序一
楼继伟
全国政协外事委员会主任
中华人民共和国财政部原部长
全球财富管理论坛理事长
这本书的目的在于认真研究《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称资管新规）出台前我国资产管理行业潜藏的金融风险成因，出台后在监管理念、监管分工、监管规则、产品压降、财富管理等方面所遇到的新问题，以及在更高水平开放的大背景下，如何尽量消除我国和世界成熟市场合理规则之间的差距等。该研究梳理出我国资产管理市场的主要问题，并提出了完善我国资产管理市场监管体系的相关建议。研究中对资产管理市场存在的主要问题的分析是实事求是的，提出的改进建议是中肯的，相信对行业从业者和市场监管者都有借鉴意义。
一、我国资管规模爆发式增长情况及其成因
我国的资产管理规模有一个爆发性的增长过程。按年底总规模及其与当年GDP（国内生产总值）之比衡量，2012年为19.99万亿元和38.5%，2017年为111.35万亿元和134.6%，达到了峰值。同期宏观杠杆率高企，从不足180%跃升到255%。而且这期间乱象丛生，银行、信托、证券、保险、基金等机构开发出多种类型产品，相互交织，互加杠杆，各机构之间加速混业，都发展资产管理业务，金融风险快速积累。2015年全国经济工作会议将“去杠杆”作为今后的重要任务。特别是2017年7月召开的第五次全国金融工作会议，习近平总书记到会讲话时明确指出，金融要回归本源，为实体经济服务；要推动经济降杠杆，防范和化解金融风险；规范金融综合经营和产融结合；等等。在这种背景之下，2018年4月，资管新规发布，拉开了资产管理行业转型发展的序幕。
为什么从2012年开始短短五年时间，资产管理行业出现爆发式的混乱发展局面？2012年1月第四次全国金融工作会议召开，会议提出稳妥开展金融综合经营试点。但实际情况远非稳妥，而是大跃进式的发展。金融机构竞相混业，纷纷涉足资产管理业务，不然就丧失了竞争力。监管机构放松监管，有的还下发跨业经营的文件，甚至力推刚兑性质的理财产品，大有监管变主管、互抢地盘的态势。两相促进，监管套利、通道业务和刚性兑付野蛮生长，埋藏了巨大的系统性风险。特别是这一过程发生在全球金融危机之后，方向应是加强金融监管，防范和治理系统性风险，保护纳税人和金融消费者。《多德-弗兰克法案》就是这一指向，其中的“沃尔克规则”更是限制银行自营理财业务。我国却一度反其道而行之，令人百思不得其解。
二、本书中值得关注的分析和建议
第一，关于“四化”的表述。即直接融资间接化、投资业务融资化、私募产品公募化、市场主体行政化，这的确问题严重，蕴藏风险，需要及时、主动、稳妥地化解。该书中还有与“监管部门主管化”相关的表述，在资管新规出台之前的确如此，现在已大幅弱化，要继续回归监管定位。
第二，适当延长资管新规的过渡期。这是必要的，“病来如山倒，病去如抽丝”“快刀斩乱麻”，可能在去风险的过程中触发系统性风险。在新冠疫情的冲击之下，适当延期也是有必要的，但要按“棘轮效应”，给出逐年或逐半年标的，逐步达标，不然在极度宽松的财政货币政策作用下，再次脱实向虚，政策退出时会发生泡沫破裂的风险。
第三，六个分行业报告都有参考价值，银行理财业务的整顿和规范最值得关注。理财业务本质上属于“买方”业务，而银行是最大的“卖方”行业，两者的“交叉传染”，最容易产生系统性风险。应当回归的理财资产要坚决“回表”，真正的理财业务要同银行机构隔离、风险隔离。
三、需要进一步讨论的两个问题
第一，我国资产管理规模还需要继续压减。
目前资产管理规模大约与GDP相当，今后总的趋势是这个比例会下降。做出这种判断来自两个方面。
一方面是与合格资产管理机构的发展和适配的资产管理产品数量有关。目前大量的资产管理机构是卖产品的，实际是卖方机构，推销的是保本刚兑的固收产品。在取消刚兑和明股实债，转向净值化的买方资产时，相当多的机构需要从卖产品的转为管理资产的买方机构，需要另一类人才，不合适的机构会退出。目前净值化并对投资者有吸引力的产品并不多，需要一个培育发展的过程，不能操之过急，特别是不能动摇规范的方向。
