是否会迎来新一轮全球金融危机[21]

CF40研究部

全球经济即将正式步入衰退

从以下四个层面看，危机或许已经到来，全球主要经济体将在1～2个季度内步入衰退。第一，在新冠疫情暴发之前，全球经济已经濒于衰退。全球十大经济体中，日本、德国、英国、法国、意大利、加拿大六大经济体都处在衰退边缘，而美国、中国、印度的经济增速也在逐步放缓。第二，新冠疫情已经演变为全球性大流行病，疫情防控将对各国经济增长形成冲击。最有效的疫情防控措施是减少经济活动，但这样美欧等服务业、消费占比高的国家将会受到很大冲击。第三，各国普遍缺乏政策空间。货币政策方面，在疫情真正得到控制之前，货币刺激的作用有限。财政政策方面，考虑到债务持续性问题，全球许多国家的财政政策已没有能力刺激经济。第四，全球金融市场的波动已接近甚至超过全球金融危机时期水平。风险资产、避险资产出现了共振下跌的现象，这是全球危机步入流动性危机的征兆。2020年3月16日，在新闻发布会上，特朗普也首次承认，美国经济可能会由于新冠肺炎疫情陷入衰退。

当前，全球经济陷入衰退已经形成较强的共识。但对于衰退的性质是大衰退，还是较浅的衰退，仍有一定争议。偏悲观看法认为，当前疫情发展的不确定性很大，应做好最坏打算，把应对危机的困难估计足。

持悲观看法的人们认为：首先，对比2008年世界金融危机，本次危机的产生并不是由于金融机构出现问题，而是疫情对经济形成拖累。经济活动被迫按下暂停键，企业财务受到影响，财务问题演变为信用问题，最后传导到金融机构与金融市场。其次，不应低估疫情对金融体系的影响。比如，前段时间欧美金融市场大幅波动，可能已经导致众多机构爆仓，而石油价格的暴跌则进一步加剧了风险。再来，更根源的问题在于欧美经济体所固有的财政、金融和债务沉疴。疫情冲击下，各国面临两难选择：若加强防控，可能打击本就脆弱的经济；若不加强防控，疫情又难以得到切实控制。目前来看，疫情已经在欧洲扩散，在美国的演变还较为不确定，但大多数专家认为对于欧美疫情防控形势不宜过于乐观。

也有部分专家的态度偏乐观，认为虽然短期内实体经济衰退难以避免，但更长期来看不用太悲观。疫情演变都会经过暴发期、控制期、缓和期与平台期，当前虽然各发达国家疫情还在暴发期，但考虑到发达国家医疗条件等各方面水平较高，疫情最终应能得到控制。此外，随着疫情得到控制，经济需求端与供给端所受冲击将有所缓解，经济衰退可能较浅。

新一轮全球金融危机担忧再起

关于是否会迎来新一轮全球金融危机的担忧，目前众说纷纭。

其中一种观点是，全球性金融危机已经来临，而且还将继续演化，冲击银行资产负债表。疫情冲击和油价暴跌只是此次危机的导火索，危机的根源在于2008年以来全球债务规模快速膨胀而产生的系统性衰退型的公司资产负债表。2008年以来非金融企业部门债务累积过高，国际清算银行（BIS）报告显示，全球非金融企业部门2019年杠杆率高达GDP的92%。美国企业债务占GDP比重也已经达到74%，远超2008年的47%。

近年来，美国企业发债呈现出与以往不同的三个特点。一是BBB级债券发行规模较大，许多盈利好、现金流充足的企业也大量投资债券，规模达千亿美元。二是兼收并购活跃，杠杆融资增多。银行对资产负债率较高的行业和企业，杠杆融资规模较大。三是企业发债用于回购上市公司股票。2019年标普500上市公司回购股票的半数资金都源自企业发行的债券。

企业杠杆率过高，在需求下降、企业盈利下降的情况下，新发行债券困难，势必导致债务违约、难以为继，由此将戳破股市泡沫。未来两三年甚至更长时间内，全球经济可能将处于低迷期。因此，此次股票市场和债券市场的大幅调整是必然的。但危机本身也是释放风险和市场出清的过程。在经历经济衰退、失业增加、企业破产和市场出清的过程后，经济又会进入新的周期。

另一种观点是，尽管经济陷入长期停滞风险上升，但发生系统性金融危机的可能性不大。首先，对比2008年世界金融危机。2008年是由金融危机引起的经济危机，美国的金融系统先出现危机，高盛、花旗、摩根以及AIG（美国国际集团）等最重要的金融机构都遭受重创，面临倒闭的风险，直接引发经济停摆。而此次是由疫情冲击和石油价格下跌引起的经济风险，美国的金融体系仍十分稳健。除了石油行业，经济基本面也相当稳健。其次，虽然美国一些企业的高息债会面临巨大调整，尤其是石油行业，但这对金融体系和经济造成的冲击有限。有专家认为，虽然目前还不能判定美国已经陷入金融危机，但如今可能已经步入经济危机的前奏，形势演变会与1929～1939年的情况类似。

加强国际协作，维护全球经济金融稳定

面临可能出现的新一轮全球金融危机，各国该采取怎么样的措施？

首先，在各国政策空间不足、政策边际效应递减的情况下，应当寻求新的方法，推进结构性改革，同时加强国际协作。一方面，应对2008年世界金融危机时，主要依靠中央银行的量化宽松政策，但却消耗了货币政策空间，引发了零利率甚至负利率的问题。此次应对，各国必然会进一步加大量化宽松政策的力度，但仍需要考虑和研究：仅依靠宽松的方法能否应对这场危机，应对方法又是否可持续。另一方面，在逆全球化趋势下，国际合作受到明显阻碍。在各自为战的情况下，发挥国际组织和国际平台作用以治理全球共同面临的问题，其难度远高于2008年。各国有必要寻求共识、加强全球层面的协作。

其次，全球政策干预重心可分为应对当前现金流断裂和今后次生伤害的两个层面。第一个层面，在经济活动骤停时，必须保证企业和居民的现金流正常维持。这其中有两个异常脆弱的领域需要予以关注：一是高杠杆的企业和个人，因为其现金流断裂的次生伤害很难修复；二是低收入的企业和个人，因为它们是经济中最脆弱的群体，在可选消费经济活动下降时也最先遭受打击，将面临失业或者收入大幅减少的问题，但其本身又缺少储蓄或者资产，可能产生严重经济压力，甚至引发社会和政治问题。因此，政策应对思路，首先是通过普遍性较低利率维持现金流，其次是定向财政补贴，包括对低收入企业的财税补贴、减税以及对合约的重新组织等。

第二个层面，应对可能出现的美国原油行业被出清、美国高收益率债市场泡沫破裂、企业的投资受到普遍和广泛的打击等次生伤害。为了避免债务——通缩的恶性循环，需要宽松的货币政策和必要的财政扩张。但在货币政策空间收紧、政府杠杆率较高的情况下，可采取的政策措施仍在讨论中，现代货币理论（Modern Money Theory, MMT）也成为被关注和讨论的重点。

再则，要充分发挥各层次金融安全网的作用，维护全球金融稳定。各层次金融安全网包括：

（1）多边协议方面，国际货币基金组织（IMF）资源得到充实、亚洲多边化协议层层推进、金砖国家储蓄安排不断取得进展；

（2）双边协议方面，中美等重要国家双边货币互换、双边安全网络逐步健全；

（3）各国不断探索和完善自身的宏观审慎政策框架。

各层次金融安全网可以在很大程度上帮助缓解疫情发展、防范金融风险，应充分发挥其积极作用。