“大流行病”下全球各国经济走势[1]
CF40成员 孙明春[2]
疫情大流行
受新冠疫情在全球扩散的影响，全球金融市场近期出现了剧烈波动，绝大多数风险资产价格暴跌，一些避险资产的价格也出现大幅度波动。但整体而言，一改2019年全球风险资产与避险资产价格比翼双飞的现象，2020年前两个月风险资产价格整体下跌，而避险资产价格则普遍上扬（见图1-1）。
金融市场短期内的走势难以预测。风险资产价格暴跌之后，市场出现强劲反弹并不意外，但其可持续性如何，最终将取决于疫情的发展、全球经济受疫情影响的程度、各国政府及中国人民银行（央行）的政策应对，以及市场对这些政策效果的评估。
新冠疫情下的全球经济前景
新型冠状病毒性肺炎疫情发生前，全球经济正处于下行周期中，许多经济体处在衰退边缘。疫情的扩散对此无疑是雪上加霜，很可能会把全球经济迅速推入衰退之中。
疫情发生前，经济学家已普遍预测，世界第二大经济体中国的实际国内生产总值（GDP）增长率将于2020年“破六”，这将是30年来的第一次。而2019年第4季度，第三大经济体日本的实际GDP大幅度下跌6.3%（环比折年率）；第四大经济体德国和第五大经济体英国的实际GDP都是环比零增长；第六大经济体法国的实际GDP仅增长0.9%；第七大经济体印度的实际GDP增长率4.7%，为7年来最低；第八大经济体意大利的实际GDP环比下降0.3%，全年仅增长0.2%；第九大经济体巴西尚未公布2019年第4季度的GDP增长率，市场对其2019年全年增长预期仅为0.9%；第十大经济体加拿大的实际GDP环比折年率仅增长0.3%，几近为零。
显然，在疫情发生之前，这九大经济体中，有6～7个已徘徊在衰退边缘。目前受疫情影响最大的是第二大经济体中国。由于病毒传染性很强，防控疫情的最有效手段就是加强人员间的隔离、减少人群的聚集，但这些措施对生产和消费活动造成了巨大打击。2020年2月，中国的制造业采购经理人指数（PMI）从50暴跌到35.7，非制造业PMI从54.1暴跌到29.6。这些数据都是中国历史最低，显示防控疫情的隔离措施严重拖累了经济活动，其中尤其对服务业打击惨重。
截至2020年3月，世界第三大经济体日本、第四大经济体德国、第六大经济体法国和第八大经济体意大利已成为新冠疫情的重灾区，各国确诊人数都超过100例，而且还在迅速攀升。而英国、印度、巴西、加拿大这4个经济体虽然目前确诊人数有限，但如果中国、日本、德国、法国、意大利等国的经济大幅放缓，那么在经济高度全球化的今天，其他经济体也很难独善其身。
在世界前10大经济体中，只有美国在2019年表现亮眼，实际GDP增长率达到2.3%，失业率处于50年来最低，通货膨胀温和，低失业率与低通胀率形成多年罕见的“梦幻组合”。与此同时，2019年美国房地产价格与股市指数也屡创新高，直至2020年2月中旬，金融市场都是一片乐观与繁荣。
美国经济在过去11年里实现了历史上最持久的复苏，这主要得益于2008年世界金融海啸之后美国政府财政刺激、利率下调、“量化宽松”（QE）等一系列扩张性财政与货币政策。美国联邦储备系统（美联储）的减息与量化宽松政策除了通过降低融资成本来增强投资与消费的愿望，更重要的是通过推升债券、股票、金融衍生品与房地产等资产价格来帮助家庭、企业和金融机构修复其资产负债表。这些政策让美国既避免了一场日本式的旷日持久的“资产负债表衰退”，又快速恢复了企业部门的投资能力和家庭部门的消费能力。唐纳德·特朗普（Donald Trump）当选总统后，又推出高达1.5万亿美元的减税举措。但是这种顺周期的政策虽然延续了美国经济扩张的时间，却加大了“寅吃卯粮”的风险，透支了未来的经济成长空间与财政政策的应对空间。
另外，由于美联储宽松货币政策的支持，美国过去10年来资产价格的大幅度上涨也带来了巨大的“财富效应”——刺激了消费，促进就业率和人均收入的增长，并形成良性循环。例如，美国股市总市值已从2007年上一轮牛市高点的19万亿美元上升到此次金融市场暴跌前的36万亿美元，几乎翻了一番；比起2009年初金融海啸最低点时的9万亿美元更是翻了两番（+300%）。然而，靠“财富效应”推动的经济成长很容易超调，不可能长期持续。一旦反转，也很容易形成恶性循环并出现超调[3]，导致宏观经济与资产价格的大起大落。