另一方面是从投资供给端看，银行资金新老划断，新资产不得再进入资产管理行业，阻断风险传染，完全正确，不能动摇。我国居民储蓄率高，但近年来居民债务率上升也很快，今后居民收入的增长不会太快。要看居民有多大的意愿把资产从银行存款和房地产中转到合格资产管理产品中，以中国人民的风险收益习惯，这也需要一个过程，不能操之过急。
有的研究者提出，大力发展直接融资，成为以直接融资为主的国家，资产管理总规模与GDP之比就可能像英美那样，达到200%~300%。需要指出，英美是全球金融中心国家，管理着来自全球的资金并投向全球。大力发展直接投融资十分必要，但成为全球金融中心，在十年之内不可期，头脑要清醒。
第二，扩大资产管理资金来源的途径。
这本书就社会养老保险提出，“应当尽早启动研究，向定投型计划转型，做实个人账户，由个人在企业或社会养老保险提供的投资范围内自主决策、自负盈亏”。这个建议值得商榷。
社会养老保险从筹资模式上可分为现收现付制和积累制，在给付模式上可分为按个人积累或确定缴款型，以及确定收益型。实际上不存在完全的现收现付制，因为这就需要在每年精算的基础上不断调整缴费率或替代率，以实现年度收支平衡。如今存在的被称为现收现付制的，实际上都是部分积累，在一定时期年度收支结余放在公共积累账户中统一运营，同时在定期精算的基础上，周期性地调整保险参数，以保持长期精算平衡。部分积累制加确定缴款型，称作名义个人账户制；完全积累制加确定缴款型，称作做实个人账户。后者在20世纪90年代，曾被世界银行大力推荐，十年之后不再推荐，因实践证明其并不成功。社会养老保险是强制性的，就隐含着政府的给付承诺。虽然从整体上看，私人管理机构可以控制好风险，获取相应的收益，但一些管理机构会运作失败，这就迫使政府不得不干预不确定性的过程和后果。例如，根据年龄段限制个人可选择资产的风险类型（典型的是50岁以后，只能购买国债），让绩优基金去兼并失败的基金，甚至是政府保底收益。这些举措都造成道德风险，是不公平的。这种模式在智利和少数拉美国家实行，实行过程中以上提到的弊病都出现过。目前比较成功的是21世纪初开始由传统的确定收益型模式转为名义个人账户制，以北欧模式为代表。
研究报告提出将社会养老保险组合投资的资格适度分散到有能力的省、计划单列市，从而增加市场竞争性。这个意见虽然有道理，但可操作性不大。社会养老保险关乎劳动力的跨区域流动，其他国家都是由中央政府统一管理的。我国为地方管理，以市县管理为基础，再过渡到省级统筹。各个地方的计提、给付的办法是不同的，社会养老保险跨地区接续难，妨碍劳动力流动。我国的分级管理体系在可比国家中是唯一的，阶段性余额实际都由市县管理，规定只能投资于存款和国债，还可部分集中到省级，委托全国社会保障基金理事会管理，也是出于无奈。十年前已经宣布实现了省级统筹管理，实际上绝大部分省份都是省级调剂，征集、给付和余额运营都在市县，按照规划2020年底才可以实现真正的省级统筹。如此也就有了向省、计划单列市分散组合投资管理资格的基础，但这仍是一个过渡形态。从2018年开始，通过中央调剂金方式，向全国统筹过渡，各省级管理的余额会逐步减少，由于老龄化到来，全国总余额也不会增加多少。2020年全国财政预算，一般预算资金补贴社会保险基金，已超过2.1万亿元，其中对职工基本养老保险的补贴超过5000亿元，主要是来自中央财政，但当年基金收支仍有缺口。
一个可行的筹资方向是，改革住房公积金制度。全国住房公积金总额超过14.5万亿元。正如这本书中所提及的，住房公积金政策的作用已经逐步弱化。可以考虑将住房公积金余额不动，仍按现在的办法操作，新增的个人和单位缴费，转为社会养老保险金或者企业年金，仍为个人的权益，但对扩大直接投资有更加积极的作用。
这是一个涉及面广的重大改革，要充分听取民意。同时，资产管理行业规范高效运作，提供有吸引力的长期投资产品也至关重要，从这本书中可以看出，学界和行业界在这一点上已达成共识，希望继续努力。