第一节 货币政策传导机制理论
一 基于货币市场的利率机制
基于货币市场的利率机制是最早发现的货币政策传导机制，之后出现了股票价格机制等广义利率机制，因而，基于货币市场的利率机制也被称为纯粹的利率机制或狭义的利率机制。纯粹的利率机制的假定前提是金融市场的完全性，同时，假定价格黏性。由于存在价格黏性，名义利率水平无法实现完全调整，即在价格黏性条件下，名义利率的变动会引起真实利率的变动，而金融市场的完全性假设又保证了金融市场可通过利率调整而实现市场出清。
纯粹的利率机制反映的也是资产组合理论的思维方式，在经济中存在两种金融资产，即货币与证券，而利率作为经济中唯一的金融资产价格通过影响资产组合结构从而作用于实体经济运行，这是纯粹的利率机制的传导实质。纯粹的利率机制中货币政策所途经的金融市场具体指的是货币市场。其传导机制可概括为：
R↓⇒M↓⇒i↑⇒I↓，C↓⇒Y↓
其中，R为准备金，M为货币存量，i为真实利率，I为投资，C为消费，Y为总产出。
对于封闭经济中纯粹的利率传导机制，可以利用IS-LM模型进行分析；而IS-LM-BP模型可以对开放经济中纯粹的利率传导机制进行分析。
二 基于信贷市场的信用机制
基于信贷市场的货币政策传导的信用机制，主要是强调了信贷市场中商业银行等金融中介机构在货币政策传导过程中的重要作用。货币政策传导的信用机制理论是伴随着信息经济学的产生而发展起来的。信用机制与利率机制最本质的区别在于放弃了金融市场完美性假设，同时，在信用机制中强调了商业银行等金融中介机构的重要作用，而且在经济中存在的货币、债券和银行贷款三种金融资产中，银行贷款是不能被其他金融资产所完全替代的。根据现有理论的相关研究，一般将信用机制划分为银行信贷机制和资产负债表机制两种作用机制。前者在于强调中央银行的货币政策对商业银行提供贷款供给能力的影响，后者在于强调货币政策的变化通过外部融资溢价影响银行信贷资源在借款人之间的配置。同样地，这两种机制都具有各自的政策含义。
（一）银行信贷机制
Bernanke和Blinder（1988）的研究最早提及了银行信贷机制，这一研究最大的突破在于指出信贷——货币的资本形式，而不是货币本身，对实体经济运行具有显著的影响，即其后研究中惯常提到的信贷非中性。随后，Bernanke和Gertler（1992）的研究明确地归纳了银行信贷机制，即：
R↓⇒L↓⇒I↓⇒Y↓
其后的研究主要集中于从两方面对信用机制理论进行完善：一是研究信用机制存在的条件；二是通过实证研究，为信用机制理论寻找经验性支持。
代表性的研究有Kashyap等（1993）、Kashyap和Stein（1994）等，这些研究补充了银行信贷机制发挥作用的两个附加条件。第一，经济必须满足中央银行具有影响商业银行信贷供给量的能力这一条件；第二，经济中必须存在某些实体部门的微观主体，无法通过如股票和债券等直接融资，完全取代间接融资（银行贷款）。在实证研究方面，Hyun（1995）、Hubbard（1995）以及Kashyap和Stein（2000）分别利用韩国、欧盟和美国的实际数据，对银行信贷机制的存在性进行了实证检验，并得到了肯定的结论，为银行信贷机制理论提供了经验性支持。
（二）资产负债表机制
资产负债表机制是针对利率机制和银行信贷机制无法解释在对货币政策传导机制进行实证研究时所发现的数量效应以及政策时滞等问题而发展起来的。Bernanke和Gertler（1989，1995）指出，在不完全金融市场的假定下，解释货币政策在总量和时间方面产生的宏观经济效应，必须依靠对银行信贷机制和资产负债表机制相互结合、共同作用的理解。资产负债表机制也因而被称为广义的信用机制。
