总论

一、中国资产管理行业当前形势

2012年前后，在市场需求和政策推动的共同作用下，特别是随着一系列监管制度的调整，中国的资产管理业务迎来了爆发式的增长，形成了所谓“大资管”的业务体系。2017年底，资产管理业务总规模达到111.58万亿元的峰值（见表1.1），是当年我国金融资产的1/4，深刻改变了中国金融体系的格局。

表1.1 2012—2019年中国资产管理业务规模变化情况 单位：万亿元

资料来源：中国银行业协会，中国信托业协会，中国证券投资基金业协会，中国保险资产管理业协会。其中，保险资管规模是网站上公布的历年注册规模的加总累计数据，基金专户不包括养老金规模，银行理财为2019年6月底的数据。

“大资管”业务的产生和发展，不仅顺应了实体经济快速发展过程中强烈的融资需求和居民日益增长的理财需求，还在促进社会经济发展方面发挥了重要作用。但是，相关的监管制度和监管体系并没有及时跟上业务发展，资产管理业务缺乏明确的法律定义、独立的制度规范和清晰的监管边界。同时，投资者面对众多投资产品缺乏风险意识，盲目追求投资收益。由于监管的缺失和市场对资金的强烈需求，商业银行、信托公司、保险公司、证券公司、期货公司、基金管理公司和私募基金管理人等各类机构在“逐利性”的推动下，将资产管理业务的概念和内涵泛化，以资产管理业务的名义对各类金融业务进行包装，事实上形成了混业经营。在以机构监管而非功能监管划分的“分业经营，分业监管”体系下，负责分业监管的部门，往往重视机构监管边界之内的风险防范，而忽视风险向机构监管边界之外的溢出。其他政府部门和地方政府的目标及导向也与金融监管部门不完全一致，有时默许甚至支持金融机构的监管套利活动，以促进本部门或本地区实现更好的发展。分业监管的合集无法全面覆盖混业经营的风险合集，金融监管出现盲区。金融风险隐藏在分业监管的边界之外，不断积聚，悄然成为身边的“灰犀牛”。

2018年4月27日，资管新规正式发布，在统一资产管理业务监管标准、防范化解金融风险、促进资产管理业务回归本源方面迈出了关键一步。随着金融监管部门加强协调、资管新规和各项配套规则的贯彻落实，金融乱象得到整治，金融风险明显收敛。“大资管”业务规模在2017年触顶回落，至2018年底已经不足100万亿元，2019年持续压降。资产管理业务结构得到优化，具有刚性兑付、监管套利性质的老产品规模明显下降，净值型银行理财产品规模不断提升，公募基金中的权益类基金在2019年下半年迎来拐点，2020年第一季度出现了多年未见的大额净申购现象。总体上看，资管新规实施两年来，监管当局和市场主体在遏制套利和防范风险上的共识已经达成，投资者的风险意识和风险识别能力也不断提升，市场秩序实现了根本性的好转，资产管理业务回归本源的大方向已经不可逆转。

船到中流浪更急，人到半山路更陡。随着资管新规的深入实施，深层次的矛盾日渐凸显，资产管理业务回归本源也遇到了新的障碍。从当前看，化解“大资管”业务存量风险，防范增量风险，保障实体经济融资，实现平稳过渡，是资管新规的迫切任务。但是，市场投资者对类似刚性兑付的预期收益类产品仍然有很强的需求，市场主体对老产品也存在路径依赖，符合资管新规标准的新产品难以扩展市场规模，不符合资管新规标准的老产品难以持续压降，社会融资需求因为融资结构改变和新老产品衔接转换不畅而受到较大影响，行业出现了延长过渡期的呼声。

在不符合资管新规标准的老产品中，带有刚性兑付性质的银行理财既占大头，又是源头。截至2019年6月末，净值型非保本银行理财产品的余额为7.89万亿元，虽然资管新规的过渡期已经过半，但是净值型产品仅占全部非保本银行理财产品存续余额的35.56%，剩余老产品的转型规范难度很可能更大。从长远看，建设一个能够切实防范风险、保护投资者利益、符合资产管理业务发展规律的监管制度体系，是资管新规的最终任务。然而，按照现行“谁审批、谁负责”的机构监管体制和相应的制度体系，各监管部门仍然在针对同类型业务制定不同配套细则，这既产生了规则冗余，也存在标准差异。在之前的监管缝隙弥合后，如何防止滋生新的监管套利，如何将工作模式从应急性、个案式的风险防范化解机制，切换到长期性、系统性的法制建设轨道上，进而重塑资产管理业务的法律制度体系，是资产管理业务回归本源必须要面对和解决的问题。在资管新规实施两周年之后，中国的资产管理业务迫切需要更加长远和系统的制度建设规划。

实践中的新问题需要理论研究工作及时跟上，以便为下一步的风险化解和监管改革方案提供研究支撑。在此背景下，中国财富管理50人论坛、清华大学五道口金融学院联合启动了本书的研究课题。联合课题组以资产管理业务和监管的关系为研究主题，通过对中国“大资管”业务发展脉络的梳理和中外对比分析，揭示监管制度是如何改变和规范资产管理业务发展轨迹的，从而提出深化改革监管制度，促进资产管理业务规范发展的建议。

