绪论
第一节 研究背景
一 金融失衡与主流货币政策框架的缺陷
20世纪70年代以来，主流理论界和西方中央银行家认为货币政策的首要目标在于实现长期的价格稳定。在实践中，西方中央银行也一直贯彻上述理念。但是，近几十年来，货币政策所面临的宏观经济环境已经发生深刻的变化。2008年金融危机再次表明，以维持价格稳定为目标的货币政策已经不足以确保经济的持续健康发展。
首先，经济加速金融化。由于20世纪70年代以来实体经济利润率的下降，美国金融部门的利润与非金融部门的利润之间的比例从20世纪70年代的20%上升到了20世纪末的70%。与此同时，金融资本不再单纯地通过借贷职能服务于实体经济，而是在金融创新的推动下逐渐与实体经济相分离，从而使得经济关系越来越表现为债权、股权等金融关系（何秉孟，2010）。其次，金融泡沫化、虚拟化。为缓解网络泡沫破灭和“9·11”恐怖袭击对经济的负面冲击，美联储迅速采取降息政策，在2001年一年内将短期利率由6.5%降至1.75%，此后又降至1%，为40年来最低水平。在长期的低利率政策推动下，房价不断攀升，从2000年到2006年，美国全国房价上涨了80%。商业银行为了追求高利润，一方面大量发放住房抵押贷款，甚至不断扩大次级贷款的规模；另一方面借助金融衍生品来增加流动性。高杠杆运作的高额回报，逐渐形成了完全脱离于实体经济的货币循环。金融危机爆发前，美国金融衍生品的总值高达300万亿美元，是美国当年GDP的25倍。[1]
2008年金融危机的根源就在于，以资产价格泡沫和信贷过度扩张为特征的金融失衡的长期累积。不断积聚的金融失衡最终将通过金融危机这种破坏性的方式释放出来，以重新回归均值。金融危机的强度就取决于之前金融失衡累积的大小（张亦春、胡晓，2010）。
金融危机的发生迫使我们思考，货币政策在金融危机中扮演了怎样的角色。第一，货币政策对资产价格波动的调控缺位。在西方主流的货币政策操作中，除非资产价格的变化预示着通货膨胀的变化，否则不会对资产价格的波动做出反应；即使资产价格已经出现泡沫，也认为货币政策不应对其进行调控。Borio和White（2004）曾对仅以价格稳定为目标的货币政策提出过质疑，认为这样的政策会因忽略资产价格波动而放任金融失衡的累积，极有可能造成金融危机的发生。第二，“事后救助”的货币政策加剧金融失衡。当累积的金融失衡通过泡沫破裂等方式释放后，中央银行通过采取宽松的货币政策作为事后救助手段，向金融体系注入充足的流动性，以缓解泡沫破裂对金融系统以及实体经济造成的负面冲击。例如2008年金融危机后，美国和欧洲等的中央银行普遍采取了降低利率以及量化宽松货币政策以刺激经济复苏。然而，如同Hayek（1991）所指出的，如果过多的货币和信贷造成的资源错配是金融失衡产生的根源，那么，妄图使用更多的货币和信贷不仅无法解决问题，反而会造成金融失衡的进一步累积。奥地利学派也认为，事后救助的货币政策会妨碍结构性调整，甚至加大未来金融危机发生的可能性以及危害程度。
现行货币政策在金融危机发生与救助过程中的负面作用促使我们开始思索应如何改革主流货币政策的框架，以尽可能避免危机的重演。关于这一问题，我们认为奥地利学派的观点具有一定的可取性。首先，对宏观经济能否健康可持续发展进行判断不能仅仅依靠价格指标，由于资产价格波动与资源错配以及金融危机的联系更为紧密，对经济金融环境的稳定具有更加重要的作用。因而，物价稳定和资产价格稳定应同时作为货币政策关注的目标。其次，中央银行应该对货币政策的短期效果和长期效果进行权衡，并且应该借助有效的经济预测工具对政策效果进行量化分析。例如，对于刺激经济复苏的货币政策选择，不能仅仅关注短期内经济的产出是否能够达到政策预期水平，同时应该注重货币政策在长期的作用效果，尤其是对结构性失衡等问题的影响。
造成2008年金融危机的金融失衡问题，不仅出现在美国的经济中，信贷与资产价格“繁荣—萧条”周期的缩短，被认为是过去几十年来世界主要经济体中金融市场最显著的变化。同样地，在转轨时期的中国经济中，也出现了以资产价格膨胀和信贷过度扩张为特征的金融失衡问题（见图0-1）。
