中国经济转型
发达国家去杠杆走出冬季[1]
彭文生[2]
通常来讲，经济主体利用负债增加杠杆，可以起到优化资源配置和促进经济增长的作用；但当杠杆被过分利用时，往往会出现经济过热，甚至引发资产泡沫；此后的去杠杆阶段反而给经济和社会带来巨大伤害。从历史来看，过去数次大规模金融危机都与杠杆率上升过快有很大关系。
2007～2008年美国次债危机源于居民部门在危机前的债务飙升（见图1）；2010年开始的欧债危机主要是由部分国家政府部门债务过快上升引起的（虽然背后有私人过度扩张的问题）；1990年的日本资产泡沫则很大程度上体现为企业部门过度的信贷扩张。
图1 泡沫：日本是企业部门，美国是居民部门
资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部。
由于本次全球金融危机的程度较深，尤其是涉及房地产和金融资产泡沫的大幅调整，危机后私人部门和金融部门资产负债表的修复难度较大，持续时间也比较长，发达国家经济复苏缓慢。金融危机发生5年后，美国等主要发达国家各部门去杠杆进行得怎么样了？对未来全球经济复苏有什么含义？
一 杠杆周期、债务周期与经济周期
1.杠杆率与债务率的含义不同
杠杆率通常用来描述负债相对于收入或资产的关系，有的文献中用负债总量占GDP的比例来简单衡量各部门的杠杆率，但严格来说这只是债务率的概念。鉴于部分国家数据的可获得性，债务率常被用来近似代替杠杆率，但两者含义不同。严格来讲，杠杆率为总资产与净资产的比率。去杠杆过程包括两个方面的内容：一方面是减少债务存量，包括出售资产、减少消费（增加储蓄）等；另一方面是收入增长或资产价格上升。以美国居民部门为例，在去杠杆过程中，前一方面体现为居民消费受到抑制，后一方面则反映为劳动力市场的缓慢改善和房屋价格的恢复。
图2 经济/债务周期与杠杆周期
资料来源：中金公司研究部。
2.经济/债务周期、杠杆周期息息相关
我们把一个典型的周期（包括经济/债务和杠杆周期）划分为如图2示意的4个阶段。在第一阶段经济危机前的经济上升期，私人部门借贷增加，债务率上升，带动杠杆率上升；在第二阶段经济增长越过顶点后的初期，危机爆发，私人部门主动减少债务，债务率下降，但因资产价格大幅下降，杠杆率反而急速上升；在第三阶段经济的下降周期，私人部门主动去杠杆，表现为债务率和杠杆率的同步下降；在第四阶段当经济进入底部攀升时，信贷开始增加，负债率上升，但资产价格在宽松货币政策刺激下上涨，私人部门资产质量改善，杠杆率反而下降；随着经济复苏态势进一步确立，重新进入第一阶段的加杠杆阶段。
二 美国居民部门去杠杆接近尾声
1.多个指标显示美国居民部门去杠杆过程已经接近尾声
2009年后居民杠杆率持续下降，已经从2009年初1.25的高峰降至2013年第三季度的1.18，与2002年的水平相当（见图3）。这一方面是因为2009年后资产价格的上升（总资产上升），另一方面也是因为居民主动减少了债务。近期居民债务已经开始上升，纽约联储最新的《居民债务和信用调查》显示，2013年第三季度美国居民债务增加了1270亿美元，这是2008年以来美国居民债务最大的季度增幅。更重要的是，居民房贷、车贷、信用卡等各项贷款均有增加，表明此次债务上升具有一定的普遍性。往前看，未来美国居民部门的杠杆率还有上升支持。美联储《高级信贷经理调查》及美国PRMIA的《消费者信贷风险调查》均显示，目前居民信贷需求保持在较高水平。
图3 居民部门杠杆率
注：杠杆率=总资产/（总资产-总负债）。
资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部。
2.非金融企业债务已经超过金融危机前水平
与居民部门类似，非金融企业部门杠杆率从2009年初开始下降，但不同的是，这主要是受资产价格上升驱动，而非负债的下降。实际上，受益于美联储超低利率政策，过去数年美国非金融企业大量发行公司债券。到2013年第三季度美国公司债券存量已经达到6.3万亿美元，比2007年底增加了70%。从更广义的债务（除公司债券外，还包括银行贷款、商业票据等）来看，过去三年美国非金融企业债务占GDP的比重不断上升，目前已经恢复到2008年的水平（见图4）。大量地发行债券使得企业积累了充足的流动性，为未来投资扩张奠定了基础。
图4 美国各部门债务占GDP的比重
资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部。
3.金融企业资产负债表显著改善
金融危机使得美国金融机构的风险偏好大幅下降，对扩大负债的态势十分谨慎。另外，危机后美联储通过三轮QE为银行注入了大量的流动性，目前银行存在美联储的超额存款准备金已经超过2.4万亿美元。监管政策方向的改变也迫使美国银行注重积累足够的优质资本。因此短期内美国金融机构还将处于继续去杠杆的阶段。
