实现人力资本的定价问题

“人固有一死，或重于泰山，或轻于鸿毛。”司马迁如是说。何为轻于鸿毛，何为重于泰山？有没有一个评判标准？古人的观点着眼于人生价值的实现；在现代社会，当我们对“人生价值”进行量化时，如一个家族成员对家族的贡献几何，人力资本的内容就提供了理论基础。那么，人力资本如何定价？保险的保额为我们提供了一个非常好的量化工具。

风险案例

米先生今年45岁，是一家互联网科技公司的高管及创始人团队成员。凭着实干的精神、聪明的头脑，米先生很快成为公司骨干团队中的一员。随着公司在纳斯达克上市，米先生一跃成了互联网新贵，身价陡增。完成了财富的原始积累之后，意气风发的米先生决定与几位同事成立一个创投基金，基于大家的成长历程和经验，为创业者赋能。

米先生是一位很有责任心的人，膝下一儿一女，米太太全职在家相夫教子。10多年前，米先生和米太太购买了一些重大疾病保险；前些年，米太太在保险业务员的推销之下，给全家配置了高端医疗保险，其他保险尤其是寿险几乎没有。

事实上，对于寿险，米先生一开始是较为排斥的，尤其看不上寿险的“收益”。但是，基于对孩子们的责任心，同时因为体验过商海沉浮，明白创投的风险并不小，在这样的背景下，米先生认为保险理财师的推荐有一定道理，可以通过保险的方式，为自己的人力资本定价，如若发生什么风险事件，可以为家人留下一笔丰厚的资金。

因为有境外业务，米先生经常往返于境内外，眼界也比较宽。国内外的寿险保单，应该如何选？米先生也向保险理财师提出了自己的疑惑，希望可以通过规划，真正达到自己的财务目标。

风险分析

人身风险归纳起来有3句话：走得太早，活得太长，遭遇疾病和残疾。“走得太早”是指应尽的责任未尽，尤其当风险发生在一家之主身上时，对于一个家庭来说，这无疑是“灭顶之灾”。正如案例中米先生所考虑的，只要自己身体健康，固然可以让妻子、孩子幸福快乐地生活、成长，若有一天风险来临，如何顾全家人？“活得太长”是指假如没有对未来的生活做好安排，尤其是财务安排，就容易出现“人活着，钱没了”的状况。从某种角度讲，长寿也是一种风险。“遭遇疾病和残疾”带来的伤害往往是3种风险中最大的，因为一旦身患重大疾病或者残疾，不仅意味着高昂的医疗费用支出，同时该名家庭成员创造财富的能力将被大大削弱。因此，我们需要一种工具去对冲或者转移这些风险对家庭财务造成的影响，这种工具就是人寿保险。

家族资产一般可以分为金融资产、人力资本、无形资产、社会关系与资源，其中最重要的就是人力资本，因为人才辈出是家族世代传承的关键。20世纪60年代，美国经济学家舒尔茨和贝克尔创立了人力资本理论（Human Capital Theory）。人力资本是指劳动者因在教育、培训、实践、迁移、保健等方面得到投资而获得的知识、技能和体力（健康状况）的积累，亦称“非物质资本”。由于这种知识与技能可以为其所有者带来工资等收益，因而形成了一种特定的资本——人力资本，也可称为人一生的时间价值或者人的生命价值，更通俗的解释就是：这个人值多少钱。

在现代社会，每个人都可以通过自己的劳动获取相应的财富，实现自己的生命价值。一个人一辈子可以挣多少钱？这不仅与其才智、能力有关，也与其机遇有关。当然，最根本的还是与其拥有健康的体魄有关。虽然不能万事都用金钱去衡量，但是在家庭或者家族中，每个家族成员都有其人力资本，如何将其量化？人寿保险提供了一个客观的衡量标准。

人寿保险是以被保险人的生命为保险标的，且以被保险人的生存或死亡为给付条件的人身保险。在本节中，我们讨论的主要是以死亡为给付条件的人身保险，这就从技术层面给我们提供了一套行之有效的标准。保险作为金融产品，具备生命杠杆的作用。当一个人离开世界时，保险公司依据合同给付保额，从某种意义上来说，这个保额就是该名家族成员人力资本的定价。

