现代货币理论的启示

文 / 管涛（中银证券全球首席经济学家）、殷高峰（武汉大学董辅礽经济社会发展研究院）

疫情不是世界末日，世上没有免费的午餐。中国经济仍处于中高速成长期，拥有正常的财政货币政策空间，没有必要实施现代货币理论主张的零利率、赤字货币化等极端措施或者说不确定性较大的末路政策。

现代货币理论（Modern Monetary Theory，以下简写为MMT）自20世纪90年代问世以来一直饱受争议。2008年金融危机后，MMT成为主要经济体为走出衰退阴影大规模举债的重要理论支撑。2020年新冠肺炎疫情大流行、经济大停摆，造成了大萧条以来最严重的世界经济衰退，传统的财政货币政策操作空间愈发有限，进一步提高了MMT的受关注度。那么，MMT的主要观点是什么？欧美日此前的危机应对是MMT的成功实践吗？MMT对中国有什么启示？本文拟就此进行探讨。

MMT是后凯恩斯主义剑桥学派在美国的发展，其中包括凯恩斯的凯恩斯主义、科纳普的国家货币理论、英尼斯的内生货币理论、勒纳的功能财政理论、明斯基的金融不稳定假说和戈德利的三部门均衡理论。其更新和融合了诸多非主流的观点，重点在于讨论财政政策与货币政策如何协调运作，其在货币本质、财政收支、制度安排等方面的观点和主张与主流经济学迥然不同，简而言之，就是“财政主导”“债多不愁”。

马克思有句名言：“金银天然不是货币，但货币天然就是金银。”主流货币理论认为，货币作为一般等价物，最初是作为支付手段，为交易便利而诞生的。但MMT主张“货币国定”，认为货币是一种政府信用货币、主权货币，是国家财政赤字创造的负债凭证，政府扩大财政支出的过程就是货币创造的过程，因此，政府没有必要先有税收才有支出。政府税收和举债不再是为了融资：税收是为了“驱动货币”，通过税收收回由财政支出创造的货币；举债是为了“调节利率”，政府向商业银行卖出债券减少银行资金储备调升利率，将债券卖给央行调降利率（相当于央行投放基础货币）。以此为起点，MMT与主流经济学开始“分道扬镳”。

主流经济学注重财政收支平衡，认为在财政收入不足时，政府应通过举债方式予以弥补。MMT则认为，在主权货币制度下，货币具有无限偿还能力。在外债规模不变的情况下，政府部门赤字等于非政府部门盈余，但政府可以随时通过央行的货币创造还本付息，故政府不会破产。因此，财政赤字不应成为政府支出的硬性约束，或者说政府开支不应受到税收收入的限制，财政赤字可以通过央行货币创造来支撑，前提是不发生通货膨胀。

主流观点认为央行应该独立于财政，MMT则认为财政政策有效而货币政策无效，主张“功能财政”，即强调政府的货币干预，财政应该代替央行履行币值稳定和充分就业职能，而不是追求财政收支平衡。政府可以充当“最后的雇主”，为那些想要获得工资和福利的人提供就业机会，实现充分就业，同时统一制定一个低于市场水平的雇佣工资标准，锚定货币的购买力。相比之下，货币政策只是辅助：货币政策应当与财政政策相配合，央行需要直接向财政部购买国债来支撑财政赤字。通过上述制度安排，就可以在保证通胀可控前提下通过财政赤字发展经济；如果出现通胀，政府可以通过加税、举债等方式回笼货币，抑制通胀。

综上所述，“财政赤字货币化”虽然不是MMT的全部，但却是其核心的政策主张。由于MMT的结论或主张非常另类，甚至有违常识，其在很长一段时间内都寂寂无闻。然而，2008年的金融危机的爆发却让MMT声名鹊起。

首先，面对英国女王对主流经济学家为什么没有预见到这次危机的“锥心之问”，明斯基的金融不稳定假说能够给予更好的解释，这令MMT引发关注。其次，凭借政府举债和扩大支出不会引起通胀的观点，为债务驱动型经济增长模式提供理论辩护，从而令MMT脱颖而出。再次，关于在总需求不足和过度储蓄的情况下，货币宽松不会带来通胀，利率反而走低的看法被证实，全球资产价格普涨，因此MMT受到市场追捧。

