前言

2010年我国经济总量跃升至世界第二，但经济增速从2012年开始结束了近20年10%的高增长阶段，进入经济转型的关键期，表现出“增长速度进入换挡期，结构调整面临阵痛期，前期刺激政策消化期”的“三期叠加”阶段性新特征。新阶段面临新困境，一方面，增长下行压力加大的同时结构调整阵痛不断；另一方面，微观主体经营困难的同时局部经济风险开始显现。新阶段也产生新特征，在消费、投资、进出口、国际收支、生产能力、产业组织、生产要素、市场竞争、资源环境约束、经济风险累积、资源配置模式和宏观调控方式等方面都出现了新的变化。总体上讲，这种新阶段、新问题和新特征被总结为中国经济“新常态”，这种“新常态”不是局部的、短期的现象，而是中国经济正在经历和将要面临的全方位的、长期的发展状态。

“新常态”下中国经济环境发生了较大的趋势性变化，对中国货币政策框架形成一系列冲击。货币政策实施基础和环境在高质量发展的大背景下，面临从“速度”到“质量”的根本性变化，而货币政策总体定位也显示出从“短期”到“长期”的前瞻性转变，基础货币供给更是由于外汇占款的变化呈现出从“被动”到“主动”的趋势性逆转。

因此，货币政策框架体系面临整体化的调整。货币政策最终目标的“多重目标”体系发生变化，目标之间的冲突加剧，加之目标的优先级不明确，造成货币政策定位更加困难。货币政策中介目标在“数量型”向“价格型”转型的过程中也在发生变化，数量型模式向价格型调控转变牵一发而动全身，流动性和价格传导受到压力。货币政策的传导机制面临持续困境，传导渠道不畅造成资产价格增长过快，融资难融资贵的问题持续存在。由于传统的数量型调控手段有效性持续下降，取而代之的是各种非常规和结构性的货币政策工具，但是过于复杂的工具箱也带来操作上的协调问题。总体上看，在中国经济“新常态”阶段，货币政策调整和改革过于分散化和碎片化，系统化和整体化不足。货币政策实施面临双重困境：总量问题依然存在、结构性问题更加突出。

在此背景下，本书将中国货币政策框架的转型与重构作为研究主题，试图回答“新常态”条件下中国货币政策框架为什么要转型和重构，并且如何进行转型和重构的问题。从货币经济学的角度来看，一个完整的货币政策框架包含了政策定位、最终目标、中介目标、操作目标、政策工具、传导机制等内容。“货币政策框架转型”与一般的货币政策调整不同，前者指的是“政策目标—政策工具—传导机制”的整体性重构，而不是某一项政策工具的调整。

中国货币政策框架转型与重构问题同时具有历史性、国际性、理论性和现实性的特点。

历史性体现在，从中国货币政策发展历史来看，中国经历了两次主要的货币政策框架大转型。第一次是1998年取消贷款规模限制，由“直接调控”向“间接调控”转型；第二次是2005年汇率改革背景下利率市场化改革，由“数量型”向“价格型”调控模式转型。这两次转型都与经济结构转型阶段密切相关。

国际性体现在，西方主要发达经济体也都经历了货币政策框架转型与重构的不同阶段。无论是美联储、欧洲央行，还是日本央行，在20世纪70年代之后的历次经济危机和金融危机中，货币政策框架都在不断改进和调整，并经过多次各具特点的大转型与重构，具有一定的借鉴意义。

理论性体现在，从主流货币政策理论发展来看，标志性的阶段是20世纪80年代凯恩斯主义转向“新共识”，政策含义上表现为“多目标—多工具”体系转变为应对通货膨胀的“单一目标—单一工具”体系，以泰勒规则为主要代表。而在2008年国际金融危机之后，学术界对“新共识”理论进行了全面的反思和批判，传统货币政策理论框架的缺陷在“后危机”时代越发突出，“单一目标—单一工具”体系又面临新的转型调整，货币政策在“非常规”和“正常化”之间反复。

现实性体现在，一方面，2008年金融危机之后全球主要经济体为了应对危机，相继采取了一系列创新型货币政策工具，但效果却不尽如人意；另一方面，中国经济进入“新常态”后货币政策有效性持续下降，货币政策框架转型的压力进一步加大。而从货币政策改革内在逻辑上看，中国货币政策框架的转型从某种意义上说，相当于要完成两次转型的叠加，分别是美联储在20世纪80年代“新共识”框架下“单一目标、单一工具”政策体系的转型和2008年金融危机之后“多目标、多工具”体系的转型。