资产负债表机制认为外部融资溢价对货币政策传导起到核心的作用，它根据借款人因资产负债表所反映的财务状况的不同，而影响借款人在具有投资意愿前提下可获得的信贷数量，进而影响借款人的投资行为，从而作用于实体经济。其中，传导过程中的核心因素是外部融资溢价。外部融资溢价被定义为外部融资成本与内部融资机会成本的差。在可能发生的借贷行为过程中，外部融资溢价与企业净值呈反向变动关系，因为企业净值的大小往往传递着借款人偿还能力的大小以及偿还可能性的大小，所以，企业净值往往决定了企业外部融资实现的可能性以及外部融资条件——外部融资溢价的大小。
资产负债表机制存在的附加条件是货币政策冲击都能够影响企业净值即企业的资产负债表状况。事实上，货币政策可通过多种途径实现这一影响。首先，从直接影响来看，利率的提高会对企业的经营销售造成负面影响，减少企业的销售收入，从而影响企业的资产状况，同时，利率的提高也会导致如利息支出增加而带来的财务费用增长等，对企业的资产状况带来更加直接的负面影响；其次，从间接影响来看，企业资产所包括的房地产、股票和证券等，因为相应的资产价格通常会随着利率的上升而下跌，所以当这些资产以抵押品形式出现时，其按现行市价法计算的价值的下降，也反映出了企业资产状况的恶化。紧缩性货币政策冲击对企业资产负债表造成的直接或间接负面影响都不同程度地恶化了企业的外部融资条件，即造成外部融资溢价的上升，甚至带来可得信贷数量的下降。以紧缩性货币政策为例，资产负债表机制可归纳为：
紧缩性货币政策⇒i↑⇒企业资产状况恶化⇒L↓⇒I↓⇒Y↓
资产负债表机制在微观层面的实质是描述货币政策通过影响稀缺资源——信贷的配置而作用于实体经济的过程。理解资产负债表机制，可以在对信贷交易双方即供给者——银行和需求者——企业两微观主体的研究中找到货币政策传导的微观基础，事实上，资产负债表机制反映了在不完全金融市场假定下，金融摩擦的存在，导致借贷过程中银行对企业投资意愿的限制与约束。而货币政策的改变通过资产负债表机制的传导会产生一系列宏观经济总量效应，如积累过程中的持续性效应和放大性效应，即货币政策一个微小程度的变动所带来的更大程度的投资和总产出的变动。Bernanke和Gertler（1995）、Bernanke（1998）的研究中将这种放大式效应称为“金融加速器效应”，同随后的研究，如Hubbard（1995）通过实证研究，为宏观总量层面产生的金融加速器效应找到了经验性支持。同时，基于资产负债表机制理论还可以对货币政策的非对称性效应做出合理的解释，在信用机制最新的研究中，学者们对非对称效应也进行了一定的研究。
（三）信用机制研究的最新进展
关于信用机制研究的最新进展主要表现在以下两个方面。
第一，基于信用机制的货币政策宏观效应研究。通过对信用机制存在前提的研究可知，信用机制的作用效果取决于中央银行对商业银行信贷供给的影响能力，以及实体经济中微观主体对银行贷款的依赖程度。相应地，Oliner和Rudebusch（1996a）的研究对紧缩和扩张性政策下的信用机制作用效果进行了比较，结果表明，紧缩性货币政策下中央银行对商业银行信贷供给的影响能力更强，紧缩性货币政策效应在信用机制下得到加强，而对于扩张性货币政策，信用机制几乎不存在。同时，Oliner和Rudebusch（1996b）等的研究对货币政策通过信用机制在不同规模企业间的差异性效果也进行了实证分析。
