第3章 香港交易所戰略發展
01 香港交易所新年展望：我們是否過於專注中國？
恭喜發財！希望各位新春與家人共聚天倫，同享佳節氣氛！
一年之計在於春。香港交易所正為蛇年積極籌劃，磨拳擦掌，迎接這一個滿載機遇和希望的新一年！今後，我希望能通過網誌這個平台來跟大家交流，講述我們為市場做的事，詳解我們的某些觀點、想法以及方針的理據。
目前，香港正處於向國際金融中心發展的重要轉折期。過去20年，中國迅速崛起並成為了世界第二大經濟體。通過抓住中國在發展過程中的商機並服務於中國經濟整體需求，香港亦取得了驕人的增長。自上世紀九十年代起，香港一直是中國企業走向國際的首要融資平台，幫助當時的中國邁出了改革開放的重要一步。
不過，中國發展的需求不斷演變，我們亦必須相應作出調整。香港交易所2013-2015年戰略規劃闡述了我們對未來幾年中國發展的方向的判斷以及在其影響下香港發展的可能路徑。在這關鍵時刻，市場上有些聲音質疑我們似乎過於專注中國。有人曾問我：“我們為何如此重視中國？我們是否把太多的雞蛋放在了同一個籃子裏？我們為何不先走向國際化，然後再回頭關注中國？”對於類似的問題與疑惑，我想談談個人的一些淺見，以希望得到更多市場人士的理解，並以此拋磚引玉，聽取大家的意見反饋。
我們是否過於專注中國？
香港是中國的一部份，但同時也是全世界最國際化的大都市之一；香港實施“一國兩制”。香港在過去把這個獨一無二的“雙重特性”發揮得淋漓盡致，取得了輝煌成績；如果將來也能恰當運用，香港就能延續輝煌。“中國”雖然只是這個“雙重特性”的其中一面，卻是我們整體計劃的關鍵一環。請允許我在下面打一比方說明。
設想你在籌辦一個派對，而且你想把它辦成一個全城矚目的盛事，關鍵問題是怎樣才能邀請到城中最重要、最多的客人。我們都知道，人們參加派對，通常是為了遇見那些在其他場合中不輕易碰到的人。作為派對的主人，你需要仔細考量邀請的優先次序，分辨出那些對其他客人極具吸引力的“核心”人物，首先邀請並落實他們的參與。
在香港，我們所做的就是籌辦一個資本市場的“派對”，讓無論是來自中國還是海外的投資者能在這裏相遇、相識，讓這個“派對”成為全球必去的盛會之一；而中國便是這個“派對”的“核心”嘉賓。對於中國這位嘉賓而言，香港的“派對”提供了其試驗金融與資本市場開放的平台，讓它能夠“摸着香港這塊熟悉的石頭”邁出踏出國門的第一步；對於我們這個“籌辦方”而言，中國的到來是對其他海外客人的莫大吸引力。正所謂“物以類聚，人以羣分”，在我們的市場，獨特的投資產品與機會吸引最多的投資者，而投資者又吸引更多的投資者，流動性吸引更大的流動性。
香港交易所過去20年的發展歷程驗證了上述“派對”模式的成功性。20年前，香港交易所從一個本土交易所起步，看準了中國企業來港上市的浪潮，不遺餘力地吸引中國發行人來港進行首次公開發行與上市；與此同時，被這些中國企業與香港這個國際平台所吸引，一批又一批的國際投資者慕名而來，其數量前所未見。最終，香港由一個本土交易所成功轉型為在股票及其衍生產品方面領先的國際交易所。對我們的市場參與者和股東來說，香港交易所過去20年的成功就是最好的“派對”。更重要的是，香港已經成為籌辦這類中外結合“派對”的最有經驗的能手；而香港過去20年中累積的成功經驗，將令我們在未來籌辦更多、更大型中外結合“派對”時更有優勢。我們若不能充分發揮利用這項已經建立起來的獨特優勢，就等於將過去20年的心血白白浪費掉。
為什麼我們開始潛心發展定息產品、貨幣及商品市場，而不只專注於開發股票證券這個傳統核心業務？
基於上述原因，我們在首個“派對”取得空前成功之後，責無旁貸地應該着手籌辦下一個更大的盛會，邀請更多的、不同的嘉賓。香港今天面對的最大機遇是中國資本、金融及商品市場開放的提速。隨着中國開始由資本進口國轉型為資本出口國，香港需要從中國離岸集資中心這個傳統角色，加速轉型成為一個能夠提供全方位股本、定息、貨幣及商品產品的綜合性國際金融中心。在這個千載難逢的良機面前，我們不僅有責任而且有能力確保香港成為中國走向世界的第一站。
在股票證券方面，除了進一步發展我們的IPO及二級市場增發業務以外，我們下一個“派對”的焦點將轉為邀請中國本土投資者前赴香港，並以此吸引更多國際企業來港上市融資，而這恰恰是香港過去20年股票市場故事的另一面。假以時日，內地投資者在香港市場中的結構性增長將會吸引更多的國際投資者。而對於那些已在香港的本地與國際投資者，我們會致力於降低他們參與內地資本市場的門檻。若我們能成功促成香港、內地、國際市場的互聯互通，香港將無愧於其東西匯合的樞紐的稱號。所以說，我們不僅沒有忽略我們傳統的股票核心業務，而是在更積極地強化核心業務，同時推動市場結構轉型，為日後資金跨境雙向流動的大勢作好準備。
在商品產品方面，港交所是一個新手，我們充分意識到由零開始籌辦一個“派對”將何其艱巨。香港並沒有很多籌辦這類“派對”的經驗，但歷史的巨輪給我們呈現了這個稍縱即逝的機會。我們知道，作為世界許多大宗商品最大的生產國和消費國，中國需要加速開放內地商品市場、促進內地與國際商品市場的互通，以獲取與其經濟實力相匹配的國際影響力。同時，國際商品市場的參與者也能夠通過香港為中介，基於國際最佳慣例和標準，以更公平、公開、可持續的方式來參與內地在岸商品市場的發展。
收購倫敦金屬交易所（LME）是我們構建商品平台的重要一環。雖然它不能解決我們在發展商品交易與結算平台中的所有挑戰，但此舉是我們的第一槍。它告訴世界，香港能夠成為世界級的商品中心，能夠為中國商品界賓客提供大膽邁向國際的第一站。
在定息與貨幣產品方面，我們知道，中國熱切地希望並大力推進人民幣國際化。內地與國際通過香港實現股票市場與商品市場上的互聯互通，一定會以人民幣產品為主旋律。這必將帶來人民幣大規模的增量出境，並以投資貨幣、交易貨幣等形式更長久地沉澱於離岸市場。這將為離岸人民幣定息與貨幣產品的交易與結算帶來巨大的發展空間與機遇。
香港當前所面臨的巨大挑戰和機遇，就是克服自己信心與經驗的不足，抓住歷史機遇，勇敢承辦這個“奧運會”級的歷史性“派對”，既能切合中國和國際投資者各自的戰略目標和需求，又能使雙方賓至如歸、共同創造價值。借鑒歷史，我們需要再次把目光聚焦中國，務求邀請中國成為我們的“核心”嘉賓。
那麼回到面前的問題：為何要專注中國而不是國際？我們的目標是兩者兼得，因為兩者是環環相扣、互為因果。我們的目標並不是成為純粹的中國交易所、區域交易所或者只關注國際市場的國際交易所；如我們在三年戰略規劃中所說的，我們的願景是要成為中國客戶走向世界以及國際客戶進入中國的首選全球交易所。
在推行各項規劃之際，我熱切期盼借用這個網誌跟大家討論分享更多話題，包括LME 的整合、經紀業界的發展、市場互聯互通，以及建設香港成為頂尖國際金融中心的發展路徑。我期待聆聽您的聲音，歡迎您通過電郵方式（ceo@hkex.com.hk）分享您的寶貴意見。
謹此祝願大家蛇年進步、龍馬精神、事事亨通！
2013年2月14日
02 對香港交易所 近期舉措的回顧
香港交易所在過去幾年投資、收購、改革與求變，動作頻頻，引起不少關注。經常有朋友問我，為什麼要做這麼多？為什麼要現在做？它們之間有什麼內在的聯繫？不做是不是不行，做了是不是一定有成效？成效何時來？我想借這篇博客“溫故而知新”。
在我看來，我們過去幾年的努力就像是翻新鞏固一棟“大房子”。我們的第一件要務便是加固房子的根基。為此，我們投資於核心基礎設施，建成了將軍澳新數據中心（其中包括設備託管服務）、提升了交易平台（AMS／3.8），並且還將繼續投資於領航星系統工程等。這些措施可能投入大，回報較慢，但香港市場在巨大發展機會面前，必須加固與更新其業務發展的核心基礎設施。在此，香港交易所並無其他選擇。這些措施將壘實香港市場的根基、支撑香港市場的長遠發展。
