分析方法篇

第六章 证券投资基本面分析

第一节 宏观经济分析

一、宏观经济分析的因素

宏观经济分析主要探讨各经济指标和经济政策对证券市场的影响。经济指标又分为三类：先行性指标（如利率水平、货币供给、消费者预期、主要生产资料价格、企业投资规模等），这些指标的变化将先于证券价格的变化；同步性指标（如个人收入、企业工资支出、国内生产总值、社会商品销售额等），这些指标的变化与证券价格的变化基本趋于同步；滞后性指标（如失业率、库存量、单位产出工资水平、服务行业的消费价格、银行未收回贷款规模、优惠利率水平、分期付款占个人收入的比重等），这些指标的变化一般滞后于证券价格的变化。除了经济指标之外，主要的经济政策有财政政策、货币政策、汇率与收入政策等。

二、经济周期分析

（一）经济周期的概念

经济周期（business cycle）：也称商业周期、景气循环，经济周期一般是指经济活动沿着经济发展的总体趋势所经历的有规律的扩张和收缩。它是国民总产出、总收入和总就业的波动，是国民收入或总体经济活动扩张与紧缩的交替或周期性波动变化。某个时期产出、价格、利率、就业率不断上升直至某个高峰——繁荣，之后可能是经济的衰退，产出、价格、利率、就业率开始下降，直至某个低谷——萧条。萧条阶段的明显特征是需求严重不足，生产严重过剩，销售量下降，价格低迷，企业盈利水平极低，生产萎缩，出现大量破产倒闭，失业率增加。接下来则是经济复苏，进入一个新的经济周期。

（二）经济周期与股价波动的关系

证券市场综合了人们对于经济形势的预期，这种预期较全面地反映了人们对经济发展过程中表现出的有关信息的切身感受。这种预期又必然反映到投资者的投资行为中，从而影响证券市场的价格。既然股价反映的是对经济形势的预期，因此其表现必定领先于经济的实际表现（除非预期出现偏差，经济形势本身才对股价产生纠错反应）。当经济持续衰退至尾声即萧条时期，百业不振，投资者已远离证券市场，每日成交量稀少。此时，那些有眼光而且在不停搜集和分析有关经济形势并做出合理判断的投资者已在默默吸纳股票，股价也在缓慢上升。当各种媒介开始传播萧条已去、经济日渐复苏时，股价实际上已经升至一定水平。而那些有识之士在综合分析经济形势的基础上，认为经济将不会再创热潮时，就悄然抛出股票，股价虽然还在上涨，但供需力量逐渐发生转变。当经济形势逐渐被更多的投资者所认识，供求趋于平衡直至供大于求时，股价便开始下跌。当经济形势发展按照人们的预期走向衰退时，与上述相反的情况便会发生。

上面描述了股价波动与经济周期相互关联的一个总体轮廓。这个轮廓给我们以下几点启示：

（1）经济总是处于在周期性运动中，股价波动是永恒的。股价伴随经济相应地波动，但股价的波动超前于经济运动。

（2）收集有关宏观经济资料和政策信息，随时注意经济发展动向。正确把握当前经济发展处于经济周期的何种阶段，对未来做出正确判断，切忌盲目从众。

（3）把握经济周期，认清经济形势。不要被股价的小涨、小跌驱使而追逐小利或回避小失（这一点对中长期投资者尤为重要）。在把握经济周期的同时，配合技术分析的趋势线进行研究或许会大有收益。

三、经济政策分析

（一）财政政策

1．财政政策的手段及其对证券市场的影响

财政政策六手段：国家预算、税收、国债、财政补贴、财政管理体制、转移支付制度。这些手段可以单独使用，也可以配合协调使用。

（1）国家预算。国家预算是财政政策的主要手段，反映国家的施政方针和社会经济政策，规定政府活动的范围和方向。

（2）税收。税收是国家凭借政治权力参与社会产品分配的重要形式。税收具有强制性、无偿性和固定性的特征。

（3）国债。如果一段时间内，国债发行量较大且具有一定的吸引力，将会分流证券市场的资金。

（4）财政补贴。财政补贴是指国家财政为了实现特定的政治经济和社会目标，向企业或个人提供的一种补偿。其主要是在一定时期内对生产或经营某些销售价格低于成本的企业或因提高商品销售价格而给予企业和消费者的经济补偿。

（5）财政管理体制。财政管理体制的实质是正确处理国家在财政资金分配上的集权与分权问题。国家的各项职能是由各级政府共同承担的，为了保证各级政府完成一定的政治经济任务，就必须在中央与地方政府、地方各级政府之间，明确划分各自的财政收支范围、财政资金支配权和财政管理权。一般来说，各级政府有什么样的行政权力（事权），就应当有相应的财权，以便从财力上保证各级政府实现其职能。