上次危机后，欧美日央行在实施量化宽松货币政策（QE）过程中都扩大了本国国债购买，可被视作广义的财政赤字货币化，这也是被MMT的拥趸津津乐道的经典战例。那么，真相果真如此吗？

危机之初，欧元区采取了大规模财政刺激。2009年和2010年，欧元区内一般政府赤字率分别为6.2%和6.3%，高出3%的欧盟赤字率红线较多，也远高于2005年至2008年的均值1.7%；到2010年末，政府负债率为85.8%，较2008年底提高了16.2个百分点，进一步偏离60%的负债率红线。但2009年底希腊主权评级下调引爆了欧洲债务危机，迫使欧元区转向严肃财政纪律。2011年和2012年，赤字率分别降至4.7%和3.7%，2013年至2019年进一步降至年均1.6%；到2019年底，政府负债率为84.1%，较2010年底回落1.7个百分点（见图1）。

为应对主权债务危机冲击，时任欧洲央行行长德拉吉喊出了“不惜一切代价保卫欧元”的口号。欧洲央行加大长期再融资（LTRO）计划实施力度，在下调融资利率的同时降低抵押物标准，除可抵押主权债务外，还可抵押对中小企业的贷款，这被称为“欧版的QE”。2012年9月，欧洲央行启动了直接货币交易（OMT）计划，以替代2010年5月推出的证券市场计划（SMP），购买欧元区重债国的短期国债。与此同时，欧洲央行于2011年底重新进入降息周期，并于2014年6月引入负利率政策，将商业银行在央行的隔夜存款利率降为负值。

从资产负债表看，2009年至2019年，欧洲央行通过LTRO和一般政府欧元债务两个科目，持有的欧元区国家主权债务平均占其总资产的24.1%，较2001年至2008年均值高出9.1个百分点；平均占欧元区国家主权债务的10.4%，较2001年至2008年均值高出6.6个百分点。这既反映了危机以来国债购买作为货币政策操作工具的重要性提高，也反映了欧洲央行给政府赤字融资提供的支持。

然而，首先，这并不意味着欧元区政府赤字融资不受约束。2010年以来，葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙等南欧重债国的主权债务危机此起彼伏。这些国家为获得外部援助和恢复市场信心，不得不加强财政赤字和政府债务控制。其次，尽管欧洲央行多年货币宽松甚至走到了负利率，但2010至2019年，欧元区（调和的）居民消费价格指数（CPI）年均增长1.3%，偏离2%的通胀目标较远。相反，负利率重创了欧洲银行体系。故在应对此次疫情时，欧洲央行只是加大了QE力度，却未进一步下调负利率。再次，在“负利率+QE”背景下，欧洲经济长期停滞。2010年至2019年，欧元区经济实际年均增长1.4%，较2000年至2007年年均增速低了1.1个百分点。“通货紧缩+经济停滞”，让欧洲也出现了“日本病”的症状。

需要特别强调的是，欧洲央行基本克隆了德国央行的运作模式，因此，欧洲央行在欧元区是强势的、独立的。相反，由于欧元区不是一个联邦国家，在超主权层面仅统一了货币政策，却未统一财政政策，这制约了欧盟财政政策的危机响应。

美国在危机应对初期，联邦政府积极参与经济和金融救助，但后期，随着“财政悬崖”的两党之争，财政刺激有所弱化。2009年至2012年，联邦政府财政赤字率平均为8.4%，远高于小布什第二个任期（2005年至2008年）的2.1%；2013年至2018年平均为3.2%，2019年因上年以减税为主的税改升至4.6%。与之相应的是，联邦政府负债率2009年至2012年上升了30.9个百分点，2013年至2019年则仅上升了8.9个百分点（见图2）。

为复苏经济、稳定金融，2007年至2013年间，伯南克领导的美联储采取了非常规货币政策，连续降息至零附近，并进行QE和扭转操作（OT）。2014年初至2018年底，美联储在耶伦和鲍威尔的领导下采取了减少购债、停止购债、加息和缩表等一系列退出QE的操作，直至2019年8月1日重启降息和扩表，货币政策正常化终止。购买国债是美联储QE操作的重要工具。美联储持有的美债占全部美债的比重由2008年末的4.4%升至2014年末的13.8%，但这并非有意给政府赤字融资，而是为了向市场注入流动性，压低市场无风险利率。因此，美联储并不认可QE属于MMT。

