法院在银江股份业绩补偿案中给出了更为明确的意见。浙江省高级人民法院认定《盈利预测补偿协议》合法有效，对此评述“从订约内容看，《资产购买协议》约定的资产交易方案与《盈利预测补偿协议》约定的业绩承诺及补偿方案属交易各方在自愿平等协商基础上达成的商业安排，且不违反法律、行政法规的强制性规定，应依法确认有效。本次重大资产重组交易经中国证监会核准后正式实施，完成了包括亚太公司股权过户、银江公司向李欣等人发行新股、银江公司支付对价等交易事项。至此，《盈利预测补偿协议》第7.1条约定的合同生效条件已经成就，协议正式生效。从实际履约情况看，因亚太公司2014年的盈利数未达到李欣承诺的5750万元，李欣已按《盈利预测补偿协议》的约定向银江公司交付了5074307股作为补偿，并由银江公司于2015年9月17日予以注销。在此过程中李欣并未提出任何异议，也印证了《盈利预测补偿协议》系双方真实意思表示且一直被正常履行，并不存在李欣主张的履约基础丧失的事实”[5]。
对于业绩补偿对赌协议的问题，浙江省高级人民法院也认为这类协议不存在“显失公平”的问题。在（2015）浙商终字第84号案中，浙江省高级人民法院评述“民法中的显失公平主要是由于民事主体基于信息不对称、地位不平等、意思表示受到限制等原因，导致法律行为的内容严重不对价，违反了权利义务相一致的原则。而本案中增资以及对赌关系中各方均非传统的自然人主体，在交易能力、信息获取能力等方面与普通民事主体不同，属于典型的商事行为，从上述计算方式中可知，补偿金额与企业估值、企业经营预期等相关，取决于当事人的风险预测和风险偏好，应属于意思自治和可自我控制的范围”[6]。
因此，上市公司与交易对方签订的业绩补偿协议只要意思表示真实，并且经过各自权力机关决策程序和证监会审核，即为合法有效，上市公司回购自己股份并注销的行为不违反法律、行政法规的强制性规定。还有一个情况，就是上市公司业绩补偿协议一般约定的争议解决方式是仲裁，仲裁机构对协议效力的认定较人民法院更为宽松。
（二）业绩补偿上限和下限的确定
现行法规对上市公司的业绩补偿数额的上限和下限未做出明确规定，根据《上市公司重大资产重组管理办法》第35条，“交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”，即业绩补偿的数额由交易各方自主协商。
但这种自由协商并非完全的主观臆定，业绩补偿内容主要包括现金和股份，补偿数额和计算方式依赖于“采用收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法”。
从《合同法》角度分析，业绩补偿的性质近似于违约金，但并不等同于违约金。浙江省高级人民法院在（2015）浙商终字第84号案中即认为，“业绩补偿金系黎承健对于金茂公司业绩未达标情况下的给付义务，其内容并不等同于违约金。且即使该业绩补偿金为违约金，黎承健亦未在一审阶段提出调整违约金的请求，如前所述，该业绩补偿金的计算结果系由商事主体基于自身风险预测和风险偏好决定，应遵从当事人的意思自治，故对该业绩补偿金不予调整”[7]。
在银江股份业绩补偿案中，李欣等人的补偿义务是将对应股份以1元钱价格出售给上市公司，即退回其因并购重组所获得的相应权益。通过这种回购方式，减少股票数量，提高每股净值，有利于维护上市公司及投资人合法权益。而且以1元钱回购的方式处理，并未加重李欣的负担，切实可行。这种补偿方式和补偿比例是合理的，各方均能接受，不涉及上限和下限的问题。
