8.2.1　资产类别结构分析

我们可以对一家公司的资产按照金融资产、长期股权投资和经营资产来分析资产类别结构。非金融公司以经营资产为主，金融资产、长期股权投资占资产的比例不会太高。

对于非金融公司来说，金融资产往往属于低收益资产，在整体结构中占比不宜过高。如果一家非金融公司的金融资产比例过高，将会降低整个公司的资产总额收益率，此时公司的重点是要考虑如何将金融资产转化为高收益率的资产——结合公司战略和投资活动分析该公司是否有很好的项目规划以及实施。如果没有好的投资项目，按照经典的财务理论，公司应该将多余的金融资产归还给股东——给予股东现金分红。我国有很多业绩很好的上市公司，持有大量现金和其他金融资产，极大地降低了公司的资产收益率和股东权益回报率，也损害了公司股东的价值。对于此类公司，应当考虑股票回购或者加大现金分红比例。当然，如果一家公司的金融资产金额过低，我们则需要注意这家公司的短期偿债需求，即风险。我们还需要分析金融资产中银行存款、其他货币资金、交易性金融资产、持有至到期投资等的具体构成情况。

绝大多数实体经济公司的长期股权投资占资产的比例比较低。如果所占比例很高，则该公司很可能是投资型公司。在分析中，我们要关注被投资公司是主业相关还是非主业相关、对公司主业是否有协同效应等。

实体经济公司的经营资产占资产的比例比较高，以满足公司经营活动的需求。经营资产中周转性经营投入和长期经营资产需要进行经营资产类别结构分析。

以万华化学公司2015年年底的数据为例，计算分析如表8-4所示。

表8-4　万华化学公司2015年资产类别结构分析

从表8-4可以看出，万华化学公司在2015年12月31日长期经营资产为3 630 313.13万元，占资产总额的89.70%；周转性经营投入为189 781.72万元，占资产总额的4.69%，两者合计占94.39%。因此万华化学公司的资产主要是经营资产，是典型的实体经济公司。

金融资产为208 636.18万元，占资产总额的5.15%。结合万华化学公司的扩张战略，适当的金融资产储备是必要的。

长期股权投资为18 612.81万元，占资产总额的0.46%。对于万华化学公司的发展来说，这影响不大。

在资产类别结构分析中，对于一般工商企业要特别关注经营资产内部结构分析。经营资产包括周转性经营投入和长期经营资产。在分析中，要结合行业和公司战略关注两者之间的结构是否匹配。比如，固定资产规模、结构与存货规模、结构之间的匹配性，存货规模、结构与销售收款规模、结构之间的匹配性。如果匹配不协调，一是可能存在财务舞弊，二是可能管理存在缺陷甚至重大错误。有些公司的匹配不协调，导致财务报表项目之间的比例关系畸形。打个比方，一位个子高1.60米的女士长了一只跟姚明一样长的胳膊，就会显得很奇怪。比如，早期资本市场比较有名的舞弊案例银广夏在出事前应收款项项目的金额如滚雪球一般越来越多，远远超过其他项目的变化；再比如，中银绒业和獐子岛的存货的金额与其他项目比较，就显得有点畸形。当然，除财务舞弊以外，还有一些公司是由于管理层决策失误导致财务报表项目关系畸形。

周转性经营投入和长期经营资产的结构比例在很大程度上会影响营业成本的结构。如果周转性经营投入占比很高，那么营业成本中原材料、人工成本等变动成本所占的比重较高；如果长期经营资产占比很高，那么营业成本中折旧摊销等固定成本所占的比重较高。

在制定公司战略的过程中，实务上有轻资产战略和重资产战略之分。对于轻资产战略和重资产战略，学术上并没有严格意义的界定和普遍接受的概念。我认为，可以从一个公司的资产结构上来做区分。如果在经营资产中，以周转性经营投入为主且占比较高，则为轻资产公司；以长期经营资产为主且占比较高，则为重资产公司。重资产公司的固定成本比较高，轻资产公司的变动成本比较高，因此，轻资产公司的经营杠杆系数相对重资产公司的经营杠杆系数要低。因为重资产公司的经营杠杆系数比较高，所以对销售规模的增长要求非常高，销售规模略有下滑，将引起重资产公司净利润的更大幅度下滑。