第二，银行资本金机制。银行信贷机制的政策指导意义在于揭示了货币政策可以通过影响商业银行贷款的供给能力进而作用于实体经济，这也是巴塞尔协议等审慎监管政策的理论基础之一，同时，巴塞尔协议相关政策内容也是基于银行资本金机制理论而形成的。Bernanke等（1991）指出，银行信贷机制仅考虑了准备金要求影响银行存款从而影响银行贷款的供给能力，而忽视了资本约束等可能对银行贷款供给能力产生影响的其他因素。Berge和Loretta（1996）分析指出，针对商业银行的资本充足率要求调整贷款和政府债券等资产间的比例，从而对信用机制的效应产生影响。而Hancock等（1995）的实证研究表明，资本充足率要求对信用机制效应的影响更加明显。随着相关研究的深入，银行资本金机制成为信用机制范畴内的一种独立的传导机制，也是对货币政策传导机制理论的一种扩展和完善，这一机制可被归纳为：
资本充足率要求↑⇒L↓⇒I↓⇒Y↓
针对这一传导机制的代表性成果见于Kashyap和Stein（1995）、Froot和Stein（1998）以及Kishan和Opiela（2000）等，相关研究指出，商业银行获取资金及吸收存款的过程同样处于存在信息不对称等摩擦因素的环境中，同时，银行吸收存款与其他负债形成的银行资产不可完全替代，这使得其与资产负债表机制中企业融资相似，银行吸收存款过程中也存在逆向选择问题，具体而言，在银行吸收存款时会面临外部融资溢价，即存款利率会随着银行的风险性增加而提高以吸收存款，通常存款人会认为资本不足的银行风险更大，这样，银行资本金便影响了银行吸收存款的能力，进而作用于实体经济。而Kishan和Opiela（2000）、Jayaratne和Morgan（2000）以及Ashcraft（2006）指出，资本充足率要求会使得银行转向其他渠道融资，削弱银行资本金机制的作用效果。这样引起了对银行资本金机制存在前提条件的研究。第一，银行资本金机制属于货币政策传导的信用机制范畴，因而首先需要满足货币非中性和金融结构相关性的假设前提；第二，银行吸收存款与其他债务融资之间是否可替代及可替代程度决定了银行资本金机制的存在性和有效性，Myers和Majluf（1984）、Cornett和Tehranian（1994）、Hubbard（1995）以及Froot和Stein（1998）等相关文献指出，银行由于税收政策及金融摩擦等因素，无法通过发行新股而完全替代吸收存款，从而证实了银行资本金机制的存在。
三 基于资本市场的资产价格机制
（一）初级证券交易市场下的股票价格机制
在存在初级证券交易市场的条件下，企业可以通过发行初级证券融资，并在二级市场上回购和再融资；消费者可以通过买卖初级证券进行直接投资，以及调整资产组合；商业银行和投资银行等金融中介机构可以提供流动性管理和风险管理。
金融市场的存在使得代理人进行资产组合和负债管理成为可能，并在此过程中形成资产价格。自Tobin（1961，1969）、Brunner和Meltzer（1963）提出资产组合均衡理论以来，资产价格机制成为货币政策传导机制中一个备受关注的传导机制。这一传导机制也被称为广义利率机制。凯恩斯狭义利率机制的局限性，在于仅强调了一种金融资产价格——利率，无视了经济中存在的其余金融资产的相对价格。广义利率机制反映的也是一种资产组合理论思想，假定经济中存在多种金融资产，并且，金融资产间具有不完全替代性。
Mishkin和Schmidt-Hebbel（2001）归纳了文献中与股票价格机制相关的两种渠道，分别是Tobin（1969）关于投资的股票价格q渠道，Modigliani（1971）关于生命周期理论的居民财富效应渠道。
基于Tobin q效应的传导过程可被描述为：
R↓⇒M↓⇒i↑⇒Pe↓⇒q↓⇒I↓⇒Y↓
基于Modigliani居民财富效应的传导过程可被描述为：
R↓⇒M↓⇒i↑⇒Pe↓⇒W↓⇒C↓⇒Y↓