实际上，从美联储持有的国债占其总资产的比重看，2009年至2019年平均占比达到52.4%，远高于2008年占比21.3%的水平，但远低于2002年至2007年平均占比87.2%的水平。也就是说，与危机之前相比，现在美联储的货币政策对国债的依赖程度反而大幅降低了。美联储主席鲍威尔抨击MMT是“错误”的学派。2019年2月26日，他在国会听证会上表示，一个国家如果能用自己的货币借款，赤字就无关紧要的想法，是错误的。美联储前任主席伯南克和耶伦也表达了类似的担忧。

新冠肺炎疫情暴发之前，美国经济进入了战后最长的扩张周期，呈现出低通胀、低失业的态势，2009年至2019年年均经济增速为1.8%，仅较小布什第二个任期低了0.2个百分点。但是，长期的宽流动性、低利率推升了市场风险偏好，推高了资产价格。到2019年末，标普500席勒市盈率（Shiller's PE）为30.3倍，高于危机前夕2007年底26.0倍的水平，略低于1929年9月底（大萧条美股崩盘前夕）32.6倍的水平；2009年至2019年，高收益企业债占企业债日均成交量的比重平均为37.6%，较2002年至2007年均值还高出了2.1个百分点。

金融资产价格上涨吸收了大量流动性，被认为是QE之后美国低通胀的重要原因。但由此产生的正财富效应扩大了贫富差距，滋生了民粹主义的土壤，同时也加大了美国金融体系的脆弱性。在这次新冠疫情的冲击下，美股在2020年3月出现了十天四次熔断的极端事件。为防止股灾引发的市场恐慌演变成为全面的信用紧缩、金融危机，美联储不得不祭出“零利率+无限QE”的大招。“大水漫灌”之下，3月底起美国股市和债市出现了大反弹。对此，美联储和国际货币基金组织多次预警，金融市场与全球经济已严重脱节，一旦疫情发展或经济复苏不如预期，很可能导致市场二次探底。

早在20世纪90年代初，日本为应对股市和房地产泡沫破灭引发的危机，就采取了“财政刺激+发行国债+央行买单”的模式。2008年危机后，日本央行也跟随降息并重启QE。2013年4月，日本政府启动了“安倍经济学”的“三支箭”。其中，“第一支箭”是在政府高负债的情况下，实施更加积极的更大规模的财政刺激政策。“第二支箭”是实施质化量化宽松货币政策（QQE），包括提高央行公债购买量、延长购买债券的期限、增加股票ETF（交易型开放式指数基金，通常又被称为交易所交易基金）和房地产REITs（房地产信托投资基金）的购买、两年内把日债和ETF增加一倍等。日本央行还于2016年2月引入负利率政策，9月又引入国债收益率曲线控制。“第三支箭”是模糊的结构性改革承诺。

截至2019年末，日本政府负债率为200.6%，较2012年末回落0.9个百分点，但较2008年末上升了38.0个百分点。同期，日本央行持有的政府债券占日本未偿国债总额的49.3%，较2012年末上升了35.1个百分点，较2008年末上升了40.0个百分点；占日本央行总资产的84.0%，较2012年末上升了12.2个百分点，较2008年末上升了32.6个百分点（见图3）。

由上可知，虽然财政政策在日本政府的危机应对中扮演了重要角色，但其在后期的重要性有所减弱。自2013年推行“安倍经济学”以来，日本政府负债率略有下行。即便从未偿国债余额与国内生产总值（GDP）之比看，2013年至2019年仅上升了13.9个百分点，也远低于2009年至2012年上升32.2个百分点的水平。从这个意义上讲，尽管日本央行实施QQE有配合财政扩张的需要，但也未尝不是日本经济在陷入资产负债表衰退、货币政策掉入流动性陷阱的情况下，央行不得已的选择。