笔者认为，可以参照违约责任的相关规定合理设置补偿的上限和下限。违约金的功能是以惩罚性为辅、补偿为主，因此业绩补偿的下限必须能够覆盖上市公司因交易对方违约所实际遭受的经济损失。若补偿数额不能弥补上市公司经济损失，则实际损害了上市公司中小股东权益。但这里的经济损失，就包括可得利益损失的问题，上市公司的可得利益损失能否按照股票价格进行确定？
深圳市中级人民法院在（2017）粤03民终字第5299号案中认为，公司净资产额不能全面反映公司经营的实际状况及股权的价值，不能作为可得利益的计算依据。具体理由为，“关于可得利益赔偿的具体数额，虽然协议明确约定顺威公司不举牌时应赔偿康佳集团挂牌预期收益，但对可得利益赔偿计算方法并未做出约定。康佳集团主张以股权转让约定价扣减康佳集团持有的壹视界公司60%股权对应的净资产，再扣减各项费用后的最终所得计算损失。本院认为，股权的交易只是股权价值的变现，公司股份的价值由多种因素组成，包括固定资产、流动资金、知识产权、产品竞争能力以及人员素质等多方面因素。公司的净资产额虽然在一定程度上反映了公司的财务状况，但由于不能体现公司资金的流转等公司运作的重要指标，因而不能全面反映公司经营的实际状况及股权的价值。而且，康佳集团主张的此种损失计算方法是顺威公司签订合同时不能预见到的，因此，本院对康佳集团主张的可得利益损失计算方法不予采纳。本院综合考虑本案协议的履行情况、股权交易的价格、当事人的过错程度等因素，根据公平原则和诚实信用原则，酌定顺威公司赔偿康佳集团可得利益损失720万元”[8]。既然有限责任公司都不能按照净资产数额确定可得利益损失，那么上市公司股票价格波动的原因更繁杂，举重以明轻，上市公司更不能以股票价格作为确定可得利益数额的依据。
而业绩补偿上限，原则上也不能超过交易对方在订立合同时所能预知的范围和实际承受能力，注定不能完成的业绩预测本身就没有意义。因此，笔者建议证监会可以根据交易对价数额合理设置业绩补偿的上限和下限的比例。
（三）在什么情况下可以要求业绩对赌方提前履行业绩补偿承诺
履行期限届满之前，当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行主要债务，是合同法定解除条件。这种行为也被称为先期违约或者预期违约。预期违约可以分为明示违约与默示违约两种情况。明示违约是指在合同履行期限届满之前，一方当事人无正当理由明确表示不履行合同的主要债务。默示违约，是指在合同履行期限届满之前，一方当事人虽未明确表示但其行为表明其不履行合同规定的义务。
最高人民法院法官认为[9]，合同当事人根据先期违约的情形而行使合同的法定解除权，应当注意以下问题：（1）必须是在合同履行期限届满之前行使，如果当事人在合同履行期限届满之后表示不履行其债务，对方当事人可以依法追究其违约责任，而不必解除合同；（2）必须在对方当事人明确表示或者以自己的行为表明其不履行合同债务时才能行使。
在银江股份业绩补偿案中，李欣就以明示的方式对浙商资管公司明确预期违约，据此浙商资管公司启动对李欣的强制执行程序。而对于银江公司而言，李欣在2015年4月将其持有的银江公司股份进行质押，对将来的股份回购的实现设置了法律障碍，这种行为其实可以视为李欣默示的预期违约。
但银江公司非但没有阻止李欣这种质押行为，反而在2015年半年度报告中，主动披露李欣所持银江公司限售股27813840股（银江公司期间1送1.2股）已质押之事实。最终即使银江公司取得对李欣的胜诉判决，但这种针对质押股份的回购内容属于普通债权，并不能对抗质押权人浙江资管公司的优先债权，使得胜诉判决沦为一纸空文。随后银江公司提起执行异议之诉、确认合同无效纠纷等，均不能如愿。