我們做的第二件事便是搭建新平台，這相當於為房子搭建新的樓層，不僅是適應今天的需求，更加是為馬上到來的明天做準備。我們的措施遠的如金磚五國交易所聯盟、近的如中華交易服務公司（與內地兩大交易所的合資公司）、自建的場外結算所以及收購而來的倫敦金屬交易所（LME），這些新的業務、地區與資產發展平台能使香港交易所跨越傳統股票業務，讓它在中國資本市場逐步開放的大潮中獲得更加廣闊和可持續發展的平台。
一所牢固的“房子”不僅要有堅實的根基、廣闊與多層次的平台，而且要有一道安全的防火牆。我們在前兩年花了大力氣改革香港交易所的清算風險管理體系，大大提高了香港金融市場的穩健水平和抗壓能力，相當於為香港交易所加固了防火牆。雖然這並不是讓人激動的增長點，卻使市場的長遠發展少了後顧之憂。
有了前面的基礎、平台、防火牆，香港交易所這棟“大房子”就能基本屹立不倒，但我們不能停步於此。所以在今年我們還開始仔細審視“房子”的微結構，並作必要的“裝修”與改造，使其運營得更加合理和有效。例如剛剛推出的股票期權市場改革，從交易費、莊家服務、合約設計等幾個方面，審視一些採用多年但未必再適應市場發展的微結構。這些微結構如果改好了，就能與世界上通用的“房子”標準更一致，釋放出來的能量可以更大。當然，還有不少市場微結構的改革在不同市場參與者之間存在着較大的爭議與質疑，譬如收市競價、隱名交易等，我們會多傾聽市場的意見與聲音再考慮改革措施的方式和最佳時機。
光把自己房子修整得煥然一新還是不夠，我們的最終目標是讓各方賓客齊集香港，客似雲來，所以我們要搭建與內地和國際市場的聯通。這方面，我們從人民幣功能與交易時間入手。一方面，我們推出了人證港幣交易通、人民幣港幣雙櫃檯交易、人民幣期貨等，為的就是迎接不斷加速的人民幣國際化的進程，為日後內地資金來港而做準備；另一方面，我們修改交易時間、加開期貨夜市，為的就是與內地、國際市場的交易時間接軌，為互聯互通的加快實現提供條件。
這些措施對我們財務又有什麼影響呢？這些舉措有着不同的特徵。數據中心投入大，屬成本中心；建成後，折舊成本將會在收入增長來臨之前對利潤率產生壓力。相反，金磚聯盟和滬港深合資公司的投資很小，但品牌影響和戰略意義重大。對於LME，它是香港交易所目前最大的一筆戰略投資。中長期來看，它會是香港交易所未來發展最重要的發動機之一。但由於LME收費還未充分商業化，加上LME正經歷最重要的建設投資階段，LME對香港交易所財務貢獻還很有限。它對香港交易所的最有形貢獻，應會體現在促進香港交易所與內地市場大幅提前實現互聯互通。
以上措施，如果每個單獨來看，可能不全是驚天動地的創舉，甚至可能給人繁多、雜亂的感覺。但事實上，許多的舉措是一環扣一環的，放在一起、特別是在市場機會來臨時便能釋放出巨大能量。例如，當初修改交易時間、讓香港開市時間與內地同步，因為交易量並未同步增加，市場反響很大。現在回過頭看，近兩年與A股相連產品、特別如人民幣A股ETF的湧現，相當大程度歸功於開市時間的同步。若未來A股期權期貨產品相繼推出，互聯互通逐漸形成，兩地市場若仍要承受開市時間錯位的風險，情況實在難以想像。
無疑，在如此短的時間裏集中推出如此多的措施，也對市場特別是我們的中小經紀帶來相當的影響與困惑。對於業界的難處，我們深深理解，我們也在決策、執行與實際選擇上盡量減少可能的負面影響。我深信，有一些成果可能比大家想像中來得快、來得多。
過去幾年裏，大家給了香港交易所許多耐心和莫大幫助，我深表謝意。我的目標是，把香港交易所這個“房子”建得更好、更大、更穩固、實用率更高、吸引四方賓客，最終給我們的市場和投資者創造巨大的商機。
2013年5月8日
03 自貿區來了，香港怎麼辦？
備受關注的上海自貿區終於揭開了神秘的面紗。在內地，上海自貿區引發了人們對於進一步改革開放的無限遐想與憧憬。在香港，大家對上海自貿區的關注絲毫不遜於內地，各種討論早已沸騰。
最常聽到的議論是，“上海自貿區來了，香港的領先地位能否保持”， “自貿區將幫助上海成為國際金融中心，直接威脅香港金融中心的地位”……無論怎麼說，這樣的議論總給我一種“既生瑜何生亮”的酸楚感覺。在我看來，這樣的討論根本問錯了問題，因為它們幾乎都是在問“上海自貿區成立會令上海還是香港最受益？”這一點其實無需討論，上海自貿區給上海帶來的好處當然大過給香港帶來的好處。但是，作為香港人，其實我們更應該關心的問題是，有了上海自貿區的中國和沒有上海自貿區的中國，哪個對香港更有利？
我想肯定是前者對香港更有利。因為，有了上海自貿區的中國一定是更加開放、更加國際化的中國，而在所有國際金融中心中，香港最有條件將中國的開放轉化為自身的機遇，中國經濟和金融開放的節奏越快，香港的機遇也越大。
過去30年，香港是中國改革開放最大的受益者之一。在中國經濟和金融仍處封閉狀態的時候，彈丸之地的香港憑藉“一國兩制”創造的優勢成為中國內地與世界經濟一體化的最主要橋樑。在金融領域，香港幫助內地實現了資本項下開放的第一步，即中國企業的股權境外上市，香港成為中國最主要的境外資本聚集中心，也成為海外投資者參與中國投資最重要的市場與基地。
作為國家級的自由貿易試驗區，上海自貿區的主要任務是制度創新，是為中國經濟的進一步開放探路，在自貿區試驗成功的改革未來將被複製到全國。換言之，上海自貿區將成為中國進一步改革開放的催化劑和加速器，它的成功將意味着中國經濟的開放力度加大、速度加快，相當於內地和海外之間貿易與資金的“直航”限制有可能以自貿區為突破而逐漸放開。
這一發展對香港之影響主要體現在兩個方面。首先，香港資本市場前20年的發展，已使全球資金、機構與人才大量沉積香港，香港已成為全球投資中國的最主要前沿陣地。未來上海自貿區的發展會從香港吸引越來越多的人、財、物北上，但一個更加開放的中國又會使香港成為更有吸引力的“中轉站”。從這個意義上說，上海自貿區對香港一定是一個淨利好，但還不是質的提升。
上海自貿區迅速發展對香港具有質變的利好體現在中國開放本地資本市場的速度與幅度。香港很快會從“單向”變成“雙向”的中轉站和終點站。一方面，海外的資金會繼續通過香港這個設施完備又方便的中轉站進入中國內地。另一方面，國內資本市場對外開放，允許國內投資者進軍國際市場的步伐加快，香港市場憑藉其法制、信用、國際化和開放的營商環境等優勢，必將成為中國資本國際化進程中初期的主要終點站和長期的中轉站。
我相信，內地經濟改革開放的規模越大、速度越快，給香港這個“中轉站”和“終點站”的機會也就越大。以金融業為例，中國目前的金融資產總值已經超過100萬億人民幣。在過去20年間，H股公司從香港市場募集的資金僅1.5萬億港元，還不到中國金融總資產的2%，已經為香港資本市場帶來了有目共睹的巨大機遇。可以預見，中國金融業的進一步開放將加快資本的流動，為香港金融業帶來更大的蛋糕。
至於上海自貿區會否加劇香港與上海之間的競爭，我想說的是，其實香港自開埠以來，無時無刻不在競爭當中。香港所面臨的競爭，不僅是與上海或內地其他城市的競爭，更是在增量中的競爭。增量越大，增速越快，香港的機會越大。中央發展上海自貿區的力度越大，意味着開放速度會越快；上海自貿區的成功來得越快，意味着內地市場的開放來得越快，香港的成功也來得越快。從這個角度看，香港應是為上海自貿區發展喝彩最響亮的拉拉隊，也是最好的發展夥伴。
因此，作為一個在香港工作多年的金融從業者，我由衷地為上海自貿區成立的消息感到高興，並祝福它能夠取得成功，為香港帶來更多機遇！
2013年10月14日
04 十五歲再出發
今天是香港交易所集團上市的15歲生日，感謝各位好友前來參加我們的生日派對，和我們一起慶祝生日。15歲是人生最美好的青春，也是最多夢的季節。此時此刻，我們的心中充滿了喜悅和感激，當然，更多的還是對明天的憧憬和嚮往，因為我們懷揣着一個新的遠大夢想，即將踏上新的征程。
這個夢想就是連接世界與中國、重塑全球市場格局。具體而言，就是我們將致力於在香港建設一個巨大的境外人民幣生態圈，努力使香港發展成中國的離岸財富管理中心，把世界帶到中國門前，讓中國人通過香港投資世界，讓世界可以通過香港投資中國。