如果人身风险发生在企业掌舵人身上，他对家族的责任应尽未尽，人力资本尚未实现，对于家族的影响将难以估量。因此，为家庭支柱配置额外的寿险是非常有必要的，这样就能规避家庭支柱身故带来的极端风险。对于普通家庭来说，量化家庭支柱的寿险缺口，主要考虑以下4个方面：家庭资产当前负债、子女教育所需费用、家庭必要生活费以及双方父母的赡养费用（当然，为了严谨起见，还应该考虑合理的贴现率）。对于高净值客户来说，需要考虑的则是对整个家族的责任，如遗产税税源的多寡，以及家族人力资本的实现等。

在为客户做家族财富传承规划的时候，我们需要将家族发展的时间放远至30年、50年甚至100年，例如，家族要实现三代的财富传承，假设每一代是30年，三代就是90年。当时间越拉越长时，对报酬率的要求会逐渐弱化，对安全性的要求会越来越高。投保人寿保险，锁定家族成员的人力资本，就是对安全性诉求的一种响应。这种操作也被业内人士形象地称为家族成员的“IPO计划”。

磐合家族办公室创始人、中国家族办公室的先行者颜怀江老师对此打过一个比方。他认为，企业的掌舵人突然离世，就像高速上驰骋的一辆跑车，主驾驶座上的司机突然弃车离去，副驾驶位置上的人要立刻跑到主驾驶的位置上，可以想象，这是怎样一种危险的境况。这类案例并不少见。仍以上述比方来说，我们需要思考，能否开发出一种双引擎系统，如油电双引擎系统。当油引擎系统出现故障时，我们就启动电引擎系统；当电引擎系统出故障时，我们就启动油引擎系统。两套系统相互支持、相互补充，如此就可降低人生风险对家庭财富的冲击。当然，这样的辅助引擎系统不可能只对应保险这一种金融工具，而是一个结构化的家族财富传承系统。

成交攻略

作为理财顾问，我们有义务提醒客户优化其家庭资产结构，做好保险规划，提前进行应对。当发生较为严重的人身风险时，寿险、重大疾病保险这类保障型险种可以发挥保障杠杆的功能，确保这一部分资金及时到位，而不至于因为短时间的大资金需求诱发家庭财富流动性风险，从而影响其他的资金安排，并且对人力资本进行补偿，由此使家庭的财务架构更为稳健。

以某保险公司的终身寿险为例。一位45岁的男性企业家，趸交360万元左右，可以获得1000万元的保额，杠杆率接近3倍；若采用10年分期缴费的方式，则每年大概交48万元，总共交480万元，初期杠杆率约为20倍，总杠杆率为2.08倍。而一个刚出生的婴儿，父母为其趸交84万元左右可以获得1000万元的保额，杠杆率接近11.9倍；若采用10年分期缴费的方式，则每年大概交11万元，总共交110万元，初期杠杆率约为91倍，总杠杆率为9.09倍。

每个人都会有“IPO”的那一天，至于市盈率是多少，取决于投保时的年龄（以年龄测算保费）和身体健康状况。被保险人越年轻，保费越低，市盈率越高；被保险人健康状况越好，保费越低，市盈率越高。境外保险公司提供的大额万用寿险，通过境外私人银行等机构做结构化的操作，将会在自然杠杆的基础上获取金融杠杆，从而起到乘数效应，得到更高的保障杠杆率。同时，我们也需要注意高杠杆背后对应的风险。当然，很多客户依然会提到收益率的问题，尤其当保障杠杆率看上去不那么高的时候。

从税收的角度来看，这笔身故理赔金最终将以现金的形式（国际惯例是免所得税和遗产税）回归家族，若将来内地开征遗产税及赠与税，理赔金就会在无形中实现应税资产免税化，也准备了遗产税税源。有人说暂时没有征收遗产税这回事，可是谁又能保证自己的客户不是或不同时是某一个征收遗产税或赠与税的国家或地区的税收居民呢？所以，最好的方式是根据客户的实际情况（税籍及资产具体状况），建议其在全世界范围内选取合适的保险和信托架构。

境外很多私人银行机构和家族办公室在为高净值人士进行寿险规划时，经常会选择趸交万用寿险做身价保障，并通过保费融资，在保单保费与保额的自然杠杆基础上再加上金融技术杠杆，以更少的资金获取更高的保额，从而最大限度地放大家族财富，并且可以以此进行遗产税的筹划。