在合同纠纷案件中，合同权利人可以行使不安抗辩权。李欣在未完成2015年度业绩承诺情况下，将其持有的限制流通的银江公司股份全部质押给第三方，这种处置行为本身就可以视为李欣的预期违约，表明李欣不履行将来可能产生的向上市公司交付股份的义务。此时银江公司就应行使不安抗辩权，加速补偿义务到期，或者由质押权人浙江资管公司出具承诺，放弃对银江公司的优先顺位。
因此，只要有证据证明交易对方明确表示或者以自己的行为表明不履行补偿义务，上市公司无须等待审计报告做出，即可行使不安抗辩权，加速补偿义务到期。
（四）业绩对赌方的责任豁免问题
在银江股份业绩补偿案中，交易对方李欣主张免除补偿责任的理由为其不享有标的公司控制权。对此浙江省高级人民法院认为，“李欣关于其失去公司控制权的主张不能成立。银江公司、北京银江公司受让亚太公司的100%股份后，依照《购买资产协议》第七条的约定向亚太公司派驻了董事及财务人员，同时李欣亦依约留任亚太公司的董事长及经理职务，并仍任亚太公司的法定代表人。银江公司及其全资控制公司虽持有亚太公司100%股份，但按照现代公司治理结构，股东的所有权与对公司的控制权相分离，结合亚太公司章程对董事长、经理职权范围的约定，亚太公司的日常经营决策仍由李欣负责，李欣并未失去对亚太公司的实际控制权”[10]。但若有证据证明李欣确实失去对标的公司的实际控制权，则李欣主张免除其补偿责任就具有正当理由，失去控制权可以成为交易对方免责的一个理由。
关于补偿条件是否成就，交易对方也可抗辩。比如交易对方认为上市公司聘请的审计机构对标的企业经营业绩的审计存在问题，审计结果存在错误，可以通过重新审计的方式进行校正，以证明其实际完成了业绩承诺。
不可抗力和政策原因也可成为免责事由，如标的企业的经营范围主要是向美国出口商品，囿于“中美贸易战”和进口国关税骤然提高，经营业绩必然会受到影响，这种突发情况是做出业绩承诺时交易对方所不能预知的。若以这种理由苛责交易对方，显失公平。
（五）对业绩对赌方持有的上市公司股票进行保护性质押是否合法
1.上市公司基于业绩补偿协议对交易对方所持股份的回购或者现金补偿，其本质是一种债权请求权，不能排除交易对方的债权人对禁售股份的强制执行
在银江公司业绩补偿案中，银江公司与浙商资管公司就李欣名下股份的强制执行问题发生争议，浙江省高级人民法院二审认为，“本案中，银江公司主张其对案涉的25240153股银江股份股票享有足以排除强制执行的民事权益，则应就其主张承担举证证明责任。案涉限售股登记于李欣名下，虽然银江公司将上述股份设置了禁售期并经中国证券登记结算有限公司深圳分公司予以登记，但限售登记并不改变案涉股票属于李欣名下财产这一事实。银江公司设置禁售期的目的是防止李欣将该等股份予以对外转让或进行其他处置，但并不意味着银江公司实际占有和控制上述股份，故银江公司主张通过设置禁售期的方式事实上占有和实际控制了案涉股份，依据不足。根据《购买资产协议》及《盈利预测补偿协议》的约定，如果李欣未完成相应业绩承诺，李欣负有股份补偿义务，即按照上述协议约定计算应收回公司股份数后，由银江公司以1元的价格回购李欣所有的相应股份，再由银江公司作为实际权利人将该等股份予以注销。可见，在亚太安讯对应年度的实际盈利数不足李欣承诺盈利数的情况下，银江公司享有要求李欣交付所持股份并予以回购的权利。银江公司能否实际回购，也有赖于李欣能否将所持股份交付给银江公司，双方办理股份变更登记手续。故该权利只是一种债权请求权。银江公司主张其与李欣通过《购买资产协议》及《盈利预测补偿协议》已经达成了附生效条件的物权合意，缺乏合同依据和法律依据。原判据此认定银江公司所持证据不足以排除法院对案涉股份的强制执行，并驳回其诉讼请求，并无不当”[11]。
