最重要的一张图[1]

——2014年三大问题的关键线索

汪涛[2]

市场普遍预期2014年中国经济增长7.5%左右，且部分改革领域将会加速。在这一预期背后，潜藏着关于2014年宏观政策和增长前景的几个重大问题，以及弥漫在市场上的不安与担忧。2014年投资者关注的三个重要问题是：①决策层能否有效控制过高的信贷增长，尤其是影子信贷扩张？②能否严格控制和处置地方政府债务？③流动性紧缩和银行间市场利率攀升是否会造成信贷严重收紧和经济增速下滑？

我们的基准预期是，决策层在2014年会采取更为审慎的货币政策，并加强对影子信贷的监管，从而抑制杠杆率的上升步伐，但不会直接去杠杆；地方政府债务会被纳入更可持续且更透明的轨道上，但仍会继续增长；流动性紧缩和利率攀升仍将不时出现，但对整体经济增长的负面影响较为有限，我们预计2014年整体信贷仍将实现15%～16%的较快增长。因此，我们预计国内投资增速仅会小幅放缓，而出口和国内消费增长走强将会充分抵消这一影响。我们维持2014年GDP增速较2013年略微加快至7.8%的预测。

当然，围绕着信贷和债务等重要问题的争论可能仍将贯穿全年。不仅市场经济学家和投资者持有不同观点，政府专家和官员的看法也各不相同，因此时常会给市场传递矛盾的信号。对投资者而言，我们如何知晓正确答案，又该如何追踪到真实状况呢？

一年前，我们曾指出图1是目前阶段关于中国经济最重要的一张图，该图清楚地显示了银行贷款以外的信贷活动正快速增长且大幅波动。在我们看来，要回答上述重要问题，这张图仍是最关键的线索。

图1 新增信贷占GDP比重（经季节调整，3个月移动平均）

资料来源：CEIC，瑞银证券估算。

政府将在多大程度上放缓信贷增长，是否会严格控制影子银行信贷？相较于新政策、新措施的发布，图1能够告诉我们更多的信息。如果地方政府债务真的得到了有效控制，那么考虑到企业部门信贷需求较为疲弱，整体信贷增长速度应会放缓。换言之，在出口没有强劲增长、私人部门需求未出现大幅反弹的情况下，如果整体信贷仍维持较快增速，那么地方政府债务可能与2012～2013年的情况类似，仍处于上升通道。而且，流动性紧缩和银行间市场利率攀升是否会造成严重的信贷收紧也能从图1中看出端倪。从图1中我们可以观察信贷增长是否会，以及在多大程度上受此影响。

当然，我们所使用的信贷扩张度的监测并非完美无缺。该指标基础数据来自央行的社会融资规模（剔除股票融资），因此存在一定的重复计算。例如，能以较低成本获得信贷的企业可能会将资金转借给其他缺乏低成本融资渠道的企业。我们的信贷扩张度也并未覆盖某些日新月异、快速发展的新型信贷活动，如经由证券公司投放的信贷。但无论如何，这一指标是我们目前用于监测中国经济整体信贷状况的最佳指标，无疑比传统的人民币贷款月度数据更为全面。

图2 货币市场利率

资料来源：CEIC，瑞银证券估算。

除了信贷扩张度，投资者也可通过图2来监测货币市场的风险和波动性。短期货币市场利率的变动能够最好地反映市场流动性状况的变化和波动，而后者既可能来源于市场情绪的变化，也可能反映针对同业业务和其他影子信贷活动的新规定、外汇占款波动，以及人民银行流动性管理和政策沟通不当所带来的影响。随着金融自由化在2014年的继续推进，再加上中国人民银行面对越来越复杂多变的市场环境需要在多重目标间小心权衡，银行间市场流动性和利率的波动恐怕仍将难以避免。

[1] 本报告发布于2014年1月7日。

[2] 汪涛，瑞银集团中国区首席经济学家。