（6）转移支付制度。转移支付制度是分级预算体制的重要组成部分。根据分级预算管理体制，上下级预算主体间、同级预算主体间的收支规模是不对称的，转移支付制度就是均衡各级预算主体间收支规模不对称的预算调节制度。

2．财政政策的种类及其对证券市场的影响

（1）减少税收，降低税率，扩大减免税范围。其政策的经济效应是增加微观经济主体的收入，以刺激经济主体的投资需求，从而扩大社会供给，进而增加人们的收入，并同时增加了他们的投资需求和消费支出。其对证券市场的影响为：增加收入直接引起证券市场价格上涨，增加投资需求和消费支出又会拉动社会总需求。而社会总需求增加又反过来刺激投资需求，从而使企业扩大生产规模，增加企业利润；利润增加，又将刺激企业扩大生产规模的积极性，进一步增加利润总额，从而促进股票价格上涨。因市场需求活跃，企业经营环境改善，盈利能力增强，进而降低了还本付息风险，债券价格也将上扬。

（2）扩大财政支出，加大财政赤字。其政策效应是扩大社会总需求，从而刺激投资，扩大就业。政府通过购买和公共支出来增加商品和劳务需求，激励企业增加投入，提高产出水平，于是企业利润增加，经营风险降低，使得股票价格和债券价格上升。同时居民在经济复苏中增加了收入，持有货币增加，经济景气的趋势更增加了投资者的信心，购买证券的意愿增强，证券市场趋于活跃，价格自然上扬。

（3）减少国债发行（或回购部分短期国债）。其政策效应是缩减证券市场上国债的供给量，从而对证券市场原有的供求平衡产生影响。国债是证券市场上重要的交易券种，国债发行规模的缩减，使市场供给量缩减，更多的资金转向股票、企业债券，推动证券价格上扬，从而使证券市场的总体价格水平趋于上涨。

（4）增加财政补贴。财政补贴往往使财政支出扩大。其政策效应是扩大社会总需求和刺激供给，从而使证券市场的总体价格水平趋于上涨。

3．分析财政政策对证券市场影响时应注意的问题

财政政策对证券市场的影响是十分深刻的，也是十分复杂的，正确地运用财政政策来为证券投资决策服务，应注意以下几个方面：

（1）关注有关的统计资料信息，认清经济形势。

（2）从各种媒介中了解经济界人士对当前经济形势的看法，关心政府有关部门主要负责人的日常讲话，分析其经济观点主张，从而预见政府可能采取的经济措施和采取措施的时机。

（3）分析过去类似形势下的政府行为及其经济影响，据此预期政策倾向和相应的经济影响。

（4）关注年度财政预算，从而把握财政收支问题的变化趋势，更重要的是对财政收支结构及其重点做出分析，以便了解政府的财政投资重点和倾斜政策。

（5）在预见和分析财政政策的基础上，进一步分析相应政策对经济形势的综合影响（如通货膨胀、利率等），结合行业分析和公司分析做出投资选择。

（二）货币政策

货币政策是指政府（中央银行）为实现一定的宏观经济目标所制定的关于货币供应和货币流通组织管理的基本方针和基本准则。

1．货币政策及其作用

货币政策是指中央银行为实现既定的目标，运用各种工具调节货币供应量来调节市场利率，通过市场利率的变化影响民间的资本投资和总需求，从而影响宏观经济运行的各种方针措施。调节总需求的货币政策的三大工具为法定存款准备金率，公开市场业务和再贴现政策。

（1）通过调控货币供应量保持社会总供给与总需求的平衡。货币政策可通过调控货币供应量达到对社会总需求和总供给两方面的调节，使经济达到均衡。当总需求膨胀导致供求失衡时，中央银行可通过货币政策控制货币量，从而达到对总需求的抑制；当总需求不足时，中央银行可通过货币政策增加货币供应量，提高社会总需求，使经济继续发展。同时，货币供给的增加有利于贷款利率的降低，可减少投资成本，刺激投资增长和生产扩大，从而增加社会总供给；反之，货币供给的减少将促使贷款利率上升，从而抑制社会总供给的增加。

（2）通过调控利率和货币供应量控制通货膨胀，保持物价总水平的稳定。无论通货膨胀的形成原因多么复杂，从总量上看，都表现为流通中的货币超过社会在不变价格下所能提供的商品和劳务总量。提高利率可使现有货币购买力推迟，减少即期社会需求，同时也使银行贷款需求减少；降低利率的作用则相反。中央银行还可以通过金融市场直接调控货币供应量。