2.限售流通股可以质押
限售流通股是在一定时间内不能出售的股票，有三种情况。（1）公司法明确规定了限售条件的流通股。（2）战略投资者通过定向增发投资某上市公司的时候，由于其战略目的持股时间要超过一般投资者，而且往往定向发行价格低于当前的市场价格，因此要求锁定该股份于一定的期限。（3）在股权分置改革下，非流通股在支付股改对价后摇身变成流通股需要一个过渡期，一般禁售期为一年，一年后可以按比例流通出售，这个期限内也是限售流通股。
目前我国证券市场中有限售条件的流通股主要包括三类。（1）《公司法》明确规定的有限售条件流通股。如《公司法》（2005年修订）第141条规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份做出其他限制性规定。”（2）发行人首次公开发行时控股股东等持有的承诺延长锁定期的有限售条件流通股。（3）股权分置改革后原非流通股股东持有的有限售条件流通股。
根据中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司出台的《深圳证券交易所上市公司非流通股及限售流通股质押登记须知》的规定，上市公司非流通股和股改限售流通股可以办理质押登记，但须符合一定的要求和程序。
3.上市公司可以对股份设置保护性质押
李欣持有的银江公司的股份虽然在限售期内，但也实际办理了质押登记，然而质押权人并非银江公司。复盘银江公司业绩补偿案，倘若银江公司能够对李欣持有的股份首先设置保护性质押，确保执行的优先顺位，即能实现业绩补偿的目的。
而目前状况下，银江公司虽然取得了胜诉判决，但既不能排除浙商资管公司对李欣持有股份的优先受偿权利，银江公司以李欣质押行为违法确认合同无效的诉讼请求也没有得到浙江高级人民法院的支持。
从法理上讲，既然上市公司回购自己股份并注销不违反法律、行政法规强制性规定，交易各方为担保主合同《业绩补偿协议》履行而将交易对方持有的上市公司股份质押给上市公司，亦不违反法律规定。设若银江公司此前将李欣持有的股份质押到上市公司名下，既不会发生此后与浙商资管公司之间的执行异议之诉等纠纷，也能避免特殊情况下交易对方通过股份质押方式变现逃避执行的路径。
（六）补偿期限届满后进行减值测试时，如何确定“减值额”？
1.上海市第一中级人民法院（2016）沪01民终字第12399号案[12]
关于争议焦点一，本院认为，安科瑞公司为证明其所主张的××公司2015年度净利润数额，向一审法院提交了由A事务所出具的××公司2015年度审计报告。《股权收购协议》第17条约定，赖以计算业绩补偿金额的净利润系指经安科瑞公司委托的会计师事务所审计的、扣除非经常性损益后的年度净利润。据此，安科瑞公司有权单方委托A事务所出具××公司2015年度审计报告。现陈树滋、王小平对审计报告中除资产减值损失外的其余部分均未提出异议。但是，陈树滋、王小平就其针对资产减值损失所提出的异议并未提供充分证据予以佐证。而且，陈树滋、王小平在一审期间明确表示其不同意重新审计。因此，陈树滋、王小平对其就资产减值损失所提异议不能成立。在一审期间，安科瑞公司已就××公司2015年度净利润的具体数额提供审计报告作为初步证据，而陈树滋、王小平就资产减值损失所提出的异议理应承担相应的举证责任。对此，一审法院一方面未要求陈树滋、王小平提供反驳证据，另一方面则在陈树滋、王小平拒绝重新审计的情况下，要求安科瑞公司申请重新审计，属于举证责任分配不当。一审法院确定由安科瑞公司承担其不同意重新审计的不利后果也是不妥当的。而且，一审法院在询问是否重新审计时并未向安科瑞公司释明相应的法律后果或者风险。综上所述，本院认为，安科瑞公司所主张的××公司2015年度的净利润为-5387589.56元具有合法依据。
