第一章 绪论

第一节 研究背景及意义

一 金融经济周期理论的兴起

经济波动或经济周期始终是宏观经济学研究的主要对象之一。自20世纪80年代起，以Kydland和Prescott（1982）为开端的实际经济周期（Real Business Cycle,RBC）理论逐渐占据经济波动研究的主流位置。然而，1997年的亚洲金融危机事实上对主流经济周期理论构成了巨大的挑战，强调实际经济变量的传统经济周期理论难以解释现实中的剧烈经济波动。相反地，金融经济变量开始进入主流宏观经济学家的视野，并越来越受到关注。2007年美国次贷危机的爆发及其引发的国际金融危机，更是直接催生了大量关于金融因素对经济波动影响的研究。近年来，对金融因素的关注已成为经济波动研究乃至宏观经济学研究的热点，发展迅速，应用广泛，并已形成一个重要的新兴研究领域——金融经济周期（Financial Business Cycle,FBC）。

金融经济周期“反映了经济波动与金融因素之间的关系，体现了金融变量对真实经济周期的重要影响”，而金融经济周期理论的核心问题在于揭示“金融摩擦如何影响周期的传导机制”（宋玉华和李泽祥，2007）。事实上，对于经济波动的传导机制，金融经济周期理论并没有给出一个统一的解释，或者可以说，该理论是由近年来一系列探讨金融因素如何影响经济波动的研究共同构筑的。金融经济周期理论的核心思想认为金融因素在经济波动的传导中扮演着重要的角色，从而该理论致力于为理解现实中的经济波动提供一个崭新的视角，而非一个普遍适用的准则。也恰恰是这一特点使得金融经济周期理论可以深入到不同国家、不同市场的制度细节中，关注并刻画不同的金融摩擦，揭示其对经济波动的影响。

金融经济周期的研究在国际上尚属新兴事物，在国内更是处于起步阶段，但该领域亟须研究解决的理论和实践问题却为数众多（周炎和陈昆亭，2014），对该领域的关注和研究具有多方面的意义。从理论意义看，金融经济周期理论代表了经济周期理论研究的重大变革，且作为新兴热点领域，相关研究汇集了宏观经济学最前沿的理论工具，具有极高的理论价值。从现实意义看，一方面随着中国金融市场的快速发展以及市场化改革的不断加深，金融因素在经济波动的传导中扮演着越来越重要的角色；另一方面中国的金融市场又具有自身的特点，面临的冲击和摩擦反映着其制度上的独特性，金融经济周期理论有助于我们理解和分析现实的中国经济问题。从政策意义看，金融经济周期理论不仅可以为金融监管提供依据，而且可以用于研究金融因素对传统货币政策和财政政策等宏观政策调控工具有效性的影响，从而指导相关政策的设计和制定。

二 金融经济周期视角下的房地产市场：理论前沿与中国现实

“房地产和房地产金融在导致当下这场危机的过程中扮演了核心角色。”

——Ben S.Bernanke,2008，在美联储会议上的讲话

“这次危机极大地激发了对房地产市场与宏观经济之间关系的研究。”

——Zheng Liu,Pengfei Wang,Tao Zha,2013,Econometrica

美国爆发的次贷危机及其引发的国际金融危机促进了主流宏观经济研究对房地产市场的关注。与传统经济学对房地产市场在宏观经济中的作用认识不同，金融经济周期理论认为，房地产市场不仅受到整体宏观经济运行的影响，其本身更是导致宏观经济波动的重要推动力。近年来，对房地产市场与宏观经济波动关系的研究，成为金融经济周期研究的一个前沿热点。

中国的房地产市场近年来经历了快速的发展。从土地市场看，如图1.1所示，自土地招拍挂制度实施以来，土地价格基本保持了逐年上升的势头，且现实中“地王”频现，受到社会的广泛关注。

从商品房市场看，如图1.2所示，自1998年房改以来，商品房价格同样增长迅速。近期，新一轮的房价上涨引发了社会对房地产泡沫的担忧。各地纷纷出台针对楼市的调控措施，遏制热点城市房价过快上涨也被写入2017年两会的政府工作报告中。