考虑到这些因素，在美国经济一派大好的表面之下，也隐藏着诸多令人不安的暗流。实际上，在过去几个季度里，美国一些领先指标已现疲态。例如，2019年第2季度起美国的私人投资连续3个季度下降，同年第4季度环比下降6.0%（季节调整后折年率）；其中企业基建投资在2019年第1季度到2020年第2季度的这6个季度中有5个季度负增长，2019年第4季度跌幅达8.1%；企业设备投资也连续2个季度下跌。然而，多项调查却显示，未来计划增加资本支出的美国企业还在减少。2019年第4季度美国商业圆桌会议（The Business Roundtable）首席执行官调查显示，美国企业未来6个月的资本支出计划已连续7个季度下降，从2018年第1季度的峰值115.4降至2019年第4季度的64.5。各大区联邦储备银行的调查也显示类似情形。
与此同时，美国生产和就业的相关数据也开始趋于弱势。工业生产月环比增长率已连续5个月下降。美国供应管理协会（ISM）制造业采购经理人指数近一年来以来一直呈下降趋势。最新的就业机会和劳动力流动调查（JOLTS）显示，就业市场上的非农就业机会总数从2019年1月的760万峰值下降至2019年12月的642万。尽管这一水平仍然不低，但较2018年下降了14%，创下2009年以来的最大跌幅。这表明就业的二阶导数已经为负。如果趋势延续，劳动力市场降温，那么就业和收入增长将面临挑战，而消费的可持续性就值得怀疑了。
上述数据表明，美国经济前景并没有金融市场期望的那么乐观。2019年第3季度，美国国债收益率曲线一度倒挂，引发了投资者对经济衰退的担忧。即便在疫情发生之前，2019年8月纽约联储银行就根据10年期国债与3个月国债的收益率利差预测，未来12个月内美国经济衰退的概率最高达38%（高点在2020年8月）。在过去60年里，这个模型预测的衰退概率将8次超过30%，其中除1967年那次，在其他7次发生之后的1～2年里，美国经济都陷入了衰退。这也是2019年美联储在“梦幻组合”般的经济环境下还3次降息的原因吧！
经过美联储2019年第4季度以来的一系列操作（主要是给货币市场注入了5000亿美元的流动性），美元短期利率大幅度回落。再加上市场对经济前景的信心改善，国债收益率曲线一度恢复正常。但好景不长，由于投资者担心新冠疫情在全球扩散，近期美国长期国债收益率再度跳水，10年期国债收益率最低跌至1.0%，连续刷新历史新低，国债收益率曲线也再度倒挂。从历史数据看，每次美国国债收益率曲线出现倒挂后的1～2年里，美国经济几乎都陷入衰退。考虑到新冠疫情的“杀伤力”，估计如今美国也很难逃脱这一魔咒。
另外，美国总统大选在即，相信2020年美国的政治舞台将上演一场大戏。鉴于中美贸易战的长期性和艰巨性已成共识，无论共和党还是民主党候选人，都不可能在大选之年对中国采取温和态度。这意味着，虽然中美之间签署了第一阶段的贸易协议，但中美贸易战的硝烟并未散尽，甚至有可能狼烟再起。这些政治上的不确定性与新冠疫情一起左右着企业家信心和其生产、投资、雇用决策，成为美国经济今年“不进则退”的主要因素。
最后，如果美股及各类资产价格的下跌持续，前文提到的美国经济成长中的“财富效应”也会从正反馈转变为负反馈，削弱消费这一美国经济中独立支撑的引擎，加速就业市场降温，形成恶性循环。如果疫情在美国（和全球）扩散，迫使各类生产和消费活动放缓（即便不像中国式的停滞）的话，美国经济这几年靠资产价格、财富效应、消费、就业所形成的良性循环很快会逆转，美国经济在1～2个季度内陷入衰退的概率将大幅度上升。这应该是近期美国长期国债收益率大幅度下降与美股遭遇恐慌性抛售的主要原因。
如果世界第一大经济体美国陷入经济衰退，或者哪怕只是一个季度的环比负增长，考虑到全球经济的联动性及美国作为大国经济的外部性，那么本已徘徊在衰退边缘的其他主要经济体估计很难逃脱衰退的命运。在这种情况下，全球前十大经济体中很可能有7～8个在2020年就会陷入衰退之中，能避免衰退的可能只有中国和印度。
