第五节 中国货币政策框架转型：争议与共识

我国转型期的经济环境与世界发达经济体大多有所不同，所以，我国中央银行所制定与实施的相关货币政策不同于发达经济体的“常态”调控。中国经济正处于高速发展向中高速发展的转型过程中，经济结构也正处于不断调整与完善的过程中，相应的金融体系也在持续地完善和变化之中，因此很多学者认为，我国的货币政策框架也应按照经济转型的要求，对操作框架进行转型和重构（马骏，2014；张晓慧，2015；徐忠，2018）。

与发达经济体的单一“通胀”目标制不同，中国的货币政策框架一直都是广义“多目标”体系（周小川，2013；Reuven，Michael，2009；Vu Hong，Nguyen，Boateng，2015）。中央银行所制定与实施的货币政策工具几乎都包含着相应的政策意图（Gertler，1988），中国央行采用行政命令、市场机制等多种工具来完成多个政策目标，与发达经济体“常态”的宏观调控的程序有所不同。周小川（2013）认为，我国一直都是实施的非常规货币政策。在我国目前的宏观环境下，不论是央行货币政策的目标还是央行可以采用的货币政策工具，相对于发达经济体而言，都更具多样性，央行的货币政策操作取向不易从其操作工具的信息中获取，信贷政策和创新型的货币政策工具都是央行货币政策意图的具体体现。

目前来看，我国的货币政策如何作用、作用渠道是什么等问题在学术界存在大量争论。但从整体上看，已有研究较为一致地认为，中国在较长一段时间内政策渠道主要是数量型传导和信贷机制（李斌、伍戈，2014），货币政策框架转型的重点是利率市场化并保持内外部均衡（易纲，2018），货币政策调控需要在市场化改革的总体框架下逐步建立以价格调控为主要模式的操作体系（张晓慧，2012；伍戈，2016；徐忠，2018）。

但是，由于我国的金融体系与利率体系仍处于调整状态，整体机制还不够完善，政策传导的作用和效率还存在问题（蔡跃洲、郭梅军，2004）。Lixin等（2009）通过构建VAR/VECM模型研究了我国货币政策传导机制，研究结论表明，货币政策对商业银行的信贷存在显著影响。Dong，Wang（2012）认为中国存贷款市场的流动性利率显著地受到行政利率的影响。王莹（2013）指出央行为了满足市场供求需求所实施的双轨利率在某种程度上扭曲了传导机制，应被看作是一种过渡机制。但随着中国利率市场化进程的加速，我国数量型货币政策和信贷机制的传导效率会逐渐减弱（Xiaohui and Qing，2014）。Guo，Li（2011）则强调中央银行的超额准备金和资产负债表问题可能会产生资产泡沫，如果对于资产价格风险重视不够，可能会导致金融市场出现危机。

学术界对于中国货币政策框架存在的问题分析较多，但对于主导性的问题还存在较多争议。Zheng，Wang，Guo（2012）提出我国的货币政策对于通货膨胀以及产出缺口的影响是不均匀的，其原因在于，在不同的情境下，我国实施货币政策的目标的抑制性较强，货币政策制定与实施的规律性较弱。Nguyen，Agyenim（2015）认为，由于我国的经济结构正处于转型中，相应地，我国实施的货币政策具有较强的非规则性。在实施紧缩货币政策时，大型银行更有动力减少风险承担行为。在现有文献中，大量学者提出并且验证了我国货币政策对于世界经济的影响，认为我国的开放型的积极货币政策对于全球商品货物交易价格有正向的提升作用（Frankel，2008；Akram，2009；Belke et al.，2012；Anzuini et al.，2012）。同时，三元悖论问题表现出新的特征，在面临资本流动和汇率压力的情况下，如何保持央行货币政策的独立性，对于中国货币政策框架应对内外均衡提出了更大的挑战（Reuven，Michael，2009）。

与美国所进行的货币政策框架转型研究相比（Blinder et al.，2016），我国对于货币政策目标改革的共识更为广泛，基于宏观审慎政策而对应的金融稳定目标具有宏观理论和微观基础的支持。此外，中国央行实施的一系列新型货币政策工具也体现出我国货币政策操作和转型的路径变化，央行沟通、前瞻指引和信贷政策等也逐渐被政策当局和市场所认可（张成思，2017）。

学术界对于中国货币政策框架问题的争议体现了中国货币政策制定与货币政策框架转型的难度，也在很大程度上反映了货币政策能够带来的宏观调控效果的不明确。当前在实践中，货币政策与金融监管作为中国货币政策框架转型的思路比M2作为货币政策中介目标更加突出；货币政策利率传导渠道较信贷传导渠道更为畅通。在经济“新常态”下，需要进一步优化货币政策适应经济转型和促进实体经济发展的效果，理顺货币政策调控机制并疏通货币政策传导，积极构建货币政策与宏观审慎政策协调运行的“双支柱”体系。