（3）调节国民收入中消费与储蓄的比例。货币政策通过对利率的调节能够影响人们的消费倾向和储蓄倾向。低利率鼓励消费，高利率则有利于吸收储蓄。

（4）引导储蓄向投资的转化并实现资源的合理配置。储蓄是投资的来源，但储蓄不能自动转化为投资，储蓄向投资的转化依赖于一定的市场条件。货币政策可以通过利率的变化影响投资成本和投资的边际效率，提高储蓄转化的比重，并通过金融市场的有效运作，实现资源的合理配置。

2．货币政策工具

货币政策工具可分为两大类：一般性政策工具、选择性政策工具。

（1）一般性政策工具包含三种：法定存款准备金率、再贴现政策、公开市场业务。

①法定存款准备金率。法定存款准备金率是指中央银行规定的金融机构为满足客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款占其存款总额的比例。

②再贴现政策。再贴现政策是中央银行通过制定或调整再贴现利率来干预和影响市场利率及货币市场的供应和需求，从而调节市场货币供应量的一种金融政策。提高再贴现率，则收紧货币供应量。

③公开市场业务。公开市场业务是指中央银行在金融市场上公开买卖有价证券，以此来调节市场货币供应量的政策行为。当中央银行认为应该增加货币供应量时，其就在金融市场上买进有价证券（主要是政府债券）；反之就出售所持有的有价证券。

（2）选择性政策工具包含两种：直接信用控制和间接信用指导。

①直接信用控制。它是指中央银行以行政命令或其他方式，直接对金融机构尤其是商业银行的信用活动进行控制。其具体手段包括规定利率限额与信用配额、信用条件限制，规定金融机构流动性比率和直接干预等。

②间接信用指导。它是指中央银行通过道义劝告、窗口指导等办法来间接影响商业银行等金融机构行为的做法。

3．货币政策的运作

货币政策的运作主要是指中央银行根据客观经济形势采取适当的政策措施调控货币供应量和信用规模，使之达到预定的货币政策目标，并以此影响整体经济的运行。

货币政策分为紧的货币政策和松的货币政策。

紧的货币政策的主要手段是减少货币供应量，提高利率，加强信贷控制。

松的货币政策的主要手段是增加货币供应量，降低利率，放松信贷控制。

4．货币政策对证券市场的影响

我们可以从四个方面进行分析：利率、中央银行的公开市场业务对证券市场的影响、调节货币供应量对证券市场的影响、选择性货币政策工具对证券市场的影响。

（1）利率。一般来说，利率下降时，股票价格就上升；而利率上升时，股票价格就下降。原因：第一，利率的上升不仅会增加公司的借款成本，而且还会使公司难以获得必需的资金，这样，公司就不得不削减生产规模，而生产规模的缩小又势必会减少公司的未来利润。因此，股票价格就会下降。反之，股票价格就会上涨。第二，利率上升时，一部分资金从投向股市转向到银行储蓄和购买债券，从而会减少市场上的股票需求，使股票价格出现下跌。反之，利率下降时，储蓄的获利能力降低，一部分资金就可能回到股市中来，从而扩大对股票的需求，使股票价格上涨。第三，利率是计算股票内在投资价值的重要依据之一。当利率水平上升，投资者据以评估股票价值所在的折现率也会上升，股票价值因此会下降，从而也会使股票价格相应下降；反之，利率下降时，股票价格就会上升。

（2）中央银行的公开市场业务对证券市场的影响。当政府倾向于实施较为宽松的货币政策时，中央银行就会大量购进有价证券，从而使市场上货币供给量增加。这会推动利率下调，资金成本降低，从而使企业和个人的投资和消费热情高涨，生产扩张，利润增加，这又会推动股票价格上涨；反之，股票价格将下跌。我们之所以特别强调公开市场业务对证券市场的影响，还在于中央银行的公开市场业务的运作是直接以国债为操作对象，从而直接关系国债市场的供求变动，影响国债行市的波动。

（3）调节货币供应量对证券市场的影响。中央银行可以通过法定存款准备金率和再贴现政策调节货币供应量，从而影响货币市场和资本市场的资金供求，进而影响证券市场。如果中央银行提高法定存款准备金率，这在很大程度上限制了商业银行体系创造派生存款的能力，就等于冻结了一部分商业银行的超额准备金。由于法定存款准备金率对应数额庞大的存款总量，并通过货币乘数的作用，使货币供应量更大幅度地减少，从而使证券行情趋于下跌。