大变局下的全球政策应对与效果评估
在新冠疫情来势汹汹、全球金融市场大幅度波动的背景下，各国政府和中央银行都在密切关注事态的发展，并已开始采取必要的措施防控疫情、稳定经济、维护社会公众和投资者信心。除中国内地外，新加坡、日本、意大利、中国香港等经济体已经采取紧急措施来防控疫情，并推出一些纾困措施来帮助本地居民、企业和金融机构渡过难关。美联储主席及欧洲中央银行的行长也声称会视形势进展采取必要的行动，试图稳定市场情绪。
然而，新冠疫情对经济的影响不只是需求侧的消费与投资活动停滞，还包括供给侧的生产停滞和交通阻断，因此会在供需两侧同时对经济造成冲击。在防控疫情扩散的背景下，货币政策放松只能刺激需求，却无法提振供给，反而有可能引发短缺和通货膨胀，导致停滞性通货膨胀（滞涨）。对此，各国央行行长应该心知肚明。因此，货币政策放松只是为了维护市场信心所做的姿态，或是防止金融体系出现流动性干涸和资金流断链而采取的防守性举措，对此不可期望太高。
实际上，考虑到欧洲、日本等许多经济体的政策利率及国债收益率已经为零甚至为负，美国的政策利率也在低位，国债收益率也屡创历史新低，通过减息来应对此轮经济衰退的空间已非常有限。而量化宽松政策所带来的资产荒与资产价格泡沫的问题这些年已在全球经济、社会及政治领域制造了许多副产品，危害性极高，在通胀缺失的情况下尚可维持，但如果疫情带来的是全球滞涨的环境，量化宽松政策可能不得不以沉重的代价退出历史舞台。
在疫情背景下，财政政策（尤其是给企业和家庭纾困的福利性政策）才是最有效的应对手段。然而，除了中国、德国等少数经济体外，全世界大部分经济体的政府债务都已不堪重负。许多经济体的政府或许有能力一次性增加财政开支来为企业和家庭纾困，但在此之上通过额外的财政支出刺激经济的空间却非常有限。诸如意大利、西班牙这种经历了上一轮欧洲主权债务危机、债务负担较重、经济增长比较疲弱，且目前已经受到新冠疫情冲击的经济体来说，搞不好会因此引发新一轮的主权债务危机。
总之，我们认为，在新冠疫情的背景下，全球各国政府和央行应对冲击的政策工具相当有限。在全球金融海啸之后，各发达国家的政府和央行已竭尽全力来刺激经济、稳定金融市场，这严重透支了它们应对未来冲击的政策空间。即便如此，全球经济（尤其是发达经济体）的增长在过去10年依然疲弱，很多经济体至今尚未摆脱通货紧缩的阴影。因此，在新冠疫情的冲击下，这些经济体的政府和央行很可能无力应对，而只能象征性地采取一些措施。
最重要的是，无论是货币政策和财政政策，都无法制止疫情的扩散。只要疫情得不到有效防控，生产、消费活动不能正常进行，再多的财政与货币刺激都是无源之水、无本之木。只有疫情得到控制之后，财政与货币政策对经济的刺激才会产生可持续的效果。这是本次冲击与传统的经济与金融危机最本质的不同。
对投资者的启示
前述分析表明，新冠疫情演变成为一场全球性的“大流行疾病”，除了经济影响和市场影响之外，对各国的社会、政治、文化甚至国际关系也可能产生冲击，其演变很可能是非线性的。因此，投资者在过去10多年全球量化宽松背景下所积累的投资经验很可能并不适用。在当前形势下，投资者切忌刻舟求剑，对未来事态的发展要做好最坏打算，把困难估计足。
其实，除了新冠疫情，投资者需要意识到，2020年的全球宏观环境还存在着许多其他风险和挑战。美国总统大选、中美关系、英国退欧谈判、澳大利亚山火、极端气候事件、原油价格低迷、印度骚乱、土耳其/叙利亚军事危机、意大利的财政可持续性、伊拉克局势、美国/伊朗关系、法国“黄马甲”示威、西班牙加泰罗尼亚的独立运动、南美国家（如智利、玻利维亚、委内瑞拉等）的政治稳定及时不时制造“国际噪音”的朝鲜等，都有可能成为2020年的一只又一只“黑天鹅”。
当然，经历上周的市场暴跌和本周的强劲反弹，投资者“抄底”的愿望非常强烈。作者认为，由于各国政策刺激的空间有限，假使疫情能较快结束，之后的经济复苏力度很可能没有市场预期的那么强，企业盈利的复苏也很可能令人失望。因此，在抢反弹之后，投资者可能不得不面对现实，并调整对后市的预期。