以万华化学公司为例，其经营资产结构如表8-5所示。在经营资产中，万华化学公司的长期经营资产占比为95.03%，周转性经营投入占比为4.97%，因此，万华化学公司是典型的重资产公司。

表8-5　万华化学公司2015年经营资产结构

对于周转性经营投入，我们要具体分析应收款项的账龄结构、存货的结构、应付款项是否逾期等。

对于长期经营资产，我们首先要关心固定资产、无形资产、商誉等的构成比例是否合理。其次，要具体分析固定资产中房屋建筑物、运输类设备、机器设备等的具体构成是否合理；在建工程是否进展顺利并如期转成固定资产投入使用；无形资产中土地使用权、专利权、著作权等的具体构成情况；研发支出的会计处理标准是否合理；商誉是否符合市场情况；等等。固定资产的分析相对来说比较简单，其规模代表的是一家公司的产能。但是，越来越多的公司，其创造价值的源泉已经不再限于传统的加工制造，而是源于技术、品牌、商誉等。因此，研发支出的投入，是否能够带来预期的价值？并购中产生的商誉，是否能够产生对应的预期超额收益？这已经成为公司财务报表分析和股票估值中的难点问题。由于研发支出和商誉在上市公司中的地位越来越重要，因此我重点讲解如何分析长期经营资产中的研发支出和商誉的问题。

1.如何分析研发支出

研发投入不仅仅是为了技术，更重要的是通过技术带来排他性从而形成定价权（竞争壁垒或者说护城河），从而带回更多的现金流。任何资产的价值，一定是通过未来高于期初的现金投入的现金回报来体现的，概莫能外。

我们可以把研发投入的效果从技术独占性的角度，分为表8-6中的六种情形。

表8-6　研发投入的效果

如果一家公司的研发投入，主要是投入“我没有，很多人有”的技术研发中，那么，即使投入的金额再多，也是无效的。无效不是指对企业自身没有意义，而是指无法在竞争中形成任何优势。打个比方，当就业市场上全都是大学毕业生时，一个人小学阶段的学习对于他自身来说是有意义的，但是小学阶段的投入是无法在就业市场形成任何优势的。

如果一家公司的研发投入，主要是投入“我有，很多人有”的技术研发中，那么，研发活动属于弱有效活动。“我有，其他人没有”的研发投入，则是强有效活动。

2.如何分析商誉

从2016年年报开始，上市公司商誉减值的案例已经屡见不鲜。由于商誉减值地雷频发，导致投资者对商誉金额较高的上市公司的厌恶之情油然而生。我认为，并非所有的公司商誉金额较高都不好，问题是，应该如何分析判断商誉的含金量。在现实中，对商誉进行定价是非常困难的。打个简单的比方，我们花8000万元钱买了一个净资产公允价值为5000万元的公司，在合并会计里就把多花的3000万元计入了商誉——我们往往无法区分这到底是应该多支付的钱还是花的冤枉钱，反正把多支付的钱全部计入商誉中。

商誉毫无疑问构成了收购方的成本——收购的价格。未来的经营成本就越高，资产收益率就越低。旧的会计准则规定，商誉要在不超过20年的期限内摊销计入公司的成本。但是新的会计准则对此进行了修改：商誉不进行摊销，只需要每年年底进行减值测试——看看是不是还值这么多钱。这个修改理论很完美，但问题在于：减值测试的主观性太强，反而成了很多公司调节报表的手段。因为会计准则的修改，我国越来越多的上市公司通过并购形成巨额商誉——溢价商誉无须摊销，不增加成本，并购可以增加公司利润表中的净利润，表面看起来公司业绩改善，而实质可能并非如此。可以说，部分上市公司在并购时，所持的态度是：“今朝有酒今朝醉”，商誉那是若干年以后的事情了，到时候谁还会记得有这一茬呀。

但是，商誉对于有些公司来说，却又是确确实实的存在，这就像人的精神一样，虽然摸不着但真实存在，所以，也不能一刀切，把商誉一棍子打死，视商誉为坏事物。在现实世界里，商誉本无罪。一些用心险恶的人借着商誉的名义做坏事——商誉无罪，有罪的是恶人之心。因此，我们要做的事情是：用我们的火眼金睛去识别哪些是真正的商誉。

