第二节 信息不对称与中小企业融资

一 信息不对称研究

（一）信息不对称的产生

在西方经典经济理论中有一个关键的条件假设，即市场中的信息具有“信息完备性”。由于具有完备的信息，在完美的市场中交易双方可以通过价格机制、供求机制以及竞争机制等实现帕累托最优，从而能够实现资源的有效合理配置。然而，随着经济理论和实践的不断发展，市场中“信息完备性”的假说不断受到挑战与质疑。Akerlof（1970）最早打破了这一假说，提出市场中信息不完全的命题。Akerlof（1970）以美国二手车市场为例，通过分析卖方与买方之间的行为，认为当卖方具有信息质量方面的优势时，将会出现“劣币驱逐良币”现象。具体表现为由于卖方不能完全了解所有二手车的相关信息，只能依据所有商品的平均质量进行定价，导致的结果就是市场中高于平均质量的产品自动退出，从而使得市场中商品的平均质量不断下降。这表明市场中信息存在不对称问题，因此买方只能根据平均质量支付价格，随着高质量产品的不断退出市场，将会引起市场萎缩以及社会福利损失（林毅夫、潘士远，2006）。信息不对称理论的提出推动了信息经济学的长足发展，此后信息不对称理论被应用到劳动力市场（Spence，1973）、保险市场（Rothschild and Stiglitz，1978）以及金融市场（Stiglitz and Weiss，1981）等各个领域相关问题的研究。

（二）信息不对称对中小企业融资的影响

信息不对称对于经济社会发展的影响主要反映为其带来的两个问题：逆向选择与道德风险。信息不对称可以分为事前和事后信息不对称两类（Donnelly et al.，2014），事前信息不对称导致信贷市场的逆向选择（Roberts，2015），事后信息不对称则会导致信贷市场的道德风险（Bubb and Kaufman，2014）。其中，逆向选择问题主要是指在市场交易的过程中由于信息不对称的存在引起劣质产品驱逐优质产品，导致整个市场中产品质量的下降；道德风险则指的是交易过程中伴随着其中一方最大程度的增强自身效应而采取不利于对方的行为（钟田丽等，2003）。信息不对称对于中小企业融资的影响，一直以来受到学者们的广泛关注，国内外大量学者对其进行了研究与探讨（Berger and Udell，1995，1998，2002；Watson and Wilson，2002；Feenstra et al.，2014；林毅夫、李永军，2001；李伟、成金华，2005；屈文洲等，2011；罗付岩，2013）。

在“信息完备性”的假设条件下，企业价值、资本结构以及平均资本成本等均与资金来源无关，从而在完备的资本市场中所有企业都不会具有融资约束问题（Modigliani and Miller，1959；李勇、胡非凡，2016）。但由于信息不对称的存在，中小企业因此会面临着严峻的融资难问题。具体表现为，一方面，出于机会主义动机，中小企业为成功从金融机构借到资金，往往将对自己不利的负面信息予以隐瞒，并夸大有助于提升贷款概率的资产以及信用状况等有利信息，从而导致信贷市场的逆向选择（Roberts，2015）；另一方面，即便是在与金融机构签订贷款合同之后，也会存在信息不对称的问题，例如贷方对于借款者的不当资金使用行为（诸如改变贷款用途等）并不能完全掌握，更难以完全监督中小企业的行动，这也会导致信贷市场的道德风险（Bubb and Kaufman，2014）。在中小企业融资的过程中，基于信息不对称产生的逆向选择和道德风险，将会引起信贷配给问题（Stiglitz and Weiss，1981；李伟、成金华，2005）。当银行面临超额贷款需求时，由于不能对单个借款主体的风险进行准确判断，虽然提升利率能够增加收益，但会让低风险的优质中小企业退出市场。为了避免逆向选择的产生，银行并不会提高利率，其宁愿在低利率水平上拒绝部分贷款要求，而不愿在高利率水平上满足所有借款人的申请，这也就是所谓的信贷配给问题。因此，由于信息不对称的存在，使得资金提供方不能对中小企业的信用以及还款能力等做出准确判断，结果导致中小企业难以获得资金，即使能够获得资金也需要接受贷方出于覆盖风险目的而提供的高成本，从而导致信贷融资市场失灵（钟田丽等，2003）。

此外，在中小企业融资的情境中，中小企业自身的特性加剧了信贷配给问题，进一步决定了其难以有效获得信贷资金（邱笛，2015）。一般而言，中小企业规模较小，抗风险能力低。并且，由于中小企业大多处于竞争性较高的行业，市场环境的波动性使其经营更具不确定性（郑小萍、刘盛华，2010）。此外，中小企业发展不健全，内部制度不完善，从而使其不具备完备的财务报表制度以及可抵押的资产较少。因此，中小企业发展期不完善、规模较小、抗风险能力弱等特征，一方面使得外部金融机构较难掌握企业的状态，使得信贷配给问题更为突出；另一方面使其缺乏有效的抵押物不能有效规避其违约风险，从而加剧其融资困难（Adams and Levin，，2007；尹志超、甘犁，2011）。所以，解决中小企业融资难问题的关键是破解中小企业与贷方之间的信息不对称。