在上述传导过程中，M为居民财富，q为Tobin q，Pe为股票价格，利率机制中已经含有的参数，在此处含义相同。
（二）开放经济条件下的汇率机制
货币政策传导的汇率机制存在的前提是开放经济。在开放经济中，汇率作为国际资产的价格，通过影响净出口作用于经济的总产出，成为货币政策传导的一个独立的传导机制。
利率的变动会引起国内资产与国外资产相对价格的变动，同时，购买力平价的变动会引起贸易条件的变动，从而通过影响净出口而作用于实体经济。因而，汇率机制的作用机制可被描述为：
M↑⇒i↓⇒汇率↓⇒净出口↑⇒Y↑
四 货币政策传导机制理论的演变
（一）不同理论中假设前提的差异
最初对货币政策传导研究的关注点及成果主要集中在分析货币政策（名义变量）与实体经济总产出（实际变量）之间的相互关系。而货币政策传导机制理论在此基础上的发展主要表现为以货币政策变动为起点到实体经济变量相应变动为终点的全过程为研究对象，揭示货币政策与实体经济相关变量之间变动相关性的动态传导过程。大量文献从不同角度对货币政策传导机制进行了深入研究，研究成果主要涉及货币政策作用于实体经济这一动态过程的多种渠道以及货币政策各个层级目标的传递和实现等问题。正如Bernanke和Gertler（1995）所指出的，学术界正是通过货币政策传导机制理论的相关研究，打开货币政策传导的“黑匣子”，从而将货币政策其他理论研究推向深入。
综观货币政策传导机制理论的发展以及发展过程中各理论存在的分歧与争议，归根结底在于两个理论假设前提的差异。关于货币政策传导机制研究中最重要的两个理论前提如下。
第一，货币非中性与货币中性的假定。货币是否对经济产生影响是货币政策传导机制理论的基础条件，货币政策传导机制理论的最初研究是在货币非中性，即货币对实体经济可以产生持续而永久的影响的假定下，对货币政策和实体经济总产出的关联性进行分析的。而相反的，在货币中性，即货币在长期对经济不产生影响的假定下，货币政策传导机制的研究便失去了意义。
第二，金融结构相关性与金融结构无关性假定。这一假定是在货币非中性前提下的货币政策传导机制理论研究的核心条件。根据这一假定的不同，现有研究中关于货币政策的传导机制可以被分为两大类。一类是货币政策传导的纯粹的利率机制，其满足的核心假定条件为金融结构无关性是局域金融市场完美性假设，即假设金融市场中不存在信息不对称、交易成本等摩擦因素。金融结构相关性假设下的传导机制是指利率机制，金融市场的完全运行是利率机制传导所基于的外部环境。在研究中还存在另一类传导机制，即货币政策传导的信用机制，其假定条件为金融结构相关性是基于放弃金融市场完美性假设，即假设金融市场中存在信息不对称、交易成本的摩擦因素。金融结构无关性下的传导机制是指货币政策的信用机制，货币政策的变动并不能直接对实体经济产生影响，而是先作用于不完全的金融市场中所产生的银行等金融中介机构，以信贷（进而发展为金融总量）所体现的信用作用于实体经济运行。
（二）质疑现有的利率机制理论
第一，在资产组合理论和信息经济学的精华指导下，各种资产在等量边际收益原理的作用下，通过资产相对价格的变动进行资产组合结构的调整，其中关键性的假设是金融市场的完美运行，即套利完全自由，因而，利率是货币政策作用于实体经济过程中的关键变量。因此，实体经济变量（主要指投资和消费以及开放经济条件的净出口）对利率变动反应的敏感程度决定了货币政策传导利率机制的有效性。然而，现实经济中存在许多摩擦因素会导致投资和消费等对利率的敏感性降低，从而抑制利率机制的有效性。