眾所周知，二十幾年前，香港與內地開創性地聯手推出H股機制，為內地的改革開放提供了寶貴的資金來源，也為香港金融業迎來了歷史性的發展機遇。如今，香港已經成為中國企業最主要的境外融資中心，香港交易所也成長為全球市值最高的上市交易所集團。
不過，我們深知，成績只屬於過去，奮鬥成就未來，尤其是在這個日新月異的時代。世界在變，市場在變，我們也必須及時調整自己的定位和步伐，與時俱進。放眼當下和未來，對於香港交易所而言，這個時代最大的改變是什麼？是中國已經由一個“渴求資本”的國家變為“資本充裕”的國家，中國金融體系的主要目標，也已經從單純強調大規模動員儲蓄、吸引外資，轉變為高效率、多元化、國際化地配置金融資源，來促進和支持中國經濟的進一步升級與發展。
在此背景下，中國內地的國民財富也開始了歷史性的“大搬家”，以前大家的財富主要是趴在銀行賬戶上吃利息，主要追求保本；或者是大量集中在房地產等實物資產投資上，房地產投資的市值比居民銀行儲蓄還要大；而今天，中國的國民財富必須開始追求保值與增值。大家的財富紛紛從房地產投資市場、從銀行儲蓄開始往股票、債券等各種金融資產轉移和配置，也開始迅速走向海外配置分散投資風險，從全球範圍內來把握投資機會—套用一句現在的流行語，世界那麼大，誰不想去看看呢？這一財富“大搬家”的趨勢才剛剛開始，隨着中國經濟總量的不斷增長，未來十到二十年這一趨勢還將加速。
與此同時，隨着中國資本市場的對外開放和人民幣國際化的步伐加快，海外投資者對於投資中國本土市場的興趣也日益濃厚，現在國際貨幣基金組織（IMF）正在考慮將人民幣加入SDR（特別提款權）， MSCI也正在考慮將A股市場納入其全球指數系列，相信這些發展都已不是加入與否的問題，而是多快、多大的問題。目前海外投資者對中國資產的配置在其投資組合中佔比仍然較低，未來增加配置也是大勢所趨。
面對這樣的歷史性大機遇，我們的角色也需要轉變，我們不能再僅僅局限於為內地發行人提供國際資本，還應該為內地投資者提供投資國際金融產品的機會，同時也為國際投資者提供渠道，直接投資內地資本市場。擁有“一國兩制”優勢的香港完全有能力“華麗轉身”，把連接世界與中國的角色再次升級。打個簡單的比喻，過去香港只需要服務兩位客戶，一位是需要融資發展企業的中國發行人，另一位是需要尋找財富增值機會的國際投資人；未來的香港需要服務好四位客戶：中國發行人、國際投資人、中國投資人、國際發行人。而發行人與投資人的定義也從狹義的上市公司與股民延伸到各類金融產品的發行者、使用者和投資者。
這種歷史性的角色轉變也是我們萌生建設境外人民幣生態圈想法的初衷，我們希望這個境外人民幣生態圈能夠充分利用香港作為“一國兩制”的國際金融中心的優勢，發揚光大滬港通開啟的交易模式，盡量採用統一的價格發現、依靠本地清算結算、以本地交易習慣為主，交易對方市場產品，倡導兩地監管機構之間共同監管、執法合作，為海外的人民幣提供豐富多樣的投資產品，建立離岸和在岸人民幣對接的市場機制，以期用最小的制度成本，獲取最大的市場開放效果。只要這個生態圈裏的產品足夠豐富、交易足夠方便，願意持有人民幣的海外投資者就會越來越多，人民幣國際化也就能走得越來越遠，反過來又會提高香港這個境外人民幣生態圈的人氣，從而形成良性循環。而一個健康發展的強大的境外人民幣生態圈也為中國國民財富多元化、全球化的投資配置提供最安全可靠和可持續的國際財富管理中心，並與內地資本市場的其他對外開放措施（譬如自貿區發展）相輔相成、相得益彰。
滬港通朝這個方向邁出了第一步，我們也很快會邁出深港通這第二步，但是還遠遠不夠，未來我們還要與監管機構、市場參與者及內地合作夥伴攜手不斷拓展這個生態圈的內涵和規模，爭取早日把香港建設成為中國的離岸財富管理中心，衍生產品、大宗商品、固定收益類產品等等都是我們未來需要努力的方向。
身逢這樣的大時代，是香港交易所的幸運，未來的日子裏，我們會把成績歸零，向着新的夢想奮力前行，絕不辜負這個時代。希望在下一個15年回首往日的時候，我們可以昂起頭驕傲地說，我們真的改變了世界，香港的繁榮有我們的一份貢獻！
2015年6月22日
05 淺談中國金融市場的 開放路徑
隨着滬港通的順利推出，中國資本市場已經邁入了雙向開放的新紀元，開放不僅為兩地投資者都帶來了全新的機遇，推動了人民幣國際化的進程，其本身也已經成為人民幣國際化的重要組成部份之一。在剛剛落幕的陸家嘴金融論壇上，大家都在熱議如何穩妥擴大中國金融市場的開放和加快人民幣國際化進程，我們在準備滬港通和深港通的過程中也有一些體會和淺見，在此拋磚引玉，希望能與朋友們一起探討。
為什麼雙向開放已是必然趨勢？
縱觀人類經濟發展史，任何一個大國的崛起，必然離不開一個發達的金融市場，而金融市場的發展壯大又離不開“開放”二字。只有一個開放的金融市場才會有真正的廣度和深度，形成的價格信號才真正有代表性和影響力，才能夠吸引更多資金和投資者，支持實體經濟的發展。
當前中國經濟已與世界經濟幾乎完全接軌，所處的發展階段必然需要一個穩步開放的金融市場，逐步融入國際金融秩序。中國經濟的增長引擎正在從出口和投資轉向內需和創新，中國已經從資本進口國變為資本輸出國，一個開放和國際化的金融市場體系，有利於推動經濟體系中的創新活動，有利於支持中國企業以更高的效率在全球範圍內收購資產以提升競爭力，有利於居民和機構投資者優化金融資產結構來提高消費能力。
中國的人民幣國際化進程也需要進一步開放金融市場，為海外人民幣提供豐富的投資機會。人民幣要成為國際儲備貨幣，必須首先成為世界廣泛接受的貿易貨幣和投資貨幣。如今，隨着人民幣匯率步入均衡區間，人民幣單邊升值的趨勢已經結束，人民幣國際化的主要驅動力，將越來越依賴於可供海外人民幣投資的金融產品的豐富程度。
此外，金融市場的雙向開放有助於優化國家資產負債表，提高整個國家的海外淨資產總收益，同時還可以通過採用多樣化的融資渠道和產品來降低一個國家從國際市場融資的成本，鼓勵創業和創新。由於多年的貿易順差，中國累積了巨額的外匯儲備，但大部份集中在政府手中，以外匯儲備的形式投資在外國國債等流動性高但收益率低的資產，儘管中國的外匯儲備經營收益水平在國際上已經算是比較高的，但是外匯儲備“安全第一”的特性決定了其風險偏好很低，不可能追求高風險高收益。一般來說，私人部門的投資效率通常高於公共部分，所以未來中國需要藏匯於民、逐漸拓寬企業和居民海外投資渠道，鼓勵他們自己走出去投資高收益的資產，同時鼓勵企業充分利用國外金融市場上的不同金融工具來靈活融資，降低融資的成本。
雙向開放可以有哪些路徑？
中國金融市場的開放和國際化無外乎兩種路徑：一是直接請進來，直接走出去；二是“組團”請進來，“組團”走出去。
（1）直接請進來，直接走出去
直接請進來包括把海外流量（投資者）請進來和把海外產品（上市公司或投資產品）請進來兩種方式，比如QFII／RQFII試點和上海自貿區即將推出的國際原油期貨準備向國際投資者開放，屬於前者；而正在討論中的國際板則屬於後者。無論哪一種“請進來”，都是將海外的流量和產品完全納入中國的監管範圍之內，讓他們完全遵守中國的規則，就地國際化。
這是最大限度的延伸中國監管機構的監管半徑，也是最大限度的輸出中國標準，自然是最終極最理想的開放路徑，通過這一路徑實現雙向開放的時間與程度取決於內地市場與國際市場的制度和結構完全融合和接軌的速度與程度。鑒於目前內地金融市場與海外市場的制度差異，海外流量和產品要徹底融入內地市場需要進行不小的制度改革，因此，“請進來”的速度相對比較慢，想達到一定規模也需要時間。舉個簡單的例子，如果國內的監管理念是以保護中小投資者為先，就必須在交易結算各環節中預先設定防止“壞人”為非作歹的一系列防範措施（包括各種審批和限制），而很多海外市場監管機構通常是假定大家都是好人，在交易結算環節也是以保障市場自由為先，只有在“壞人”犯事以後才開始狠狠追責。再譬如乘火車，我們國家是要求乘客檢票進站再上車，車上驗票，出站再檢票，這樣自然可以完全杜絕無票乘車；但如果為了方便乘客和提高效率，也可以像國外很多火車站那樣進站和出站都不檢票，在車上檢票，一旦發現逃票嚴懲。兩種監管理念很難說孰優孰劣，但習慣了海外市場的監管理念的機構和發行人要融入內地市場肯定需要付出不小的轉換成本。