2.浙江省高级人民法院（2015）浙商终字第84号案[13]
根据卓景公司提供的大信审字（2013）第2-00788号、（2014）第2-00390号《审计报告》记载，金茂公司2012年净利润为3489.1787万元，2013年净利润为2562.5609万元，均未达到黎承健在《补充协议》中作出的2012年净利润8000万元和2013年净利润1.5亿元的承诺。黎承健辩称大信会计师事务所采用的审计方法错误，该审计方法适用于上市公司，不能客观反映出金茂公司的经营业绩。但根据《补充协议》第三条的有关内容，金茂公司净利润的计算是以具有证券业务资格的会计师事务所审计的以扣除非经常性损益前后孰低为标准，显然大信会计师事务所出具的上述审计报告并未违反合同约定，且黎承健也未向法院提出重新审计的申请，故大信会计师事务所出具的大信审字（2013）第2-00788号、（2014）第2-00390号《审计报告》可以作为考量金茂公司2012年和2013年净利润的依据。
（七）上市公司重组业绩奖励的合法性
最高人民法院意见
“上市公司实际控制人就上市公司因发行股份购买资产收购标的企业股权与标的企业股东所签订的业绩补偿协议（业绩对赌协议）出具承诺，承诺标的企业无论是否完成业绩承诺均对标的企业股东进行补偿，该承诺有效。”[14]
（1）基本案情
上市公司蓝色光标与目标公司博杰广告的股东李芃等人签订《购买资产协议书》，约定蓝色光标公司拟收购李芃等人持有的博杰广告89%股权，若博杰广告2013年、2014年、2015年实际利润合计超过93366万元（不含本数），则交易价格调整为现作价的1.25倍，即20.025亿元；如博杰广告在2013年、2014年、2015年、2016年的实际利润低于承诺利润时的对价调整及利润补偿的具体安排，由各方另行签署盈利预测补偿协议书约定。同日，蓝色光标与李芃等签订《补偿协议书》，约定如果博杰广告2013年、2014年、2015年任何一年实际利润增长率为负（以1.8亿元作为博杰广告2012年净利润基数），应立即启动减值测试，并根据减值测试的结果调整交易价格。
2014年11月16日，赵文权（蓝色光标公司法定代表人、实际控制人）向李芃一方出具《承诺函》，承诺：“1.如博杰广告实际经营业绩未能完成《购买资产协议书》第5.2.1条约定的业绩承诺，导致李芃及其他转让方未能获得4亿元奖励，本人承诺将差额补足并支付给李芃及其他转让方，确保李芃及其他转让方获得第5.2.1条项下的所有利益，包括李芃及其他转让方根据《购买资产协议书》得到的所有股份及4亿元奖励。法律法规规定蓝色光标有代扣代缴义务的，蓝色光标予以代扣代缴。2.如果李芃及其他转让方因未能达到《购买资产协议书》约定的业绩承诺标准而导致李芃及其他转让方持有的蓝色光标股份被注销或者承担现金补偿义务，本人将对李芃及其他转让方的前述损失承担赔偿责任。所有承诺的补偿应当在2016年6月30日之前履行。”[15]该《承诺函》已办理公证。
2016年4月13日，蓝色光标公司出具的《北京蓝色光标品牌管理顾问股份有限公司关于西藏山南东方博杰广告有限公司2015年度未达成业绩承诺暨相应股份补偿的公告》中写明：博杰广告完成了2013年度、2014年度业绩承诺，未能完成2015年度业绩承诺。
后蓝色光标公司、李芃一方、赵文权因《购买资产协议书》《补偿协议书》《承诺函》履行问题产生纠纷，并引起系列仲裁、诉讼。
（2）裁判要点