第一，如何看待中国“大资管”业务的风险及其成因？资产管理业务本应是直接金融的重要组成部分。随着实体经济的快速发展，居民财富管理的需求日益增加，市场各方对多元化的投融资金融工具存在强烈的需求，但是金融机构、金融产品和金融服务的数量、质量与业态都受到金融监管体制的抑制。“大资管”业务的产生和发展实际上是金融体系和实体经济发展逐步匹配的过程，这在一定程度上弥补了原有金融体系的不足，既拓宽了储蓄转化为投资的渠道，又在弥补资金的供需缺口方面发挥了积极作用。资产管理业务缺乏清晰的法律概念和统一的监管规范，受到抑制的各类金融业务都相继聚集在制度洼地，以资产管理的名义展业，导致“大资管”业务名不副实。直接金融与间接金融混淆，投资业务与融资业务混淆，公募产品与私募产品混淆，市场与监管的边界不清，严重的异化使本应促进直接融资发展、分散银行体系金融风险的资产管理业务，抑制和扭曲了直接融资体系的发展，金融风险反而向银行体系聚集。

防范化解“大资管”业务的风险，需要对症下药，疏堵结合，既要统一资产管理业务的规则，也要解除金融领域的过度抑制，还原扭曲在“大资管”名下各类业务的本来面目，让银行存贷业务、证券发行业务、资产管理业务各自回归本源，健康发展。

第二，如何认识资产管理业务及其监管？在中国的“大资管”业务已经严重异化的情况下，正确认识资产管理业务及其监管必须以中外对比的角度为切入点。资产管理业务的源起和发展与监管制度的演变是密切相关的。美国的1933年的《银行法》（《格拉斯-斯蒂格尔法案》）将商业银行和投资银行分离开来。1934年，美国根据《证券交易法》成立了证监会，规定证券交易经纪商应当到美国证监会登记，证券交易经纪商从此在法律上确立了自己的地位。1940年，美国《投资顾问法》规定，以获取盈利为目的，为他人提供证券投资咨询建议和投资管理服务的投资顾问应当到美国证监会登记，由此确立了资产管理行业的独立地位。2008年全球金融危机以后，在监管制度调整、人口老龄化、低利率、股市长期走高等一系列因素的综合作用下，国际资产管理业务规模呈明显的上升趋势，2015年已占全球金融体系总资产的40%。

资产管理业务的诞生及发展和直接融资体系的立法一脉相承，是直接融资的重要组成部分，其自身的发展既取决于也作用于直接融资体系的发达程度。证券的法律定义是直接融资体系的地基，证券的定义越广泛，《证券法》等直接融资体系法律法规的调整和规范范围就越大，投资银行业务和资产管理业务的展业空间就越宽广，资本市场对经济的润滑作用就越能充分体现。规范和发展资产管理业务并建立健全监管制度体系，不应当局限于资产管理业务本身，必须同时着眼于资产管理业务的上下游，对直接融资体系全链条的监管制度进行整体规划。

第三，如何深化中国的监管制度改革？一是优化风险治理方案，实现业务规范转型和平稳过渡。影子银行体系是资管新规的治理重点。银行理财既是影子银行体系的大头，又位于源头，因此银行理财的成功转型对全局至关重要。应坚持新老划断，银行理财子公司应当干净起步，对标国际先进的资产管理机构，推动银行理财与公募基金监管规则的统一；多渠道化解不符合资管新规标准的老产品，增加正向激励和刚性约束，确保不符合资管新规标准的老产品在过渡期适度延长后完成压降和转化。二是深化监管改革，构建与资产管理业务发展规律相适应的监管体系。在厘清监管和市场的关系，处理好功能监管和机构监管的关系，以及审慎监管与行为监管的关系的基础上，监管改革应当以《信托法》《证券法》《证券投资基金法》为上位法，以增量带动存量，最小化制度调整成本，最大限度融入现有的法规体系，进一步突出功能监管和行为监管，按照公募、私募和专户的功能类别，贯通以机构类型为界的制度体系，构建统一的资产管理业务监管制度体系，对各类机构从事资产管理业务实施相同的监管标准。在规则层面统一后，继续修订完善《信托法》《证券法》《证券投资基金法》等上位法，巩固直接融资的制度基石，拓宽法律应用范围。监管部门自身也要加强建设，提高专业性，提高监管效率。三是补齐各项制度短板，推动资产管理业务上下游全链条改革。作为直接融资链条的重要一环，防范化解资产管理业务的风险离不开上下游行业的共同治理，资产管理业务的制度变革也必然推动上下游行业的变化。以资产管理业务的监管改革为契机，深化金融供给侧结构性改革，推动证券私募发行和交易制度、长期资金入市和养老金制度、财富管理业务制度、产品治理架构和资产管理配套业务制度等上下游全链条的协同改革，进而解除其他领域的金融抑制，释放市场活力，从根本上解决资产管理业务异化的制度扭曲因素，提高直接融资比重，夯实制度基础。

行至半山不停步，船到中流当奋楫。资产管理业务回归本源既是目的，也是举措。其更加深远的意义在于提高直接融资比重，分散过度集中在银行业的金融风险，更好地建设资本市场配置资源的枢纽功能，更好地满足居民日益提高的财富管理需求，更好地服务实体经济发展。

我国的经济总量已经跃居世界第二位，综合国力和社会生产力水平已经大幅提升，一些前沿领域正在从跟随、追赶走向领先。在高质量发展的背景下，经济结构和产业发展的重大转变对金融体系提出了更新、更高的要求，需要将更多的资金从集中资源投向成熟领域的间接融资体系，转向更加有利于分散风险、支持创新、提高宏观政策传导效率的直接融资体系，从而分散试错方向和成本，提高投资未知领域的成本效益比，增加金融体系对小微企业和创新驱动发展战略的适应性和支持力度。这既是深化监管改革、建设现代化金融体系的使命所系，也是检验改革是否成功的标准。希望本书能为此提供有益的研究参考。