二 银行借贷

传统的银行借贷一直以来都是中小企业获得运营资金的主要途径。从金融学的视角看，传统银行借贷理论认为借贷时使用的信息可以分为两类：硬信息和软信息（Stein，2002）。其中，硬信息是指可以被金融机构直接证实的信息，这类信息包括企业的财务信息、企业拥有的资产信息、企业生产的产品种类数量与价格、宏观经济信息等，这类信息通常可以被量化并能够准确无误地在市场上传递与获取；软信息则是指只有信息提供者能够掌握并证实的信息，其他市场参与者并不能对这一类信息进行有效识别，如借款企业管理者的品质或能力等信息、特定机器的专用性知识等，这类信息难以量化，只能在有限范围内被熟悉的市场参与者了解和掌握（杨丰来、黄永航，2006）。在此基础上，Berger和Udell（2002）提出四种解决银行与企业之间的信息不对称性的方法，即基于财务状况的借贷、基于资产的借贷、基于信用的借贷和关系借贷。其中前三种属于交易借贷，与最后一种关系借贷存在明显差别。交易型借贷技术通常是基于容易量化的硬性信息，例如财务报表、市场信息、所得税信息等开展借贷业务；而关系借贷依赖于银行和中小企业之间的“关系”，并且涉及企业中管理者的私人信用、特征等相关信息（张捷，2002；平新乔、杨慕云，2009）。

就交易型借贷而言，首先，基于财务状况的借贷发放条件是基于借贷企业为申请贷款所提供的财务信息，例如资产负债表、利润表等，而这些信息对于中小企业而言，由于其发展不完善并且成长历史较短，因此很难提供完备的这类财务信息。其次，基于资产的借贷又可以被称作抵押担保型借贷，其贷款条件不是企业的财务信息，而是企业所提供的抵押品的质量或者数量，相关研究表明，抵押机制具有事后监控机能，借款人通过提供抵押品来显示自己可以缓解逆向选择问题（Stiglitz and Weiss，1981；Chan et al.，1986；Chan and Thakor，1987），从而能够在一定程度上降低借款人的违约风险。因为一旦借款者出现违约，银行可以获得抵押品这一部分偿付。所以基于资产的借贷被广泛应用在中小企业贷款中，房产抵押（Boot，2000）、设备抵押与车辆抵押（Petersen and Rajan，1994）等各种各样的抵押贷款形式也相应发展起来。但也有研究指出，抵押贷款也会伴随着较高的贷款违约率（Hester，1977；Scott and Smith，1986），从而伴随着较高的风险溢价（Booth and Chua，1996；Angbazo et al.，1998），Manove和Padilla（1997）认为较多的担保使银行不再对贷款申请者进行充分筛选，并且一部分借款者也会因低估破产概率以高担保去获得融资。最后，对于基于信用的贷款而言，由于对客户信用的计算需要复杂的信息技术以及统计模型，虽然成本较低且销量较高，但对信息系统以及数据积累具有较高要求。虽然也有学者提出可以通过引入与中小企业有关联的第三方企业或个人的信用信息弥补中小企业的信用不足（唐建新、陈冬，2007），但对于成长时间短、没有完善信用记录且业务网络较为薄弱的中小企业而言，其适用性也是有限的。

关系型借贷也是中小企业银行贷款中一种常用的借贷技术，其贷款条件主要是基于银企关系。在关系型借贷中，银企关系作为一种重要的软信息，需要建立在银行与中小企业长期稳定的合作基础之上。银行基于这种软信息，能够维持长期且高效的跨期定价，以此应对在信息不对称条件下的竞争优势（Sharpe，1990）。同时，Baltensperger（1978）认为紧密的银企关系可以促进银行对中小企业信息的充分了解，从而降低信息不对称所带来的交易与信息成本。关系借贷中，企业关系能够降低信贷审批时间，提高信贷额度与信贷可得性（Behr et al.，2011）。以往研究表明，相对于大银行而言，中小企业往往更能够从一些小银行获取贷款（Berger and Udell，1995；张捷，2002），由此在中小企业融资中产生了“小银行优势”（Small Bank Advantage）假设。这种优势的产生就在于小银行的组织结构有利于其与中小企业之间产生长期的合作关系，从而与大银行相比更具有关系型借贷优势（林毅夫、李永军，2001）。因为与硬信息相比，关系型借贷更多地来自特定对象的专有信息等软信息，由于具有人格化以及模糊性特征，使这些软信息难以统计与量化，从而在具有复杂组织结构的大银行中进行传递比较困难。正是因为这类信息传递成本较高，使依赖这种信息的关系型借贷决策权需授权给能够获得这类信息的基层管理者与雇员，这样便在银行内带来代理问题。而大银行组织结构复杂、科层较多、代理链长，消除这种代理问题的成本也就相应较高（杨丰来、黄永航，2006；Berger and Udell，2002）。尽管基于银企关系的关系型借贷能够在一定程度上缓解信息不对称，提高中小企业融资的可得性（何韧、王维诚，2009；尹志超等，2015），但紧密银企关系的建立需要银行与中小企业有长期的合作往来（Gobbi and Sette，2014；Fiordelisi et al.，2014）。此外，即便基于银企关系，银行对中小企业产生了高度信任并给予其融资，但由于银行并没有直接参与中小企业的实际生产运营，潜在的道德风险仍然存在（Chang et al.，2014），因此中小企业同样需要面临较高的融资成本与难度（James and Wier，1990）。