最高人民法院（2018）最高法民终字第127号李芃、刘彩玲合同纠纷二审民事判决书认为，本案争议焦点之一为：《承诺函》的性质与效力如何。《承诺函》是赵文权真实的意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，依法具有效力。《承诺函》是赵文权向李芃一方做出的单方意思表示，自意思表示到达李芃一方时起生效。赵文权在《承诺函》中承诺，因博杰广告未完成《购买资产协议书》约定的业绩承诺，导致李芃一方未能获得4亿元奖励的，由其补足差额，以确保李芃一方获得《购买资产协议书》项下应得的所有股份及4亿元奖励。根据查明的事实，《承诺函》约定的赵文权履行差额补足义务的条件已经成就，中国贸仲京裁字第1507号仲裁裁决（以下简称贸仲1507号仲裁裁决）认定的事实进一步佐证了该项事实，故赵文权依约负有向李芃一方支付4亿元款项的义务。就李芃一方而言，如博杰广告完成了《购买资产协议书》约定的业绩承诺，可根据《购买资产协议书》的约定从蓝色光标公司处获得4亿元奖励；反之，如果未能完成约定的业绩承诺，则可根据《承诺函》从赵文权处获得等额补偿。可见，即便贸仲1507号仲裁裁决判令李芃一方向蓝色光标公司返还提前支付的相关款项，李芃一方也可通过向赵文权另行求偿的方式实现自身利益。另一方面，在赵文权出具《承诺函》的情况下，无论李芃一方是否完成约定的业绩承诺，均能获得相同的补偿。就此而言，《承诺函》确实构成对李芃一方利益的有力保障。但《承诺函》本身是独立的单方意思表示，其与《购买资产协议书》项下蓝色光标公司对李芃一方负有的义务属于并列的、选择行使的关系，而非主合同与担保合同的关系。故赵文权有关《承诺函》性质上属于一般保证，并以主合同债务并未实际发生为由提出的抗辩缺乏事实和法律依据，本院不予支持。[16]
[1] 案件信息来源于银江股份有限公司、浙江浙商证券资产管理有限公司、李欣案案外人执行异议之诉案。
[2] 《蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）其他合同纠纷二审民事判决书》。
[3] 世欣荣和投资管理股份有限公司与长安国际信托股份有限公司等信托合同纠纷案。
[4] 世欣荣和投资管理股份有限公司与长安国际信托股份有限公司等信托合同纠纷案。
[5] 银江股份有限公司、浙江浙商证券资产管理有限公司、李欣案案外人执行异议之诉案。
[6] 黎承健与浙江卓景创业投资有限公司、广西金茂钛业有限公司增资纠纷案。
[7] 黎承健与浙江卓景创业投资有限公司、广西金茂钛业有限公司增资纠纷案。
[8] 康佳集团股份有限公司、深圳市康佳选壹视界商业显示有限公司与广东顺威精密塑料股份有限公司股权转让纠纷案。
[9] 付金联：《判定合同解除案件的标准问题》，《法律适用》2005年第5期。
[10] 银江股份有限公司、浙江浙商证券资产管理有限公司、李欣案案外人执行异议之诉案。
[11] 银江股份有限公司、浙江浙商证券资产管理有限公司、李欣案案外人执行异议之诉案。
[12] 《安科瑞电气股份有限公司诉陈树滋股权转让纠纷一案二审民事判决书》。
[13] “黎承健与浙江卓景创业投资有限公司、广西金茂钛业有限公司增资纠纷二审民事判决”。
[14] 李芃、刘彩玲、西藏山南博杰投资咨询合伙企业（有限合伙）、西藏山南博萌创业投资管理合伙企业（有限合伙）、赵文权合同纠纷案。
[15] 李芃、刘彩玲、西藏山南博杰投资咨询合伙企业（有限合伙）、西藏山南博萌创业投资管理合伙企业（有限合伙）、赵文权合同纠纷案。
[16] 李芃、刘彩玲、西藏山南博杰投资咨询合伙企业（有限合伙）、西藏山南博萌创业投资管理合伙企业（有限合伙）、赵文权合同纠纷案。