直接走出去包括允許中國的投資者和中國的產品直接走出國門，比如目前的QDII和即將推出的QDII2試點制度是讓中國的投資者走出去，而中國公司在海外發行股票和債券屬於中國的產品走出去。這種開放模式下，國內的流量和產品一旦走出去，就完全脫離了內地監管機構的監管，需要徹底接受海外市場的規則。這一開放模式的速度和規模很大程度上取決於人民幣資本項目開放的速度，而且，選擇這一路徑“走出去”的機構和個人需要足夠的知識儲備和風險承受能力，並不適合所有人，比如，絕對不適合風險承受力較弱的普通散戶。
直接請進來與直接走出去就好比旅遊市場上的自助遊：那些對中國充滿好奇、又會點中文、喜歡獨立和冒險的外國遊客不喜歡跟團旅遊，他們喜歡獨來獨往、自助來華旅行；同理，越來越多的中國人（尤其是那些會英語、自理能力強的）更願意自由行出去看世界。
（2）組團請進來、組團走出去
相對於以上所說的“自助遊”，還有一種“組團遊”。全球有海量的國際投資者都十分關注中國，在過去20年裏，他們都只能投資在海外上市的中國公司（如H股等），他們越來越嚮往直接參與中國資本市場投資，可是，由於交易習慣、治理規則、投資文化等多種因素，他們在相當長一段時期內還不能或不願來中國“自助遊”，他們更習慣使用美國旅行社統一安排來華。同理，未來10年裏，越來越多中國投資者希望通過投資國際市場來分散風險和多元化配置個人資產，但他們不懂英文，不熟悉海外規則，還不能或不敢直接走出去，就如同很多中國遊客更喜歡參加旅行團出國遊，因為可以聽中文講解、吃中餐、在中國導遊的悉心照顧下走世界。
在今天的中國資本市場上，滬港通就是這種“組團遊”的一個最佳實踐。在滬港通機制下，投資者並沒有扛着錢過境，只有交易訂單通過兩家交易所總量過境撮合，實現最大價格發現；而股票結算與資金交收則通過本地結算所先在本地進行對減，然後再以淨額方式與對方結算所作最終結算，實現最小跨境流動。滬港通採用人民幣境外換匯，實現全程回流，其結算交收全程封閉，實現了風險全面監控。
由於它最大限度地轉化了兩邊市場的制度差異、保障了投資者原有的投資習慣，這一開放路徑將在未來很長的時間裏成為中外投資者互聯互通的重要方式。在監管層面，“組團遊”的方式使境內外的監管當局能夠延伸其監管半徑，對處於中間地帶的“共同市場”進行聯合審批、共同監管。而且，由於它已經部份處於內地監管機構的監管範圍內，風險可控，非常適合短期內還不願或者不敢直接走進來／走出去的投資者和發行人。對於中國的中介機構而言，這一開放路徑不僅為其帶來了增量客戶與業務，也提供了難得的國際化機遇。
滬港通這個“組團遊”試點首先面對兩地二級市場上的股票，下一個“組團遊”的目的地是深港通，將來它們的投資標的也可以延伸到股指期貨、一級市場、商品和固定收益產品等一系列資產類別。就像一般的遊客出國遊可能會先從周邊國家的短線遊開始，然後再嘗試比較長線的目的地自由探索深度遊。
在我看來，中國資本市場一直以來採取的都是多層次、多維度的開放政策。以上這些不同形式的開放路徑分別針對不同類型的投資者，可協同發展，而且，它們都是中國的經濟轉型所必需的，能夠滿足投資者多樣化的全球資產配置需求。
作為一種漸進式的開放路徑，基於滬港通模式的境外人民幣生態圈與前兩種開放方式不僅沒有衝突，而且能相輔相成、互為補充，共同促進人民幣國際化。我們相信，在充分控制風險的前提下，開放程度越高，市場主體的選擇越多，金融市場的效率就越高，對經濟增長和轉型的支持就更為顯著。
香港可以貢獻怎樣的價值？
經常有朋友問我，在中國金融市場開放的進程中，香港能夠貢獻什麼價值？作為中國的門戶和一個國際金融中心，香港最大的價值在於它可以利用“一國兩制”的獨特優勢，緩衝兩邊市場的差異，連接世界與中國。滬港通就是一個典型的例子，通過滬港通的創新安排，只需最低的制度成本，海外投資者可以以自己的交易習慣在香港投資中國，內地的投資者也可以通過內地券商以近似A股的交易習慣來投資港股。
香港還有一大價值就是充當人民幣匯率和利率改革的“試驗田”。當前，中國的利率市場化改革接近收官階段，匯率市場化也在穩步推進。作為金融市場基礎價格標竿的匯率和利率的改革面臨着“牽一髮而動全身”的複雜性，必須審慎推進；在中國的利率管制基本完全放鬆之後，其實更大的挑戰還在於在金融市場上形成能引導市場預期的利率信號。在此背景下，香港這塊離岸人民幣市場“試驗田”的作用將更加重要。在香港這個離岸市場上形成的利率和匯率信號，是在充分開放的市場條件下的形成的，它既可避免風險向內地市場的直接傳導，又可為繼續穩步推進人民幣匯率和利率改革提供參考。
我們正在香港建設的境外人民幣生態圈正是希望充分利用香港的獨特優勢，與內地的合作夥伴和監管機構一起開創共贏。香港和國際市場上的人民幣金融資產越豐富，人民幣進行國際化的基礎就越堅實。我們期望，能在不久的將來，把香港建設成為中國的離岸財富管理中心，為中國的金融市場開放和人民幣國際化進程做出應有的貢獻！
2015年6月28日
06 詳解《戰略規劃2016-2018》
不久前，我們公佈了最新的3年戰略規劃，勾劃出香港交易所未來的發展藍圖。不少朋友表示很感興趣，想了解整個規劃的來龍去脈，也有朋友表示困惑，香港為什麼要發展貨幣產品和大宗商品呢？當時限於時間，無法一一當面解答，在此，請聽我慢慢道來。
簡單來說，《戰略規劃2016-2018》的主題就是三個“通”字：“股票通”、“商品通”與“貨幣通”。定價能力是一個金融中心的核心競爭力，具體而言，就是為公司、為商品、為貨幣定價的能力。
之所以強調“通”字，是因為中國雖已成為世界第二大經濟體，但它的金融市場還未與全球完全互聯互通，中國的公司、商品和貨幣還不能取得完全有效的國際定價。因此，我們與我們在內地的合作夥伴今天的歷史使命就是共同攜手建立中國與國際市場的互聯互通機制，連接中國與世界，重塑全球市場格局。
“通”的過程，是滿足市場需求的過程，也是做大整個市場蛋糕的過程，在這個過程中，所有的參與者都會不同角度地受益。中國資本市場的對外開放是多維度的，也是漸進式的，在這個開放的過程中，香港交易所也僅僅是眾多的“修橋者”之一，肯定會有無數的“大橋”落成造福兩邊的投資者，但我們願意成為最早的探索者；我們不怕失敗、尋求合作、創造共贏。
股票通
首先來說說“三通”中最基礎層面的股票通，股票業務是香港交易所的核心傳統業務，我們一直在思考如何與時俱進強化這一傳統優勢。股票通可以分別從滬深港通、“股指期貨通”，以及“新股通”（“三小通”）三個方面實現：第一，滬港通的順利推出，算是我們邁出了股票通的第一步，首次實現了內地和香港股票二級市場的互聯互通，為兩地投資者都帶來了全新的投資機遇，也引發了全球金融市場對於交易所互聯互通模式的關注。接下來，我們將進一步優化和拓展滬港通，儘早推出深港通。
第二，實現“股指期貨通”的可能路徑有三種：一是複製滬港通模式，與內地期貨交易所合作建立互聯互通；二是兩地交易所產品互掛；三是在香港發展以A股指數為標的的衍生產品，滿足國內外投資者管理A股波動風險的需求，為大量外資進入A股現貨市場提供必要的配套設施。第一種路徑和第二種路徑原本是“股指期貨通”最簡單的實現方式，但由於目前內地市場正處於休養生息時期，短期內這兩條路徑都充滿挑戰，關於第三種路徑，我們也在探討其可行性。
第三，我們也在研究如何將股票通模式從二級市場延伸到一級市場推出“新股通”，讓兩地市場的投資者都可以在未來申購對方市場的新股。香港一直希望吸引更多國際大型企業來港上市，豐富上市公司的來源和類別。但香港市場目前投資者基礎和歐美市場相近，難以吸引海外名企大規模來上市，如果“新股通”可行，中國投資者可以以滬港通模式更大規模地投資國際公司。對於內地市場而言，“新股通”可以幫助其引入更多國際機構投資者，參與A股一級市場新股發行或定向增發，改善投資者結構，完善新股定價機制。