图0-1 房地产价格与贷款余额
与此同时，我国的货币政策同样面临两难的调控困境。一方面，在此次世界性金融危机造成世界经济增长放缓甚至衰退之后，与美国和欧洲等经济体一样，我国采取了宽松的货币政策以刺激经济的复苏。我国的货币政策在保持物价稳定的同时，还具有促进经济增长的目标，关注经济增长在我国具有重要的意义，不仅具有经济含义，同时还具有社会含义，因为关注经济增长事实上是关注就业问题，据估算，7.2%的经济增长率可以实现的新增就业人口是1000万人。[2]因此，为防止金融危机造成我国的经济增长率下滑，金融危机发生后我国采取了宽松的货币政策。但是，另一方面，宽松的货币政策促进经济增长的效果并不理想，反而进一步加剧了我国的金融失衡问题（见图0-2）。金融危机前的2003～2007年，我国的经济增长率始终保持在10%以上[3]，并且贷款余额/GDP和M2/GDP则总体呈下降的趋势；但是金融危机后，在宽松货币政策的刺激下，2008年和2009年的经济增长率仅维持在9.6%和9.2%，在2012年下滑至7.7%[4]，而贷款余额/GDP和M2/GDP却在2009年激增，且一直保持在较高的比例水平。与此同时，在宽松的货币政策下，信贷的扩张进一步推动了房地产价格的上涨，尤以2009年为甚，我国的房地产市场出现了“井喷”状况，不少地区的房价在短短半年内涨幅超过50%。
图0-2 金融危机前后相关经济总量的变化情况
日益凸显的金融失衡问题，使得我国现行的货币政策调控陷入两难选择困境中，因而，对现行货币政策调控框架进行改进，构建更加适应于新的经济与金融环境的货币政策调控框架，成为包括转轨时期的中国在内的世界各经济体亟须解决的问题。
二 现有理论与方法在解决中国问题中失效
2008年金融危机发生的根源在于金融失衡，而引发此次金融危机的导火索是美联储上调基准利率导致的房价逆转，随后便造成经济总量的剧烈波动。Bernanke和Gertler（1989）将这一现象称为货币政策传导的金融加速器效应。Bernanke和Gertler（1989，1995）的一系列研究，建立了基于货币政策资产负债表传导机制的金融加速器理论，从理论上揭示了金融加速器效应的形成机制，并且Bernanke等（1998）设计了一个包含金融加速器效应的可计算一般均衡模型（BGG模型），用于金融加速器效应的实证检验。此后，包括美联储在内的许多国家的中央银行在BGG模型的基础上建立了各自的动态随机一般均衡模型（DSGE模型），用于政策效果评价和经济预测。
但是，目前美联储所使用的DSGE模型，由于未能预测出2008年金融危机的发生以及随后的经济衰退而遭受诟病。美国众议院科技委员会甚至在2010年7月20日举行听证会，邀请包括诺贝尔经济学奖得主Robert Solow等五位学者任听证专家，探讨如何改进DSGE模型，或是放弃使用。学者们认为DSGE模型在适用性方面的优势是明显的，而目前所使用的DSGE模型最大的缺陷在于缺少对金融中介机构和金融市场的深入探讨，忽略了房地产市场、抵押融资限制和金融衍生品等对经济具有重要影响的因素。这也成为对DSGE模型进行修正的方向。
同样地，我国也迫切需要能够对政策评价和经济预测提供量化依据的分析工具。然而，在不同的经济制度下，货币进入经济体系的形式、渠道，以及对经济的影响程度，都可能大不相同，因而，我们既不能直接套用建立在成熟市场经济基础上的理论对转轨时期的中国问题进行解释，也不能直接套用建立在上述理论基础上的量化分析模型对转轨时期的政策效果进行评价。
因此，我们需要立足于转轨时期具体的经济与金融环境，分析我国货币政策传导效应的形成机制，同时，在理论分析的基础上，建立符合我国转轨时期经济运行机制的量化分析模型，并且尝试对我国现行的货币政策框架进行改进，借助于量化分析工具，对改进后的货币政策调控效果进行量化分析，从而构建转轨时期最优的货币政策调控框架。