为达到向市场注入流动性的效果，日本央行无所不用其极地扩大资产购买边界。除了政府债券、外汇资产（即外汇储备）等传统资产，当前日本央行资产负债表上还有股票、ETF、REITS、商业票据、公司债券等商业金融资产。到2019年末，日本央行总资产与GDP之比为103.5%，较2012年末上升了71.5个百分点，同期日本未偿国债余额与GDP之比仅上升了13.9个百分点。

尽管日本的做法最像MMT，但日本央行行长黑田东彦明确否认日本依靠MMT，并表示，一旦物价接近目标，日本央行就会讨论退出宽松政策，日本政府已经承诺将财政政策回归正常轨道。2019年5月9日，他对日本国会表示：“假设不顾一切地增加财政支出不会导致恶性通胀是错误的，只要这些资金是由政府提供的。”当前，日本政府正在推行2019年启动的以提高消费税和个人所得税为主要内容的税收制度改革。

更为关键的是，无论日本政府和央行如何拳打脚踢，日本的经济表现都未达预期。2013年以来，除2014年，日本均未达到2%的通胀目标，而是在零附近徘徊。2010年至2019年，日本年均经济实际增长1.0%，低于2000年至2007年年均1.5%的水平，也低于同期世界经济年均增长3.6%的水平。唯一可称道的是就业，2013年至2019年日本年均失业率为3.0%，较2008年至2012年均值低了1.7个百分点。

在2008年的危机应对中，欧元区和美国都是货币主导而非财政主导，并非严格意义上的MMT。日本虽是财政主导，但在日本央行推出QQE之后，日本政府的财政刺激力度减弱，央行的资产购买不完全是为赤字融资，而是货币政策失效情形下的半推半就。因此，与其说美欧日政府受到了MMT的启发，不如说他们更多的是摆脱了主流思想的束缚，在走投无路的情况下，创新政策工具、拓展政策边界。

从实施效果看，尽管财政货币宽松未造成通胀，但欧洲爆发了主权债务危机，同时，欧洲、日本都患上了“经济停滞+通货紧缩”的“日本病”，负利率更是对银行体系造成了不可预知的创伤。这也是令美联储对于负利率选项望而却步的重要原因。

哪怕情况稍好些的美国，也面临资产泡沫、贫富分化以及政府债务可持续性等挑战。而且，美国的经验表明，不刺破资产泡沫的刺激政策退出是个难题。反过来，由于货币政策未能正常化，故在这次疫情应对中，美联储两次降息就到了零，而不得不走向无限QE的超级刺激。

即便是该理论的支持者，也认为践行MMT特别是其主张的财政赤字货币化，需要一系列较为严格的条件。如：经济要处于需求不足、就业不充分的情况下；常规政策空间有限，难以通过市场化手段为政府支出举债融资，货币政策处于流动性陷阱；基准利率要处于超低甚至零利率水平，政府举债融资与央行“买单”的成本差别不大；本币是具有国际清偿能力的硬通货，避免开放经济条件下，增发货币带来贬值压力，进而放大通胀和通胀预期，助长金融不稳定；等等。

总而言之，MMT的正确性迄今尚未通过事实检验。但是，突如其来的新冠肺炎疫情造成全球经济大停摆后，在十多年大放水，财政货币政策空间有限的情况下，如何延续债务驱动型的经济增长模式？这进一步凸显了MMT对政策选择的吸引力。著名投资人瑞·达利欧就指出，在货币政策无效的情况下，人类将不得不进入第三代货币政策时代（MP3.0），即MMT主张的财政赤字货币化（第一代是传统的利率调控，第二代是QE的资产购买计划）。

疫情不是世界末日，世上没有免费的午餐。中国经济仍处于中高速成长期，拥有正常的财政货币政策空间，没有必要实施MMT主张的零利率、财政赤字货币化等极端措施或者说不确定性较大的末路政策。特别是要吸取中外的历史教训，防止财政与金融功能边界模糊、政策过度扩张，因为这有可能引发的通货膨胀、资产泡沫、信贷膨胀、产能过剩等风险。当然，我们可以吸收MMT的合理成分，在疫情应对中，应进一步发挥积极财政政策的作用，加强财政金融政策的对接，完善激励机制和风险分担机制，加大对企业和家庭的帮扶力度。同时，从长远看，还要通过加强财政货币政策协调，完善央行基础货币投放机制，加快现代中央银行制度建设。