有朋友可能會問，這樣的“新股通”與上海或深圳的“國際板”是什麼關係？很明顯，如果內地市場的法律框架能夠在短期內迅速與國際接軌，適應國際公司在A股的上市融資，那麼香港再搞“新股通”的意義就只是為國際發行人引入中國投資者提供了多一個選擇。但如果中短期內實現是有困難的，“新股通”就意義重大。在這裏，大家不應把這個問題簡單狹隘地看成兩地交易所爭奪上市資源、此消彼長的競爭問題，更應把它看成兩地市場共同為中國國民財富尋求更多元、更有效全球資產配置的機會，因為這才是交易所使命的真諦。如果從這個出發點看問題，儘早允許一級市場的互聯互通，為中國投資者提供在中國市場框架下投資海外的機會，可以方便他們在全球市場低迷時利用滬港通安全可控的運營模式，儘早佈置海外資產配置。同時，內地公司若有機會吸引國際投資者成為其股東，也可大大改變內地投資者結構，促進發行機制的改革。而兩地交易所若能攜手聯合發行、協調監管，“新股通”將成為雙方互惠共贏、共同發展的大好契機。
在香港，不時有些朋友問我，滬港通啟動之後去年香港市場似乎比以前波動更大，進一步的互聯互通不會輸入更多內地風險嗎？你們不怕得不償失嗎？我想說的是，全球市場一體化的進程是不可逆的，如今中國經濟感冒了，美國市場都得打噴嚏，更何況是香港市場。無論是否與內地互聯互通，我們作為一個開放型的市場都得承受來自中國經濟波動的風險。換句話說，如果不與內地互聯互通，我們好事遇不上，壞事也躲不開。
商品通
“三通”中的第二通是商品通，主要也包括“三小通”：
一是“倫港通”：把亞洲的流動性尤其是中國的流動性導向倫敦金屬交易所（LME），讓LME更加金融化。“倫港通”的核心是將在LME交易的合同帶到亞洲時段，通過香港交易所的平台進行交易結算，擴大LME的亞洲投資者基礎，特別是在香港的中國投資者的參與。
二是“現貨通”：通過在內地構建大宗商品現貨交易平台，幫助內地大宗商品市場實體化；
三是“內外通”：在“倫港通”與“現貨通”成功運作一段時期後，我們可以通過產品互掛、倉單互換、價格授權、指數開放等方式有機地打通內地現貨市場和期貨市場，實現內地商品市場與國際商品市場的連通，輸出中國的商品定價權。
不少朋友對我們商品通中的“現貨通”充滿好奇或疑惑。國內外大型商品交易所都是期貨交易所，香港交易所為什麼要去做現貨交易？會不會得不償失？
自從2012年收購LME之後，我們對國際大宗商品市場有了更深刻的認識。而熟悉股票業務的香港朋友也可以從股票的視角來看大宗商品。
第一層是實體經濟用戶（生產商和消費商）：他們通常是現貨市場的參與者，他們交易出的現貨價格就好像股票市場的IPO發行，是商品市場定價啟動的原動力，為其他交易提供價格基準。
第二層是服務實體經濟用戶的貿易、物流、金融服務提供商／中介機構：他們交易的目的是融資服務、對沖，與風險管理，他們參與現貨、遠期以及期貨交易，這些交易就類似股票上市後的二級市場交易。這些交易不斷為第一層實體經濟交易提供價格發現與交易對手方，使一級市場活動持續發展。
第三層是純金融投資者，包括投資基金與散戶：他們參與交易的動機主要是投機。他們通常只參與非實物交割的標準期貨產品，但他們為商品交易提供重要的流動性，他們的交易就如同股票市場的期權、期貨等衍生產品交易。總之，這三層的結構有點像金字塔，第一層和第二層交易所形成的價格基準是第三層交易的基礎，就如同股票市場，沒有IPO，就沒有二級市場交易；沒有二級市場，就不可能有衍生品市場。一個健康的多層次商品市場，應該從滿足實體經濟需求出發，擁有這樣的正金字塔形架構。
LME控制了全球近80%的基礎金屬交易，三個層面的用戶均有覆蓋，但主要參與者是第一層與第二層，第三層的純金融投資者參與不如國內市場充分，還有很大的發展空間。它是個典型的正金字塔。我們希望通過倫港通、在香港開發更多類LME產品等方式，方便更多的純金融投資者（尤其是亞洲金融投資者）參與LME的交易，讓LME更加“金融化”。
另一方面，內地商品市場的現狀與LME有很大不同：儘管中國已是世界上主要大宗商品的消費國，但第一層與第二層用戶（即實體經濟用戶和貿易、物流、金融服務提供商／中介機構）參與的現貨市場還不太發達和規範，市場結構鬆散，價格發現效率不高，倉儲認證增信環節薄弱，流通領域融資困難，整個現貨生態系統效率低下，成本高企，風險叢生。
與此同時，第三層的期貨市場監管充分，結構完整，交易異常活躍，且由於期貨市場投資羣體以散戶為主，實物交割有限，實體經濟用戶參與較少，交易量遠遠大於持倉量。正因為此，它與現貨市場的相關度還不夠高，大宗商品市場的金融服務遠遠不能滿足實體經濟需求。我們相信，中國內地需要一個更有效率的大宗商品市場，來真實反映其於全球大宗商品生產及消費方面的影響力。國際市場同樣也需要這樣一個有效率的大宗商品市場，來觀察中國這樣一個具有巨大影響力的市場的變動趨勢。
作為香港交易所內地商品戰略的重要一環，現貨通可以將LME的成功模式和歷史經驗移植到內地市場，在內地打造一個能夠有效服務實體經濟的商品現貨交易平台，幫助內地商品市場“實體化”。假以時日，我們希望中國的現貨市場可以產生一系列真正具有全球影響力和代表性的“中國價格”基準，而這些價格基準也將為向第三層發展提供堅實的基礎與持續的發展動力。
也許有朋友會問，香港發展商品業務為什麼一定要去內地建現貨平台而不是直接在香港做期貨？香港一向缺乏商品交易的土壤，即使在收購了LME之後，香港交易所在亞洲時段也不具備上述三個層面中的任何一層。要構建一個穩固結實的商品金字塔，香港首先要做的是打地基—建現貨交易平台，這有點類似當年香港先發展H股上市現貨平台再開發股指期貨。但香港面積有限，並不具備建設商品現貨交易平台包括倉儲物流系統的條件。與發展股票業務不同的是，大宗商品不會像H股上市公司一樣自己可以主動“跑”來香港上市。我們必須去內地開創一個大宗商品的“IPO平台”。因此，有現貨平台需求的內地成為香港交易所發展第一層與第二層市場的必然選擇。
貨幣通
“三通”中的最後一通是貨幣通，就是大力發展定息及貨幣產品，借助互聯互通把香港打造成利率和匯率衍生產品中心，具體可以分為“匯率通”、“債券通”和“利率通”三步走。
幾年前，我們推出了管理美元兌人民幣匯率風險的人民幣貨幣期貨合約，算是邁出了“匯率通”的一小步。去年以來，隨着人民幣匯率雙向波動風險加大，人民幣貨幣期貨合約的成交量穩步上升。未來，我們還將推出人民幣兌其他貨幣匯率的期貨產品，滿足更多市場需求。
此外，我們還準備從“債券通”入手，豐富香港的貨幣類現貨產品。“債券通”的初步構思為雙向模式：境內和境外。境內方面，內地債券交易大多集中在場外交易（即銀行間債券市場），因此，方便海外投資者參與國內銀行間債券市場是我們的主要着眼點。境外方面，香港本身欠缺大型國債發行人，恐怕吸引力不足。所以，我們希望與國際平台合作，方便內地投資者投資更多不同類型的國際債券，而交易及結算則仍然在香港進行。
我們希望借助“債券通”為香港引來足夠的投資者和流動性，為將來的利率通做準備。隨着人民幣國際化進程的深入，香港的人民幣資金池會不斷擴大，管理人民幣利率風險的需求可能會逐漸增加，我們將適時推出相關的利率產品，完善香港的人民幣生態圈。
在“債券通”方面，香港交易所過去沒有發展經驗與基礎，也不具備獨特優勢。但從金融中心的長期發展來看，我們必須邁出這一步，希望能找到好的合作模式，以可控的投資、合理的定位，取得事半功倍的效果。
以上就是我們未來三年的發展計劃。從今年的開局來看，2016年注定仍是充滿挑戰的一年，中國資本市場對外開放的步伐也可能時快時慢。因此，我們必須尋求一個多元平衡的戰略發展規劃。我們的某些發展計劃（如股票通），與內地市場的改革開放息息相關，需要與內地的夥伴合作才能創造共贏，其推進程度可能取決於內地市場開放的進程，但也有一些發展計劃（如商品通），它們的成功將更多取決於我們自己的努力。