中国房地产市场的一个显著的特殊性在于地方政府的土地财政行为。一方面，在分税制条件下，地方政府财权与事权的不匹配使地方财政面临压力，通过土地出让获得预算外收入成为地方政府缓解财政收入不足的重要手段。另一方面，中国的官员考核体制和晋升机制，使得土地财政成为地方政府筹集建设发展资金的必然选择。尤其是，2008年国际金融危机之后，伴随着地方融资平台的迅猛发展，地方政府以土地为杠杆借债融资的模式加深了其对土地财政的依赖。根据审计署公布的2012年全国政府性债务规模，全国各类地方政府性债务合计15.89万亿元，与当年GDP 的比率为30.61%；地方政府负有偿还责任的债务合计9.63万亿元，与当年GDP的比率为18.55%。其中，22个省（区、市）的审计机构公布了截至2012年年底“政府承诺以土地出让收入偿还的债务占政府负有偿还责任的债务的比重”的数值[1]，该数值反映了地方政府债务对土地财政的依赖程度。如图1.3所示，在这22个省（区、市）中，浙江以66.27%排名第一，天津以64.56%排名第二，两地政府负有偿还责任的债务，有2/3要靠土地出让收入来偿还。占比最小的分别是甘肃（22.40%）、河北（22.13%）、山西（20.67%），但也至少有1/5的债务要靠土地出让收入来偿还。从而，将地方政府的土地财政行为纳入到金融经济周期框架中加以研究，考察其对中国房地产市场以及经济波动的影响，具有较强的理论和现实意义。

另外，中国房地产市场还表现出区域发展不平衡的特点。图1.4分别显示了中国东部地区和中西部地区的商品房价格，可以看到，不同地区的房价水平具有显著的差异，且东部地区房价的增长明显快于中西部地区，区域间房价水平的差异在不断扩大。从金融经济周期的角度，房地产市场对宏观经济波动的影响主要是通过“价格”发挥作用的。以两篇该领域的重要研究为例：Iacoviello于2005年发表在American Economic Review上的论文，题目为“House Prices,Borrowing Constraints,and Monetary Policy in the Business Cycle”; Liu等于2013年发表在 Econometrica 上的论文，题目为“Land-Price Dynamics and Macroeconomic Fluctuations”。既然房地产价格被视作经济波动传导过程中的核心变量，那么中国区域间房价水平具有显著差异的现实是否会导致经济波动的区域差异，以及是否会影响货币政策的有效性，这一系列基于区域层面的考量值得理论关注和检验。

三 金融经济周期视角下的金融中介：理论前沿与中国现实

金融经济周期的另一个理论前沿是对金融中介的关注。尽管金融经济周期的理论核心在于强调金融摩擦的作用，然而在美国次贷危机爆发之前，相关研究对金融摩擦的理论刻画并不要求显性地引入金融中介。但在此次危机中，恰恰是金融中介的作用，使得源于房地产市场的波动升级为金融系统的崩溃，并进而导致次贷危机演变成一场全球范围内的金融危机。于是在危机之后，越来越多的研究开始将金融中介作为独立的部门引入理论分析框架，并探讨其对经济波动的影响，逐渐形成了金融经济周期研究的另一个前沿热点。

一方面，在中国的金融市场上，商业银行一直扮演着关键的角色。如图1.5所示，中国商业银行融资规模不断增长，尤其是在应对金融危机期间，商业银行扮演了重要的角色。以2003年为例，商业银行贷款占当年GDP的比重为20%，占当年社会融资规模的比重为81%，可见商业银行在中国金融市场上的主导地位。与此同时，图1.6对比了中国商业银行贷款与M2的变化趋势，二者表现出很强的协同性，这反映了商业银行信贷渠道在中国货币政策传导中的重要性。

另一方面，中国的社会融资结构近年来也在发生着一些显著的变化，主要表现为影子银行的兴起。图1.7分别显示了中国商业银行融资规模与影子银行融资规模占社会融资规模的比重变化，2003—2013年，商业银行融资规模占比由81%下降至51%，而同期影子银行融资规模占比则由8%上升至30%。更为引人注目的是，与西方影子银行的顺周期性相反，中国的影子银行似乎表现出逆周期的特征。在2010—2012年的紧缩性货币政策环境下，影子银行却出现了显著的增长。表1.1汇总了不同机构对截至2012年年底中国影子银行存量规模的估计，影子银行规模达到了23.5万亿—30万亿元。理解中国影子银行逆周期扩张的原因和机制，探讨其对经济波动和货币政策传导的影响，具有重要的意义。