三 集群网络融资

除了传统的商业银行借贷技术之外，有学者从管理学的视角提出借助中小企业所在的集群网络进行融资也是缓解信息不对称的一种方式（Hedges et al.，2007）。企业集群一般是指在某一特定地理区域内，有着紧密联系的大量企业及其支持机构在空间上集聚，进而产生强大的持续竞争优势的现象（Porter，1998；魏守华、石碧华，2002）。因为产业集群具有技术与信息外溢、提供共享中间品和服务、降低采购与销售成本以及提供专用性劳动力市场等外部规模经济优势（阮建青等，2014）；同时能够促进集群内企业的集体行动（Schmitz and Nadvi，1999）以及降低进入壁垒（Long and Zhang，2011）等，从而增加了企业进入市场的机会。由于我国经济发展目前处于产业升级与发展的过渡期，基于地理位置的产业集群成为产业发展的主要形式（Zhang and Hu，2014；阮建青等，2014）。因此，相对于其他融资技术，集群网络融资在我国发展更为成熟，相应的研究也较为深入。

对于集群融资的概念，在学术界并未得到统一，许多学者从不同的角度对其进行界定（高连和，2013）。例如王峰娟、安国俊（2009）认为集群融资时中小企业之间基于协议或股权建立“联盟”合力降低信息不对称，相互帮助获得资金的一种融资方式；孔莉、冯景雯（2009）认为集群融资是基于产业集群整体的核心竞争力，从外部金融机构（银行、金融市场等）获取资金的过程中形成的融资机制；张文君（2010）则将集群融资定义为运用集群优势进行融资的共生融资模式。同时，集群融资也存在多种模式（张杰，2012），例如企业联合体融资模式（张曼、屠梅曾，2001）、区域中小银行模式（魏守华等，2002）、互助担保融资模式（苏旺、施祖麟，2003）以及团体贷款模式（章元，2005），等等。

集群网络融资作为一种有效的融资模式，其能够顺利开展的关键在于能够在一定程度上降低中小企业信息不对称，增强中小企业信用，提高其融资可得性（孟娜娜等，2016）。由于企业集群是一种介于科层组织与纯市场组织之间的中间性组织，因此集群中的企业之间具有发展生态系统的特征（郑胜利、周丽群，2004）。由于集群相较于分散化、随机化的买卖市场具有地理上的邻近性、交易的重复性、产业的关联性，因而促进了企业之间的沟通、协调、相互依存和信任（DeWitt et al.，2007）。集群网络内部的企业之间存在社会化关系网络，并且共享信息的机制使所有企业不敢轻易采取机会主义行为，以免失去在集群中的合作关系。此外，集群内的企业一般属于同一行业，金融机构可以通过行业协会等获得更多信息。因此，集群融资具有其特定的优势，基于中小企业集群“地域根植性”的特征（罗正英，2010），可以在一定程度上克服金融机构与单个中小企业之间的信息不对称问题，从而能够降低金融机构潜在的信贷风险。集群网络融资与传统借贷理论的本质差异在于：集群网络融资通过集群所形成的社会网络，通过相互担保、信用互助等方式降低银企之间的信息不对称，而传统的借贷理论则仅仅考察单一主体的信用情况和还款能力，集群网络融资是基于中小企业集群的关系型融资信贷技术（罗正英，2010）。但是，在降低信息不对称方面，集群网络融资中的信息来源于个人关系网络与集群网络，这种网络是基于社会关系而非结构性交易关系，因此更多呈现出一种信息的非正式社会化（informal socialization）。而集群网络融资是基于银企之间、个人之间或集群内部企业之间的社会关系网络产生的信任，这种信任产生的前提是网络节点之间强连接的存在，但这对于中小企业而言是艰巨且极具挑战性的。

综上，虽然货币政策、金融自由化以及银行结构调整都可以对中小企业融资产生影响（Petersen and Rajan，2002；尹志超等，2015），但以往研究表明，相对于大企业而言，中小企业的信息更加不透明，信息不对称一直以来是阻碍中小企业有效融资的最根本障碍（Stiglitz and Weiss，1981；Jiang et al.，2014；武春桃，2016）。尽管银行借贷与集群网络融资等传统的融资方式都通过各种努力试图降低信息不对称，提升中小企业融资水平。但是由于中小企业自身的局限性使传统的融资方式在降低信息不对称方面的效果甚微。在这一背景下，供应链金融作为金融领域与管理学领域结合产生的一种融资方式创新，为中小企业有效获取资金维持生存与发展提供了新思路。