總而言之，未來的3年要做的事情很多，要克服的困難的也不少。有的朋友也許會說：你這些目標太宏大了，簡直就是夢想清單。是的，這就是我們未來3年的夢想。回想香港金融市場的歷次轉型，其實也大多起源於前輩們在洞察市場需求之後的大膽設想。敢想才能敢拼，沒有夢想，何有未來？套用一句香港電影的經典對白：“做人如果沒有夢想，跟鹹魚又有什麼分別呢？”
還有幾天，就是農曆猴年了。我在此恭祝大家身體健康，投資有道，事事亨通！
2016年2月3日
07 香港金融市場的新征途
今年以來，國際市場對於中國經濟和金融穩定的憂慮似乎傳導到了香港。先是國際評級機構調低了香港的評級展望，之後不久，在一家英國調查機構公佈的全球金融中心指數排名中，香港跌出三甲，落後新加坡。一時間有不少悲觀情緒彌漫，有些朋友開始對香港國際金融中心的地位和獨特優勢產生懷疑，我一些在香港的朋友質疑香港的發展為什麼非要依靠內地，我亦有不少內地朋友認為強大的中國今天已經不再需要香港。
香港的優勢還在嗎？未來30年，香港還能延續東方之珠的璀璨嗎？
過去三件事
要回答這些問題，不妨先回望一下香港的過去。過去30年是中國改革開放的30年，也是內地經濟發展最快的30年。在這個30年中，香港為中國的改革開放主要做了三件大事：第一，轉口貿易；第二，直接投資（FDI）；第三，資本市場的大發展。轉口貿易給中國帶來了第一桶金，FDI直接投資把中國變成了世界的工廠，而香港資本市場的大發展則為中國源源不斷地輸送了發展經濟的寶貴資本，從1993年H股誕生開始，一家又一家中國的公司在香港上市募集來自全球的資金，發展成了今天世界上最大的電訊公司、能源公司、銀行和保險公司。在改革開放這三大潮流中，香港都憑藉自己獨特的優勢為中國做出了巨大貢獻，起到了不可替代的先鋒作用。當然，在此過程中，香港自己也收獲了繁榮富強，成為全球認可的國際金融中心。
香港過去為改革開放所做的三件大事都有一個核心主題，那就是為中國輸入資本，因為那個時候中國很缺錢，香港一直是中國最可靠的海外資本聚集中心。
細心的朋友也許會問，現在中國已經成為一個資本充裕的國家，國內到處是尋找投資渠道的資金，不差錢的中國還會像過去一樣需要香港嗎？
我的答案是肯定的。香港的開放市場、法治環境、與國際接軌的監管制度與市場體系、專業人才和中英雙語環境在今天和未來仍然是中國非常寶貴的“軟實力”，它們是成就一個國際金融中心必不可少的條件，需要經過幾代人的積累與努力。內地現在也已經越來越開放，不少城市的硬件環境也已經趕超香港，但香港作為國際金融中心的獨特優勢依然十分突出。只不過，時移世易，香港需要與時俱進。未來的30年是中國資本雙向流動的時代。除了發揮其傳統的融資功能外，香港還須盡快調整定位和轉型，做好新的三件事。
未來三件事
第一件事是幫助中國國民財富實現全球配置。隨着中國經濟的崛起，中國的國民財富進行全球性分散配置的需求已經出現。從幾年前開始，中國內地的國民財富逐漸開始了從房地產和銀行儲蓄走向股市和債市、從單一的國內資產配置走向全球分散配置的歷史性“大搬家”。國內現在所謂的“資產荒”，其實質就是目前國內的產品遠遠不能滿足國民的資產配置需求。一些“勇敢的人們”已經開始將資產直接投資海外，但絕大多數中國投資者還暫時沒有能力直接“闖世界”。與此同時，中國在相當一段時間裏仍須對資本外流進行管制，我們若能加快發展類似滬港通和深港通這種安全、可控的互聯互通模式，把世界帶到中國門口的香港，讓中國人“坐在家裏投世界”，中國就會再次通過香港找到開放和繁榮的捷徑。
第二件事是幫助中外投資者在離岸管理在岸金融風險。在今天的內地市場，利率與匯率尚未完全開放，因此內地的債務與貨幣衍生品市場也還沒有建立成熟的風險管理機制。內地的股市雖已經完全市場化，但具有雙刃劍效果的衍生品市場仍會在股市大幅動盪時受到限制，難以完全發揮風險對沖功能。衍生品市場的缺失使得大量有意持有中國資產（包括股票、債券與貨幣）的國際投資者在國門外望而卻步；而國內大量高風險偏好的資金也因找不到合適的高風險高回報投資目標而在內地市場中“東奔西竄”，形成風險隱患。
從這個角度看，香港完全可以幫助內地市場“另闢戰場”，讓中外資金在與內地市場有一定安全隔離的境外市場充分博弈、對沖風險。香港擁有國內外投資者都認可和熟悉的法治和語言環境，在這裏，海內外的投資者最容易各取所需、形成良好的互動。因此，只要充分了解雙方投資者的需求，提供適合的產品，香港完全有條件發展成為亞洲時區內最主要的國際風險管理中心。內地的期貨交易所也可以在內地股市休養生息時與香港市場合作，在境外繼續發揮風險管控的功能。
在匯率方面，人民幣匯率已經進入雙向波動時代，無論是國內的進出口貿易商、QDII基金還是國外的QFII基金和使用滬港通的投資機構，都有管理人民幣匯率風險的需求，我們推出的人民幣匯率期貨，就是為他們度身定做的風險管理產品。事實上，從人民幣匯率期貨今年以來的成交量分析，不難發現一些洞悉先機的投資者已開始利用我們的產品去管理人民幣匯率波動風險。今年，我們計劃推出更多人民幣貨幣期貨，包括歐元兌人民幣、日圓兌人民幣、澳元兌人民幣以及人民幣兌美元期貨等品種，更好地滿足市場需求。
第三件事是幫助中國實現商品與貨幣的國際定價，為中國的資金定價海外資產提供舞台。未來30年，是中國資金不斷向外走的30年，中國的投資者不能再像中國的外匯儲備一樣，只當“債主”（特別是美國的債主），我們也要學着走向世界、用我們的錢來“定價”我們要買的海外公司股權、我們要買的大宗商品；同時，也要用我們的購買力讓越來越多的國際權益與商品以人民幣定價，這樣，我們就能在全球範圍內逐步掌握人民幣匯率與利率的定價權。
要想成為一個真正的國際定價中心，一個市場必須具備中外各方均能接受和認可的規則體系與制度安排，也需要高度國際化和專業化的市場服務環境。擁有“一國兩制”優勢的香港既是內地投資者的“主場”，也是外國投資者的“友場”，具備以上所有條件，完全可以成為中國首選的海外定價中心，讓中國的資本通過這個定價中心取得在全球金融體系中應有的話語權和影響力。
如果能夠做好以上這三件大事，香港一定能夠再次為中國的發展創造不可替代的價值，也自然可以鞏固自己國際金融中心的地位。
“一國兩制”是關鍵
香港做好這三件事的關鍵在於“一國兩制”。“一國”使內地可以放心地讓香港去努力創造這三個新的中心；“兩制”可以讓國際社會充分擁抱香港這三個新的功能。“一國兩制”是一個並不輕鬆的政治話題。作為香港交易所的集團行政總裁，我觸及這個話題的唯一原因是它將直接影響上述香港金融市場未來發展的新方向、新功能。換句話說，上述願景的實現取決於內地是否相信“一國”不會受到挑戰；也取決於香港及國際社會是否相信“兩制”會長期持續。
從我在香港二十多年的生活體驗來看，絕大多數的香港人從未對“一國”有過異議。有的內地朋友會說：香港人既然擁護“一國”，那為什麼沒有表現出更多的愛國熱情？為什麼沒有更堅決地反對損害“一國”的雜音？恰恰就是因為“兩制”，香港在處理這些問題的方式上與內地就會有所不同。只要反對“一國”的聲音屬雜音，而不是主旋律，就應該允許香港以自己的方式去處理雜音。在某種意義上，今天小角落裏的雜音沒有被主旋律淹沒，可能也是因為香港的主流開始對“兩制”能否持續產生了一些憂慮。
反過來看，香港人也應有自信，內地的主流從未想要損害“兩制”，因為維護“兩制”符合中國發展的根本利益。中國已很富強，她並不需要再多一個上海、深圳或廣州，她需要一個與眾不同的香港。香港人若沒有這份自信，我們就會與“兩制”漸行漸遠。所以說，香港人保證“兩制”的關鍵是擁抱“一國”。對內地來說，讓香港人擁抱“一國”的關鍵是保障“兩制”。
正確的問題
我們再次回到開篇提及的質疑與負面情緒。今天的香港充滿挑戰，共同走出困境需要大家的集體智慧。我們可以嘗試的第一步是拒絕回答錯誤的問題，努力提出正確的問題：
香港的繁榮能否離得開中國的發展？這是錯誤的問題。正確的問題應是：香港的繁榮為什麼要離開中國的發展？