第二，在利率机制理论中，金融市场是资源配置的唯一形式，对于资金需求者而言，债券可以对银行贷款形成完全替代，甚至完全无须考虑银行贷款的存在，即利率机制所涉及的金融资产间的组合机构调整是完全无成本的。Bernanke和Gertler（1989，1995）指出，这种传导机制最严重的问题是无法对现实经济中观察到的货币政策的宏观效应予以合理的解释。在实际经济运行中，利率在货币政策冲击下的一个微小的变化，有可能对实体经济产生十分显著的影响，对这一现象产生的原因最合理的猜测是，货币政策传导过程本身或传导过程中的某些因素对货币政策效应起到了放大作用。显然，利率机制对货币政策放大效应的解释是乏力的。
第三，实证研究的结论无法对利率机制提供经验性支持，形成了利率机制理论的现实挑战。一是实体经济中消费的变动并不发生在货币政策冲击引起利率发生变动时，而往往是在利率回到初始水平之后才发生变化。二是Taylor（1995）指出，利率机制理论忽视了传导过程中关键变量——利率的期限结构问题，使得理论观点和实证结果难以匹配。
上述三方面是基于经济的现实运行情况对利率机制理论的质疑。从Laidler（1999）对奥地利学派和凯恩斯主义学派研究方法的对比中，可以找到上述质疑中所涉及的问题产生的原因。
凯恩斯主义对利率机制的分析主要利用IS-LM模型框架，因而只能停留在对问题的静态分析上，而静态分析必然导致对存量累积效果的忽视，同时显然地，静态分析也必然导致对时间路径上的政策效果的时滞问题的忽视。进一步地，静态分析对存量累积引致的失衡问题如金融危机也很难做出合理的理论解释。同时，在政策含义方面，静态分析往往导致过于乐观地实施货币政策，而无视货币政策本身加剧经济波动的可能性。因此，对货币政策传导机制的研究需要在以下三方面加以改进：第一，放弃金融市场完美性假设；第二，对实证研究中发现的放大效应予以关注，寻求理论解释；第三，对相关问题进行动态研究。
（三）对信用机制理论的再讨论
在对利率机制质疑的同时，也开启了对利率机制以外的其他传导机制的研究，因而发现了货币政策传导过程中存在的信用机制，并对通过信用机制作用而产生的宏观经济效应进行了研究进而建立了金融加速器理论。货币政策传导的信用机制与金融加速器理论是基于相同的理论前提假设的，或者更明确地说，金融加速器效应就是微小的冲击通过作为信用机制之一的资产负债表机制而产生的放大式的宏观经济效应。针对这一问题，通过对文献的回顾，本书认为有以下三方面观点。
第一，资产负债表的货币政策传导机制的关键要素都是外部融资溢价，企业资本状况的变化通过影响外部融资溢价，而改变微观主体即银行在企业投资项目间的资金配置。上述对资产负债表机制的描述，厘清了货币政策如何通过传导而使得在宏观经济运行中的主要变量发生更大程度的反应。因此，资产负债表机制及金融加速器理论被学术界尊称为打开了货币政策传导的“黑匣子”。
第二，资产负债表机制以及由此建立起的金融加速器理论，前提假设是金融市场的不完全性，认为金融市场运行中存在摩擦因素，这是与利率机制间存在的最明显的差别。但是，外部融资溢价仍然是通过影响利率的变化，进而对经济的总产出产生影响。因而，许多学者指出，资产负债表机制虽然有效地解释了放大式的宏观经济效应，即货币政策的金融加速器效应，但是，资产负债表机制本身是一种增强型的利率机制，并不能作为一种真正独立起作用的信用机制。
第三，外部融资溢价，作为刻画融资约束的一种形式，实质上是用以反映由信息不对称导致的金融市场的缺陷程度，无论是通过哪种机制作用于实体经济，以金融摩擦大小体现的金融市场缺陷程度都决定了其存在性和有效性，以及由此形成的金融加速器效应。因而，针对金融市场缺陷方式、缺陷程度，以及如何抑制金融加速器效应加剧经济的波动等问题，便成为理论进一步发展中所需解决的问题。