我们在分析商誉时，只要思考商誉的实质：商誉是否带来了真正的超额收益？这个问题可以让“恶人之心”所产生的商誉原形毕露。那么，市场上那么多上市公司的商誉，到底如何分析上述实质问题呢？

按照并购协同商誉和超额收益能力商誉的解释，我认为，可以从被并购公司的产品、业务性质和被并购公司的经营历史来进行分类，帮助我们做出更好的判断，从而防范“恶人之心”的商誉。

（1）根据产品、业务性质分析。

一般来说，在差异化产品、业务方面取得成功的公司比较容易产生超额收益，因此，商誉相对来说比较容易接近实际；标准化产品、业务要产生超额收益则难度很大，因此，商誉相对来说可能不太可靠。

先讲个故事：当年某企业董事长出事，主要原因是高价收购了山西的三个煤矿。当地一集团公司去收购，经过评估，愿意出价28亿元；而该企业收购出价80亿元，最后收入囊中。如果28亿元是公允价值，那么多付的52亿元编报表时在哪里反映呢？就在商誉里反映。问题是：卖煤炭能卖出商誉来吗？以后我也去开个煤矿，刻个“某某公司”的章，在挖出来的煤上面盖上章，人家卖100元一吨，我卖150元一吨，这时候我就有商誉了。可是对于以含热量来表示的标准化的煤，挖煤挖出商誉简直是天方夜谭。

再比如，某航空公司资产负债表中的商誉为90.28亿元，其附注中说明：“于2015年12月31日及于2014年12月31日，商誉的账面价值为本公司吸收合并上航股份时所产生的商誉。商誉主要体现为增加本公司的竞争力，通过资源整合实现协同效应以及促进上海国际航运中心的建设。”问题来了：一是这90.28亿元的商誉，能够增加商誉所对应的航空公司的营业收入吗？答案是否定的，只要计算该航空公司、南方航空、中国国航的长期经营资产周转率就可以发现，该航空公司的长期经营资产周转率是最低的，因为虚高的商誉拉低了其资产带来收入的能力——如果剔除商誉的影响，三家公司的长期经营资产周转率大致相当。第二个问题是：这90.28亿元的商誉能带来超额收益，比如更高的毛利率吗？答案又是否定的，航空公司想把机票卖得比别人贵，太难了。所以，我们分析后可以说，90.28亿元商誉只是会计意义上，而不是经济意义上的——为了会计报表平衡的“商誉”，而不是超额收益的“商誉”。

又比如，以水泥为主业的某建材公司2017年年末资产负债表的商誉为446.82亿元，问题在于：卖水泥能卖出商誉来吗？标准化产品的水泥，是无法带来超额收益商誉的。我们把该建材公司和海螺水泥一对比就知道了。正是因为商誉的虚高，导致该建材公司的净资产收益率远远低于海螺水泥，并且在可以预见的未来，其资产收益能力也无法赶上海螺水泥——高价并购巨额商誉的影响是长远的。

（2）根据经营历史分析。

商誉是否能带来超额收益需要一定的时间来验证，因此，经营历史比较长久的被并购公司的商誉相对来说比较可靠，而经营历史很短的被并购公司的商誉则往往比较可疑。以我的分析经验，被并购公司有5年以上的稳定经营历史，并购中产生的商誉的质量比较容易判断：被并购公司经营成功，有超额收益能力或者能产生协同效应，那么商誉是高质量的；否则，商誉是低质量的。

2015年，曾经有影视类上市公司以7.56亿元的高价收购刚刚成立1天的公司，而溢价则记入了商誉。类似这样的商誉，其质量是值得警惕的。2016年年底，某游戏类公司以20亿元的高价收购当年刚成立的游戏公司。这也很容易陷入商誉地雷中。

（3）商誉分析的两个维度综合考虑。

我们可以从产品、业务性质和经营历史两个维度对商誉予以综合分析判断，具体如表8-7所示。

表8-7　从两个维度分析商誉