強大的中國為什麼還需要香港？這也是錯誤的問題。正確的問題應是：有一個繁榮、穩定、自信的香港是不是對中國更好？
如果我們問對了問題，我們就會得到正確的答案：香港的繁榮不應離開中國的發展；中國的發展更應利用香港的獨特優勢。過去如此，今後亦然。
2016年4月20日
08 香港可以成為“一帶一路”的新支點
今年是香港回歸祖國懷抱的第20個年頭，香港和內地都舉辦了一系列的慶祝活動來回顧香港的昨天，展望香港的明天。慶賀之餘，大家不約而同關心一個問題：中國經濟已經騰飛，未來香港如何延續過去的輝煌？
在我看來，“一國兩制”下的香港擁有獨特的優勢，是連接中國與海外的轉換器。只要與時俱進、找準自己的定位，香港一定能在中國未來的發展中繼續扮演重要的角色，比如，在中國牽頭的“一帶一路”發展戰略中，香港就有機會成為最重要的槓桿支點和權益轉換器。
為什麼這麼說呢？首先讓我們來看看“一帶一路”到底是什麼。不同的人對於“一帶一路”戰略有着不同的理解。在很多香港朋友看來，“一帶一路”是非常遙遠的事情，跟香港好像沒有什麼關係。在我看來，“一帶一路”既不是中國版的馬歇爾計劃，也不是簡單的產能輸出，而是一項以基礎設施互聯互通為突破口、帶動歐亞大陸經貿合作、從而實現互利互惠共同發展的重大國家發展戰略。在當前發達經濟體的逆全球化風潮下，“一帶一路”實際上提出了一個在新的環境下推動全球化的大方向。香港因把握全球化趨勢而興，在當前國際經濟金融格局變幻的大背景下，如果我們能夠充分認識“一帶一路”對全球經濟和政治格局的深遠影響，如果我們能夠有效發揮香港“一國兩制”的制度優勢，我們就會找準香港的定位，就能成就下一個20年的輝煌。
這樣的信心來自哪裏呢？請允許我在此分享一些思考。首先，既然不是馬歇爾計劃，“一帶一路”就是遵循市場規律的投資，不是無償援助，因此我們必須關心錢從哪裏來；第二，既然不是簡單的產能輸出，那麼沿線國家就必須“購買”中國的產能進行基礎設施建設。因此我們也必須關心錢從哪裏回的問題；第三，既然是大規模的基礎設施建設，就必然需要用到大宗商品，如果全球大宗商品價格迎來新一輪牛市、或者出現價格劇烈波動，我們必須關心如何影響全球大宗商品定價、並且管理其波動風險的問題；第四，既然是中國領投“一帶一路”建設，人民幣必將有重要的戰略機會，努力成為“一帶一路”建設中最重要的國際貨幣，因此，我們必須關心人民幣國際化進程中離岸價格的形成和風險管控。在這四個既然與必須中，我們都可以清晰地看到“一國兩制”下的香港擁有的優勢。
一、錢從哪裏來？
目前很多“一帶一路”沿線經濟體的發展程度差異性巨大，不少經濟體尚不發達，無力購買中國產能，雖然有些經濟體有礦產資源或市場潛力，但由於政局不穩、投資環境欠佳，資源變現很困難，投資回報很難保證，可謂花錢容易掙錢難。因此，“一帶一路”建設能否成功推進，一定要解決投資的“錢從哪裏來”與“錢從哪裏回”這兩個問題。
先看看“錢從哪裏來”，由於中國是“一帶一路”的宣導者和推動者，“一帶一路”基礎設施建設項目多以中國主導的亞投行和中國政策性銀行提供貸款的形式啟動先期投資。但是，建設“一帶一路”不可能是政府一家的事，必須引導市場的資金，也不能單靠中國一國之力，必須爭取更多的國家和市場加入“一帶一路”的“朋友圈”。也就是說，“一帶一路”應該爭取以儘量少的政府資金來撬動儘量多的市場資金，以儘量少的中國資金撬動儘量多的國際資金。在這裏，政府是領投人，市場是跟投人；中國是領投人，世界是跟投人。
既然要撬動最大的資源，“一帶一路”投資必須找到一個最有效的槓桿支點，這個支點可以放在國內，用中國政府的錢來撬動中國市場的錢，但這樣一來，“一帶一路”建設的風險就全部鎖定在了國內，擔子完全落在了中國人的肩膀上。“一帶一路”的成功將為世界經濟帶來巨大的增長機遇，全球資金中不乏願意共擔風險享受高回報的積極參與者，從這個意義上講，以香港為支點，可以撬動更海量的國際資金參與到“一帶一路”的建設之中。
二、錢從哪裏回？
如果“一帶一路”建設的資金是靠槓桿撬動市場而來的，那市場需要的收益又如何回籠呢？答案是國際資本市場。資本市場就是各種金融需求進行權益互換的場所，有人用今天的錢去換明天的收益，也有人願意用明天的收益換取今天的投資；有人願意把錢借給有信用的人，也有人願意把錢借給有抵押品的人；有的抵押品是實物資產，未來的收益可以證券化作為抵押品來換取今日的資金。跨地區、跨時間、跨行業進行資源配置，正是金融中心可以大顯身手的地方。
具體到“一帶一路”，我們應該讓沿線有資源的經濟體將其資源在一個大家公認的市場打包上市，形成有價證券，使其資源迅速形成今天就可以利用的市場價值，以補充其欠缺的償還能力，用抵押或其他形式來保證中國和國際投資者的回報安全。由於抵押權益的市場價值直接影響資源國的償付能力和融資功能，這樣的安排可以將資源國的市值管理與基礎設施投資者的投資安全放在一個利益共同體中。
這樣的利益共同體實際就是一個權益轉換器，它用一個安全有效的機制，把今天的錢換成明天的收益，用今天的股權抵押了未來需要償還的債務，把貨幣投資換成資源的未來收益。這裏的權益人包括中國產能、中國資本、世界資本、資源國，能夠保證這一權益互換的是一個大家都信任的資本市場。
“一國兩制”下的香港就是這樣一個神奇的轉換器，“一國”決定了香港是值得中國信任的地方，“兩制”下與國際接軌的法治和市場環境則為香港贏得了海外投資者的信任，吸引了來自全球的資金。
三、如何管理大宗商品價格波動？
中國目前已是全世界最大的原材料消費國，但是並未取得與其經濟實力相匹配的國際大宗商品定價權。隨着“一帶一路”建設的推進，必然需要消耗更多的大宗商品，如果大宗商品價格迎來新一輪牛市，中國勢必處於比較被動的位置，應該及早打算，提升對於國際大宗商品的定價權。
儘管目前內地期貨交易所的成交量已位居世界前列，但由於尚未對外開放，暫時未能形成有國際影響力的基準價格。“一帶一路”建設橫跨歐亞大陸，必然需要使用有國際影響力的基準價格。在這方面，連接東方與西方的香港可以貢獻獨特的價值。香港近幾年已大步發展大宗商品業務，通過海外併購與在岸建設，香港有望在不久的將來建設大宗商品的深港倫互聯互通。
四、如何讓人民幣國際化與 “一帶一路”比翼雙飛？
“一帶一路”建設將會面臨很多風險，包括政治風險、債務風險、匯率風險等等，這些風險中最容易被管控但也最容易被忽視的是匯率風險。如果“一帶一路”建設仍然使用美元或其他外幣結算，匯率風險很難管控。如果“一帶一路”建設儘量使用人民幣作為結算貨幣，相對而言，更容易把風險的管控權掌握在我們自己手中。
目前，香港已經是世界上最大的離岸人民幣中心，不僅擁有大量的離岸人民幣存款，而且開發出了多種多樣的離岸人民幣投資工具和風險管理工具，包括人民幣兌美元期貨、以人民幣計價的金屬期貨、人民幣債券、滬港通、深港通、債券通等等，可以滿足不同的海外機構對於人民幣的資產配置和風險管理需求。香港完全有能力成為“一帶一路”建設中人民幣國際化進程的助推器。
總而言之，無論是在解決錢從哪裏來、錢從哪裏回的問題上，還是在解決大宗商品與人民幣價格風險管控方面，香港都能為“一帶一路”建設做出獨特的貢獻。
對於金融圈的朋友來說，以上道理不難理解。但對於普通市民來說，這些道理並不一定那麼顯而易見，我80歲的老母親就特別關心國家大事，不止一次地問我：“習大大要搞一帶一路建設了，你們香港有份兒參與嗎？”我就給她打了個通俗的比喻：地球好比是一個鄉鎮；中國是這鎮上的一個大戶人家，經過幾十年的努力，現在家大業大，有錢有設備，勞力充裕。這個大戶人家的鄰居有住在鎮郊田野裏的農戶（“一帶一路”區域沿線的中西亞國家）和鎮上的其他富裕人家（歐洲經濟圈）。住在鎮郊田野裏的農戶仍很貧窮，家裏未通水、未通電，路也坑坑窪窪，但他們家裏有大棗樹（資源），他們靠賣當年收穫的棗勉強生存。作為大戶人家的中國雖然很希望帶領這些農戶共同致富，但是也不能為這麼大一片田野無償地修路、引水、通電。
