1.引言[13]

在1978年寒冷的冬天，当中国的领导人决定把工作重心从以阶级斗争为纲转移到经济发展上来时，中国仅有唯一一家金融机构——中国人民银行。那时，人民银行既是央行也是商业银行，拥有全国93%的金融资产。这是因为在一个高度中央计划的经济体中，国家安排资金划转，几乎不需要金融中介发挥作用。而一旦启动经济改革，国家便迅速设立了新的金融机构并建立新的金融市场。

在经济改革40年后的今天，中国已经拥有了规模庞大的金融体系，并呈现三大特点：巨大的规模、复杂的政府管制和不完善的监管体制。首先，中国已经是国际金融系统中重要的参与者，范围涵盖银行业、保险业、直接投资、外汇交易及证券市场。其次，政府对于金融市场的干预依然广泛而深入。尽管2015年中国人民银行取消了存款利率管制，但其依旧通过“窗口指导”的方式引导商业银行设置存贷利率。产业政策及其他政策依然深刻影响着银行和股市的金融资源配置。中国人民银行通过直接买卖外汇、设置人民币汇率中间价及决定每日汇率波动幅度时不时地干预外汇市场。跨境资本流动受到严密管制。此外，大部分大型金融机构都是国有的。最后，金融监管体制本质上是分隔的，例如，一个部门负责管理一个行业，更加专注于机构监管而非功能监管，监管机构主要依靠隐形担保而非审慎监管来避免金融危机等。

这样的金融体系从传统的评估标准来看在很多方面都存在着问题。特别是抑制性金融政策在学界和政策讨论中都饱受批评。学界认为，国家干预降低了金融效率并阻碍了金融发展（Lardy，1998；McKinnon，1973）。私人企业抱怨由于政策歧视，它们很难获得外部融资。有时，中国的抑制性金融政策也导致了关于中国对外直接投资（ODI）的争议。有些外国专家认为，中国的国有企业可以在国内以被补贴的价格获得融资，从而与外国企业开展不公平的竞争。这一问题也是目前中美贸易摩擦的核心分歧。

尽管存在着上述潜在问题，在过去相当长的时间内，这一金融体系并没有阻碍中国的高速增长，并且维持了基本的金融稳定。在经济改革的前30年，中国的GDP增速达到年均9.8%，尽管在20世纪90年代后期积累了数量巨大的不良贷款，但金融体系并没有发生系统性危机。然而，随着过去十年来经济增速放缓和系统性金融风险的快速积聚，原来乐观的前景正在逐渐黯淡。似乎原来有效的金融体制不再那么有效了。

中国独特的金融改革历程引起了学界和政界的关注。为什么在改革开放时期政府要维持对金融业的积极干预？金融抑制是否真的像人们普遍认为的那么“坏”？政府究竟应该如何应对抑制性金融政策对于经济增长和金融稳定的差异化影响？基于这些讨论的背景，还有一个更重要但可能是个假设的问题：如果当初中国的金融改革采取了苏联和东欧那样的“休克疗法”，改革期间的经济、金融表现会更好吗？最重要的问题是：随着现行金融体系有效性的快速下降，金融体系该如何演变？为了维持未来数十年中国经济的平稳增长，金融体系应当如何演变？应该采取哪些金融改革措施？

本章试图探讨以下几个关键问题：

首先，过去40年中国的金融改革和发展可以总结为“强于设立金融机构和做大规模，弱于金融市场自由化和提升公司治理水平”（Huang et al.，2013；Huang and Ge，2019；Wang and Huang,forthcoming）。一方面，从1978年只有一家金融机构至今，中国已经建立了规模巨大的金融部门，包括大量不同的金融机构和体量巨大的金融资产；另一方面，金融体系中自由的市场机制仍然受到抑制，包括金融资源的定价和配置。这种独特的金融自由化与中国渐进式双轨制改革路径相联系——在支持国有企业持续运行的同时为私人部门的快速发展创造了宽松的环境（Fan，1994；Naughton，1995）。回顾这段历史，这种渐进式双轨制改革比休克疗法更为有效，这是因为渐进式双轨制改革有助于在向市场体制转型过程中维持经济稳定。抑制性金融政策通过抑制融资成本和差别性融资配置变相补贴国有企业。换句话说，抑制性金融政策对双轨制改革而言是必要的。

其次，一些使用中国数据（Huang and Wang，2011）或跨国数据的实证分析，论证了抑制性金融政策可以在发展的早期阶段对经济增长和金融稳定产生正面效应。但随着时间推移，这种正面效应可能会变为负面效应。有两种理论解释金融抑制的效果：一种是麦金农效应，另一种是斯蒂格里茨效应（Huang and Wang，2017；McKinnon，1973；Stiglitz，1994）。麦金农效应总体上来说是负面的，认为金融抑制阻碍了金融效率和金融发展。而斯蒂格里茨效应则主要是正面影响，认为抑制性金融政策有助于将储蓄有效转化为投资并促进金融稳定。在金融市场和监管体制都不够发达的阶段，斯蒂格里茨效应占主导。这也与我们观察到的金融抑制在改革开放早期并没有阻碍经济增长和破坏金融稳定相符合。

最后，抑制性金融政策最近开始对中国的经济、金融表现产生负面影响。自2010年后，经济增速持续下滑。其中一个重要原因是，随着中国进入中高收入阶段，其经济增长更多地依赖创新驱动和产业升级而不是依靠投入更多的要素。但是，抑制性金融政策并不擅长促进企业创新。这些政策也难以给家庭带来财产性收入。同时，系统性金融风险也显著上升，作为两大支持金融稳定的支柱——经济高速增长和政府隐形担保正以可见的速度弱化。这说明在最初几十年效果良好的金融体制难以继续维持，深化改革是支撑未来增长和稳定的首要任务。这些改革可以聚焦在发展多元资本市场、让市场在配置金融资源中发挥决定性作用及改善金融监管等方面。

这些结论为从全局考虑经济改革提供了重要的政策内涵，同时也有助于更好地应对中美贸易纠纷。在金融市场和监管体制不发达的经济体中，一定程度的金融抑制会有正面效果。如果中国政府在改革开放的初期就放弃所有行政干预，可能会经历数轮金融危机。从这个意义上说，抑制性金融政策是个暂时性政策，是渐进改革路径中的一部分，也是在特定时期支持经济增长和金融稳定的有效手段。当前中国政府决定深化金融改革，承诺将推进一系列政策，特别是让市场发挥更大的作用和进一步对外开放。这些政策与中国的贸易伙伴尤其是美国的诉求相一致。唯一的区别是中国的改革很有可能仍然是渐进式的。

本章剩余部分的安排如下：第二部分会简要说明中国的金融改革和发展过程，总结其特征和背后的逻辑。第三部分将对改革政策进行评估，并区分金融抑制的麦金农效应和斯蒂格里茨效应对经济增长和金融稳定的影响。第四部分讨论目前中国经济和金融的欠佳表现并对未来金融改革的方向提出建议。最后一部分总结全文，列出建立中国现代金融体系的改革方向。