具体来说，本书主要包括以下六部分内容：

第一章分析了“新常态”条件下中国货币政策转型的现实背景与理论基础。中国经济“新常态”是趋势性的变化，对货币政策造成系列冲击。这种冲击不是局部的对货币政策工具的影响，而是导致货币政策框架必须进行重构。因此，本书开宗明义地提出了“新常态”条件下，中国货币政策框架为什么要转型和重构并且如何进行转型和重构的问题。由于全球货币政策有效性下降和中国货币政策有效性下降的双重背景，本书提出的核心问题具有一定的现实意义。在理论上，本书回顾了“新共识”货币政策理论的实践基础和理论框架，对2008年金融危机之后针对“新共识”理论的批判和反思进行了总结，并进一步梳理了危机之后货币政策理论的新发展，最后有针对性地对中国货币政策框架转型争议与共识和中国经济“新常态”前沿进展进行了综述。

第二章是货币政策框架转型的国际经验与比较分析。首先分析了美联储从“大缓和”到大变革的货币政策框架转型特征，即20世纪80年代后以反通胀为主要目标的货币政策框架转变和2008年金融危机后货币政策目标体系、工具体系的一系列重构；其次总结了欧洲央行从审慎协调到危机应对的货币政策框架转变历程，即在成立之初政策框架的形成和应对金融危机和欧债危机过程中新框架的转型与调整；最后分析了日本央行从被动调整到主动适应的货币政策模式转变，总结了其“泡沫经济”时期被动型政策转型的经验教训和2001年首先开启量化宽松货币政策的经验，以及2008年危机之后政策框架的主动再调整。美联储、欧洲央行和日本央行货币政策框架转型与重构的经验特征，一方面为中国的货币政策框架转型提供了基本参照和历史坐标，另一方面也进一步揭示出中国货币政策框架转型具有不同的历史方位、时代特征和现实诉求。

第三章对中国货币政策框架转型和重构的历史逻辑与特征事实进行分析。首先回顾了中国货币政策框架发展的历程，总结了历次重大转型的背景、内容和效果，并梳理了“新常态”阶段稳健货币政策实施的特点；其次从全球视角分析了全球货币政策有效性下降的表现和原因；再次从结构调整、“债务—通缩”等方面分析了“新常态”下中国经济转型对货币政策的冲击与表现；最后对中国货币政策有效性下降问题进行实证分析，对比了2002—2009年和2010—2017年两阶段货币政策下降的趋势，并重点分析了2010年之后我国数量型货币政策实施效果。VAR、SVAR模型和相关实证分析表明，从绝对值上看货币政策工具中数量因子的调控作用更大，但是从相对值上看数量型工具的调控力度在不断减弱，价格型工具对产出的影响不断强化。最后通过对静态均衡条件下利率传导机制模型的改进分析，进一步识别出以利率市场化改革为主线的价格型调控模式，在传导机制中的理论和现实问题。

第四章对中国货币政策框架转型的有效目标、工具体系和传导机制问题进行分析。首先构建了基于泰勒规则的中国货币政策有效目标模型并进行实证检验，解释了中国广义多目标货币政策框架应对内外均衡问题的合理性；结果表明，“单一目标”和“多重目标”都不是绝对的，多目标体系的关键是要确定“有效目标”，并明确各目标之间的优先级。其次围绕货币政策工具体系的历史沿革与创新实践和货币政策传导机制的传统理论与中国问题，分析了在多目标货币政策体系下，中国货币政策工具和传导机制的转型逻辑；具体分析了“新常态”阶段中国创新型货币政策操作机制和实施效果；并总结了外汇占款和流动性变化背景下，央行以公开市场操作和利率走廊为特征的货币政策调控方式转变特征，以及“非常规”货币政策进行“常规”操作和结构性货币政策的改进机制等问题。

第五章是货币政策与宏观审慎政策“双支柱”调控框架分析。首先从理论上分析了金融创新、顺周期性和跨市场风险等对于货币政策框架和传导机制的影响；其次重点分析了货币政策与宏观审慎政策的区别、相互作用和实施机制，并从“风险三角”的角度论述了二者的关系；再次基于不同模式的宏观审慎实施框架比较，从实践层面分析了货币政策与宏观审慎管理在实施过程中的协调配合逻辑；最后梳理总结了中国在实施货币政策与宏观审慎政策“双支柱”调控框架中的实践经验和主要特点。

第六章对中国货币政策框架转型和重构的实施逻辑进行了分析。从货币政策框架转型的整体性出发，对“双支柱”模式背景下的未来货币政策进一步转型和演化提出展望，并从完善货币政策与宏观审慎政策“双支柱”体系构建、持续推进货币政策调控方式由数量型向价格型转变、多目标体系下进一步优化货币政策工具箱和传导机制等方面提出了相应的实施建议。