在這種情況下，大戶投資人家必須動員全鎮其他富裕人家共同參與投資、共擔風險、共同成功，同時，今天沒錢但有棗樹的農戶可以將棗樹未來的收成拿到鎮上的“錢莊”估值，形成大家都能接受的價格，富戶們都可以認購一部分“棗證”。農戶們不僅可拿到一些錢培育棗樹多產，保證棗樹的價值增長，還可以用自己的“棗證”抵押，換來大戶們出錢出力出設備，讓鄉野之間通路通水通電，為了贖回自己的“棗證”，或者為了融到更多資金，農戶們自然會把棗樹養得越來越大，實現共同發展。
無論如何給農戶家的棗樹定價，都需要一個交易定價中心，好在富人們在鎮上開了不少錢莊（資本市場）。可是，到哪家“錢莊”估值定價好呢？由於大戶人家是領投，自然希望估值在自家錢莊，而其他富戶雖然是跟投，但也想用自家的錢莊估值，而有棗樹的人家則希望找第三方開的錢莊，大家爭執不下。其實，大戶人家的海歸兒子（香港）開的那家錢莊比較容易得到大家認可。由於“一國兩制”，它有可能成為大家都可以接受的“錢莊”。
那到“錢莊”為什麼東西定價呢？首先是拿來做抵押品的棗樹（資源）收益，然後是建設中所需要的材料（大宗商品）以及建設資金（人民幣匯率與利率）。由於參與各方的利益和風險不同，政治、經濟、法律制度也存在差異，大家都會對於錢莊的選擇十分在意。如何找到一家大家都能接受與認可的錢莊至關重要。
“一國兩制”下的香港就是這樣一個神奇的“錢莊”。“一帶一路”是國家戰略，無論有沒有香港的參與，都會推進。但有了香港，“一帶一路”戰略可以獲得更大的成功，成功的概率也會更高。
眾所周知，在過去20年裏，香港一直是連接中國與世界的轉換器，在中國改革開放的大潮中，香港為內地企業籌集來自世界的資金，並成功轉型為一個國際金融中心。在今後的20年裏，香港除了繼續發揮融資中心的作用，還可成為中國的全球財富管理中心、領先的離岸風險管理中心和中國的全球資產定價中心。
阿基米德曾經說過，“給我一個支點，我能撬動整個地球。”中國今天宣導的“一帶一路”戰略，即將引領新一輪的全球化進程，香港完全可以成為“一帶一路”的新支點，幫助中國撬動整個世界。
2017年6月30日
09 新時代的交易所運營
今天，我們身處於一個創新大爆炸的新時代。新科技和新經濟正在以驚人的速度湧現，改變着我們的生活，也顛覆着各個行業。很多人每天都要思索同一個問題，如何創新才能讓我們的公司活得更好、更有競爭力？
也許，在你們看來，交易所似乎跟創新扯不上關係。其實不然，金融全球化的時代早已來臨，全球各大交易所都要憑實力來爭取投資者和發行人資源，競爭激烈，不進則退。尤其是對於我們香港來說，更是如此，香港本地的經濟體量較小，單憑本地的經濟是難以支撑起一個國際交易所和國際金融中心的。因此，我們不得不永遠行走在創新的路上，從二十多年前的H股上市，到連接內地與香港資本市場的滬港通、深港通，再到今年推出的債券通，香港交易所一次又一次創新和升級，為香港市場連接中國與世界創造了獨特的價值。
在此，我想跟大家分享一下香港交易所近年來的三大創新探索：
一、通過互聯互通交易機制的創新來改善我們的市場結構
2014年，我們攜手上海證券交易所推出了滬港通。2016年，在滬港通成功的基礎上，我們聯合深圳證券交易所推出了深港通。滬港通和深港通採用的互聯互通模式，通過交易總量過境、結算淨量過境的獨特交易機制創新，讓兩地市場可以在充分保留各自市場監管規則、市場結構和交易習慣的前提下實現完全市場化的交易互聯互通，以最小的制度成本為內地資本市場取得了最大效果的開放，也豐富了香港的流動性，大大提升了香港作為國際金融中心的吸引力。我們欣喜地看到，滬深港通機制自推出以來，一直運作平穩順暢，交易穩步增長，逐漸贏得了兩地市場監管者和投資者的信賴。實踐證明，滬港通開創的互聯互通機制具有高度透明、封閉運行、靈活可控、可複製、可延伸的特性。受此啟發的債券通今年也已經成功推出，我堅信，未來互聯互通機制可以延伸到更多資產類別，例如ETF、交易所債券和新股。
二、通過上市機制的改革支持創新型公司融資
二十多年前，我們的前輩開創性地推出了H股上市機制，為內地的改革開放提供了寶貴的資金來源，也讓香港成長為國際金融中心和全球一大首選上市地。儘管成績斐然，但香港要保持今天的優勢地位並不容易，需要克服不少挑戰，其中一大挑戰就是我們的上市公司中低增長行業佔比過高，高增長行業少，極有可能讓投資者喪失興趣、影響我們市場的活力。因此，香港交易所今年6月就完善香港上市機制展開公眾諮詢，希望能夠吸引更多高增長的創新型公司。感謝市場各界的廣泛參與，此次諮詢達成了積極的共識，探明了上市機制改革的大體方向，很快我們將會公佈諮詢結論。下一步，我們將積極推進第二輪諮詢和《上市規則》的細化改革，與市場各方一起找到最有利於香港市場發展、最能保持香港國際競爭力的方案。
三、探索應用金融科技來提升我們的系統和服務
近年來，以大數據、雲計算、人工智能、區塊鏈為代表的現代訊息技術蓬勃發展，廣泛應用到了包括金融業在內的各領域，金融科技正在深刻改變全球金融業的發展格局。面對這些令人震撼的新科技，我們作為金融市場的營運者和監管者，經常思考這樣的問題：我們的系統夠安全嗎？速度夠快嗎？承接能力夠強嗎？今天的市場結構會被新技術顛覆嗎？目前，我們正在研究的應用包括：人工智能技術在上市後監管中的應用，區塊鏈技術在結算環節的應用以及部份測試數據存儲的雲計算應用。當然，這些探索還處於初期階段，離最終落實尚有時日。
這些創新有的推行得快，有的推行得慢。在推進這些創新時，不時有朋友問我，你們的創新步伐是不是太慢了？我們也經常問自己，我們創新的步子邁得夠大夠快嗎？也有的朋友認為我們走得太快太急了。
要回答這個問題，必須回到香港交易所的特殊定位。首先，我們是香港金融市場的引領者，因為金融市場對整個城市的經濟發展舉足輕重，我們有深深的危機感和使命感，我們必須帶領市場各界朝正確的方向邁進，永遠努力不被邊緣化。與此同時，作為市場的營運者和監管者，我們必須兼顧各類市場參與者的利益，既要照顧到發行人和中介機構的需要，也要保護好投資者利益。因為這個特殊的定位，我們的創新跟一般公司的創新有所不同，既要積極進取、爭分奪秒，又要通盤考慮、循序漸進。
打個簡單的比喻：不知大家有沒有關注過狼羣的生活，狼是一種羣居動物，尤其是在食物匱乏、冰天雪地的冬天，狼通常會以羣體為單位活動。精明強悍的頭狼走在最前面，牠決定着狼羣狩獵、防禦和遷徙的大方向，必須勇往直前；牠的身後緊跟着狼羣的普通成員，牠們有的強壯、有的瘦弱，有些走得快，有些走得慢；走在最後面的是時刻保持警惕的護衛狼，牠要保護弱小，確保狼羣沒有掉隊者，護衛狼決定着狼羣前行的節奏和速度。由於狼羣的成員特別團結，儘管單隻狼的戰鬥力有限，但是依靠緊密合作，牠們可以打敗比自己體型大很多的獅子和老虎。
如果把整個市場比作一個狼羣的話，交易所的角色既像是這個狼羣的頭狼，也像是狼羣的護衛狼。我們有責任引領整個市場朝着最有前景的方向發展，我們必須靈活應變、與時並進。作為中央市場的營運者，我們同時也是市場的守護者，我們要守護每一個狼羣成員的安全，因此，當我們進行創新時，我們必須通盤考慮，統籌兼顧，照顧到發行人、中介機構、機構投資者、散戶投資者等市場各方的利益和訴求。
因此，在推進一些關係到市場重大發展方向或根本利益的創新時，我們一旦找準了方向，必須一鼓作氣克服困難，全力推進，例如我們的互聯互通機制。而在推進有些具有重大爭議的改革時，我們因為要兼顧市場各方的步伐和利益，必須循序漸進、在取得市場的理解和共識後方能推進，例如上市機制方面的改革。
也就是說，狼羣在生死存亡的選擇面前必須不顧一切、奮力拼搏，但在長途遷徙的過程中，由於要照顧狼羣中所有成員的需要，狼羣的步伐也許不夠快，也許會因此錯過一片食物和水源豐富的森林，但是為了守護整個狼羣的安全，這是必須付出的代價。我們今天所處的市場環境如同大自然一樣風雲變幻，陰晴不定，根據市場環境，適時切換創新的節奏，也是我們的重要職責。
朋友們，身逢這樣的新時代，既是我們的幸運，也賦予了我們更多推動社會進步的使命，讓我們共同努力，敢想敢拼，成就香港更美好的明天！
2017年12月8日