保费融资大额保单一般由投保人、保险公司和私人银行共同完成。通俗的说法就是，用按揭的方式购买大额万用寿险保单。通常采用趸交万用寿险，根据客户的年龄和身体状况，保额一般是保费的3～5倍。假设案例中的米先生欲购买3000万美元保额的万用寿险保单（米先生不抽烟）^[1]，其趸交保费大概为600万美元。若米先生不采用保费融资的方式，米先生的保障杠杆率即为保险自然杠杆率的5倍；若米先生采用保费融资的方式，我们一起来看一下结果会怎样。操作流程如图1-1所示。

首先，米先生将300万美元存入私人银行账户，用来购买环球投资组合，预期收益率为5%。环球投资组合下各类资产可以从私人银行贷款的比例不同：外币最高，可以贷出90%；评级为BBB＋以上的债券可以贷出80%；股票和基金基本上可以贷出70%。为了便于计算，我们假设米先生从私人银行贷出200万美元。以这200万美元作为首付，向保险公司购买趸交保费600万美元的保额为3000万美元的万用大额保单。因为保单是一项资产，其首日现金价值一般都比较高，占保费的80%～90%。将保单抵押给私人银行并从私人银行获得低息贷款，贷款额度一般占首日现价的80%，这样贷款额度基本可以达到趸交保费的60%～70%，假设贷出金额为400万美元，加上之前环球投资组合贷出的200万美元，正好构成了趸交保费的600万美元。如此，客户相当于只占用了300万美元即获得了3000万美元的保障，保障杠杆率达到10倍。

从上面的介绍中我们可以看出，这其中既然有贷款，就必然会有利息的支出。同样，有投资也就会有收益，我们可以简单分析一下。利息的支出分为两笔：一笔是环球投资组合贷出的200万美元的贷款利息；另一笔是保单抵押贷款400万美元的贷款利息。基于美元多年来低利率的货币政策，私人银行给自己的银行客户提供的贷款利率通常会与LIBOR^[2]或HIBOR^[3]挂钩（离岸私人银行普遍使用LIBOR，而我国香港零售银行更多采用HIBOR），在此基础上加一定的值，一般为0.5%～1.5%。假设3个月LIBOR为2.5％，私人银行贷款利率行情基本上在1.5%～2.5%，贷款利率按照4%计算，则贷款利息为24万美元。收益也有两个方面，即300万美元环球投资组合年化4%～5%的投资收益，按照4.5%计算，以及万用保险单以现金价值为基数，每年4%的投资收益。由此可以看出，收益基本上是可以覆盖利息支出的。另外，需要支出的费用为风险保费。

谈到风险保费，我们还需要先了解万用寿险死亡赔偿金的两种给付模式，俗称方式A和方式B。方式A的保险金额为基本保险金额与个人账户价值两者中较大者，因此，在每月的结算日，风险保额等于保险金额减去结息后的个人账户价值后的数值；在非结算日，风险保额等于保险金额减去个人账户价值后的数值。方式B的保险金额则等于基本保险金额与个人账户价值之和，方式B的风险保额等于本合同的基本保险金额。

由此可见，随着被保险人年龄的增长，自然费率越来越高，但是因为方式A的风险保额也随着个人账户价值的累积逐渐增加，一旦个人账户价值超过基本保险金额，从理论上讲，风险保险为零。而方式B虽然保险金额远远高于方式A，但是因为其保险金额等于基本保额与个人账户价值之和，随着被保险人年龄的增长，方式B要承担的自然费率也会逐渐加大，后期保费压力会大大增加。因此，为了避免后期缴费压力过大而影响保费融资大额保单的稳定性，我们在选择万用寿险产品时，采用方式A更为稳妥。

在实际业务中，大额保单必须通过健康核保和财务核保，健康核保一般都是由第三方医疗体检机构进行的，因此保证了体检结果的客观公平性。建议高净值人士趁身体仍然健康或者不太差的时候参加人寿保险，一旦身体存在隐疾时申请人寿保险，不一定能以正常的代价买到保险，加费、延期甚至拒保都是有可能的。财务核保主要解决的就是被投保人的人力资本是否“值”这么多保额的问题，一般需要提供已有的资产证明，包括金融资产或者不动产等，也可以提供收入流水做凭证。

需要提醒的是：首先，该收益为预期收益，不代表未来的收益水平；其次，某些私人银行会捆绑销售一些资管类产品，若所选择投资产品风险较高或遭遇如2008年美国次贷危机这样的系统性风险，可能会导致大额保单的架构被击穿；最后，金融产品的杠杆效果高低与风险大小成正比，保险也不例外，所以要选择适当的杠杆区间，并且根据每年的经济形势进行调整。