（4）选择性货币政策工具对证券市场的影响。为了实现国家的产业政策和区域经济政策，我国在中央银行货币政策通过贷款计划实行总量控制的前提下，对不同行业和区域采取区别对待的方针。一般说来，该项政策会对证券市场行情整体走势产生影响，而且还会因为板块效应对证券市场产生结构性影响。当直接信用控制或间接信用指导降低贷款限额、压缩信贷规模时，从紧的货币政策使证券市场行情呈下跌走势；但如果在从紧的货币政策前提下，实行总量控制，通过直接信用控制或间接信用指导区别对待，紧中有松，那么一些优先发展的产业和国家支柱产业以及农业、能源、交通、通信等基础产业及优先重点发展的地区的证券价格则可能不受影响，甚至逆势而上。总体来说，此时贷款流向反映当时的产业政策与区域政策，并引起证券市场价格的比价关系做出结构性的调整。

（三）汇率

1．基本概念

汇率亦称外汇行市或汇价，是一国货币兑换另一国货币的比率，也是以一种货币表示另一种货币的价格。由于世界各国货币的名称不同，币值不一，所以一国货币对其他国家的货币要规定一个兑换率，即汇率。

从短期来看，一国（地区）的汇率是由对该国（地区）货币兑换外币的需求和供给所决定的。外国人购买本国商品、在本国投资以及利用本国货币进行投资会影响本国货币的需求。本国居民想购买外国产品、向外国投资以及外汇投机会影响本国货币供给。从长期来看，影响汇率的主要因素有相对价格水平、关税和限额、对本国商品相对于外国商品的偏好以及生产率。

2．汇率变化对证券市场的影响

汇率变动主要包含两个方面：一是汇率水平波动，二是汇率制度变动，后者往往在短期内导致前者的发生并加剧其波动。在浮动汇率制下，汇率水平处于经常性波动之中。如资本可自由流动，国外名义利率提高将导致本国货币贬值，引发国内实际利率上升，影响投资需求。而对固定汇率进行制度性变革，也将造成汇率水平波动；加上相应放松资本管制，短期内，将强化该货币升值或贬值的预期，促使资本流动方向、规模和速度发生变化，诱发投机现象，影响证券市场走势。外汇市场对证券市场的影响随着资本开放度的提高更为明显，因此汇率风险是证券市场的主要系统性风险之一。

（四）收入政策

1．收入政策概述

收入政策是国家为实现宏观调控总目标和总任务，针对居民收入水平高低、收入差距大小在分配方面制定的原则和方针。收入政策具有更高层次的调节功能，制约着财政政策和货币政策的作用方向和作用力度，最终也要通过财政政策和货币政策来实现。

收入政策有两个目标：收入总量目标、收入结构目标。

2．我国收入政策的变化及其对证券市场的影响

我国实行以按劳分配为主体，多种分配方式并存的分配政策。在以劳动收入为主的前提下，国家依法保护法人和居民的一切合法收入和财产，鼓励城乡居民储蓄和投资，允许属于个人的资本等生产要素参与分配。

四、国际金融市场环境分析

国际金融市场按经营业务的种类划分，可以分为货币市场、证券市场、外汇市场、黄金市场和期权期货市场，这些市场是一个整体，各个市场相互影响。证券市场仅仅是国际金融市场的一部分，国际金融市场对一国证券市场的影响是通过该国国内其他金融市场的传导而产生的。国际金融市场对我国证券市场影响的途径如下：

（一）国际金融市场通过人民币汇率预期影响证券市场

一般而言，汇率上升，本币贬值，本国产品的竞争力增强，出口型企业将增加收益，因而企业的股票和债券价格将上涨；相反，依赖于进口的企业，其成本增加，利润受损，股票和债券价格将下跌。同时，汇率上升，本币贬值，将导致资本流出本国，资本的流失将使得本国证券市场需求减少，从而市场价格下跌。另外，汇率上升时，本币表示的进口商品价格提高，进而带动国内物价水平上涨，引起通货膨胀。通货膨胀对证券市场的影响须根据当时的经济形势和具体企业以及政策行为进行分析。

（二）国际金融市场动荡通过宏观面间接影响我国证券市场

国际金融市场动荡加大了我国宏观经济增长目标的执行难度，从而在宏观面和政策面上间接影响我国证券市场的发展。改革开放以来，我国国民经济的对外依存度大大提高，国际金融市场动荡导致出口增幅下降、外商直接投资下降，从而使经济增长率下降，失业率随之上升，宏观经济环境的恶化导致上市公司业绩下降和投资者信心不足，最终使证券市场下跌。

（三）国际金融市场动荡通过微观面直接影响我国证券市场

随着证券市场的日益开放，A股与H股的关联性还将进一步增强：一是股权分置改革的顺利完成将加速A-H股价值的接轨进程；二是沪港通和深港通的开通后，在套利机制的作用下趋于消失，使得两者股份逐步融合；三是会使很多的大型上市公司同时出现在A股与H股市场。