五 计量结果的启示：货币供给内生环境下财政对内需的影响机制

（一）政府投资对内需的影响

传统理论认为，政府投资存在乘数效应，政府投资对内需的最终影响需要根据不同的宏观经济环境确定，有可能“挤入”私人投资，也可能“挤出”私人投资。本章实证分析的结果意味着货币供给内生环境下，政府投资增加会导致货币供给增速先提高后下降。在政府投资增速提高后的较短时间内，内需增长率小幅上升，之后较长时间内呈下降趋势。

在货币供给内生环境下，政府投资增加会在短期内增加货币需求，促使商业银行信贷扩张。政府投资增加货币需求主要体现在两个方面：一是政府投资项目本身直接增加信贷需求；二是政府投资项目带动的其他配套私人部门投资，间接产生的信贷需求。中国政府投资已经由计划经济下财政全额拨付，转为市场经济条件下，由财政拨付部分资本金，剩余部分由项目公司（或地方政府融资平台公司）以发债或贷款等形式自筹实现。目前，中国大多数项目的资本金比例要求在30%左右，剩余70%左右全部通过银行贷款等形式融资。这就意味着，财政一亿元的直接投资，将直接产生两倍以上的信贷需求，在货币供给内生环境下，将引致相应的信贷投放，使货币供给增加。随着金融体系的不断发展和市场化程度的提升，政府投资对货币供给的影响不断加大。

政府投资是中国改革开放以来财政政策的突出特点之一。由于中国主要金融机构均为国有，财政与金融机构之间存在千丝万缕的联系，政府投资项目融资往往获得金融机构的偏爱，这在一定程度上增加了政府投资对信贷扩张的影响力。根据国家审计署发布的《全国地方政府性债务审计结果》（2011年第35号），截至2010年年底，全国地方政府性债务余额107174.91亿元，从借款来源看，2010年年底地方政府性债务余额中，银行贷款为84679.99亿元，占79.01%。[6]2010年年底中国金融机构各项贷款余额为479195.55亿元，其中中长期贷款288930.43亿元[7]，地方政府性债务余额占总贷款余额比例超过22%。考虑到政府投资项目大都为中长期项目贷款，而仅地方政府性债务余额占中长期贷款比例超过37%（这仅为不考虑地方政府融资平台公司的贷款中未被视为地方政府性债务）。由此可见，政府投资对信贷的影响巨大。

但在政府投资增速提高之后，由于快速增加的货币供给带来的通货膨胀压力，将倒逼中央银行采取相应的调控手段以稳定货币供给。中国历史上也确是如此，大规模政府投资刺激后往往出现投资过热，央行则相应采取加息等手段进行调控。于是在政府投资冲击下，货币供给增长率先提高后下降。这也可以理解为，政府投资使央行货币提前投放了货币。政府投资导致货币供给增长率先增加后下降，是导致中国长期内需增长率下降的重要原因。[8]由此可见，货币是政府投资影响内需的重要传导因素。正是政府投资直接导致货币供给增加，而央行的长期目标是控制通胀水平，保证货币供给稳定，因此会出现货币供给先升后降，进而导致长期内需下降。如果不考虑货币因素，单纯考虑政府投资对私人投资的挤出效应，那么只能解释内需的短期波动，无法解释政府投资引起的长期内需下降。

（二）税收对内需的影响

传统理论关于税收对需求（经济增长）的影响主要表现在“李嘉图等价”的争议，即政府是否能通过税收手段达到宏观调控的目的。本文的实证分析结果表明，在“李嘉图等价”的分析框架以外，如果考虑货币供给内生，那么由于政府税收增速提高，会导致货币供给增长率下降，内需增长率下降。政府税收可能通过影响货币供给的途径，对经济产生实质性影响。

本章采用流通中的货币M0作为衡量货币供给的指标，相应的实证结果从央行的资产负债表角度分析会非常直观。政府税收增加意味着政府存款增加（或等值的政府债务减少），从央行资产负债表的角度，意味着基础货币减少。中国的国库管理体制也确是如此。2001年开始财政国库管理制度改革，财政部门在中国人民银行开设国库单一账户，直接缴库的税收收入，由纳税人直接税款缴入国库单一账户。[9]财政存放于央行的财政存款，只有通过央行的公开市场操作等方式才会重新进入市场，否则将退出流通。因此，政府税收直接减少了流通中的货币（基础货币），税收增长率提高会导致货币供给增长率下降，相应的内需增长率下降。[10]这个结论开辟了考察税收行为的新视角。按古典经济学框架，“李嘉图等价”认为即使当期减税，理性人能预期到政府未来加税的必然（前提是维持政府预算平衡），从而增加储蓄，抵消了当期通过减税刺激内需的作用。如果考虑货币因素，那么税收行为可以调整中央银行资产负债表，成为一种变相“回笼”货币的公开市场行为，将可能对内需增长率产生影响。