4.政府部门债务仍将继续上升
金融危机后的财政刺激及此前的战争费用，导致美国联邦政府的债务在危机后增长较快。尽管美国联邦政府制定了长期的财政减赤计划，但未来10年财政赤字还将持续，这意味着政府债务仍将上升。中期经济增长前景以及由此带来的税收收入变化，则将决定联邦政府部门的杠杆率变化。相对而言，州和地方政府的财政情况更好，但无法改变整个政府部门债务攀升的趋势。
与历次衰退后的经济复苏过程相比，美国此轮复苏明显慢于历史水平，这主要是因为居民部门持续的去杠杆（削减债务、消费疲弱），而消费占美国经济的比例超过70%。目前越来越多的迹象显示，美国居民部门去杠杆进程已经接近尾声，这意味着在当前超低利率政策环境下，居民消费作为美国经济增长最主要的动力很有可能开始稳步增长。我们预计2014年美国GDP增速将从2013年的1.8%上升至2.8%，2014年美国将是引领全球经济复苏的最重要力量之一。
三 日本非金融企业部门去杠杆结束
1.非金融企业部门债务已经连续多年维持稳定
20世纪90年代日本资产泡沫破灭对企业部门冲击最大，之后企业部门开始了十多年的减债务过程，债务水平不断下降。2005年开始，日本非金融企业债务占GDP的比重基本稳定在150%左右（见图5）。从杠杆率来看，从2000年左右开始，企业部门持续地进行去杠杆。以企业净债务与所有者权益之比（net debt to equity ratio）衡量企业的杠杆率，最近三年该比率已经稳定在0.6%左右的底部（见图6）。
图5 日本各部门债务占GDP的比重
资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部。
图6 日本非金融企业杠杆率处在历史底部
资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部。
既然企业早在数年前就已经完成去杠杆进程，那为什么过去几年日本经济增长仍旧低迷？周期性的因素包括全球金融危机的冲击（外需下降，日元大幅升值）[3]，而人口老龄化等结构性问题的持续负面影响逐渐得到体现。持续多年的通货紧缩导致消费和投资低迷。
2.日本政府债务高企，但短期爆发危机的可能性小
早在2010年日本政府债务占GDP的比重就已经超过200%，到2013年已经高达230%，这主要是因为人口老龄化导致的大量养老金、医保等支出。不过有两个因素使得日本政府债务短期内不那么令人担忧。其一，虽然总债务占GDP的比重超过200%，但同时日本政府也持有大量的资产（公共企业的股权、债券等），如果剔除总资产，2013年日本政府净债务占GDP的比重只有140%左右。其二，大量债务由国内居民和企业持有。日本政府债务只有约5%由海外投资者持有，这为日本国债市场提供了一定的稳定性，不会出现国债遭大量抛售的情况。
日本非金融企业部门去杠杆进程的结束为其投资扩张提供了很好的基础。尽管消费税上调的冲击程度还有待观察，但在超级宽松财政货币政策的支持下，日本经济仍有望实现稳步增长。我们预计2014年日本实际GDP将增长1.8%。
四 欧元区政府负债继续攀升
欧债危机很大程度上源自部分成员国政府的债务上升过快。尽管2011年欧元区已经开始实施财政紧缩计划，但欧盟委员会预计，到2015年欧元区仍将保持财政赤字，这意味着未来几年欧元区政府债务仍将继续攀升。截至2013年第二季度，欧元区政府债务占GDP的比重为96%。尽管德国等核心国家财政情况相对稳定，但西班牙、葡萄牙等周边国家财政状况恶化的趋势才刚刚得到抑制（见图7），全面恢复仍将需要一个长期的过程。但全球金融危机后欧元区其他部门的负债则稳中有降，2013年第二季度非金融企业和金融部门债务占GDP的比重分别为135%和148%（见图8）。
图7 欧元区政府债务占GDP的比重
资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部。
图8 欧元区各部门债务占GDP的比重
资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部。
由于部分成员国政府负债率仍然高企，财政紧缩压力持续加大，加之金融系统的问题尚未完全清除，欧元区经济仍处在缓慢的复苏阶段初期。在三大发达经济体中欧元区的增长前景也最为黯淡，预计2014年欧元区GDP增速为1.2%左右，将从2013年的负增长底部反弹。
从中长期看，欧元区统一的货币政策对高负债国家仍然是一个挑战。和美国、日本及其他大部分国家相比，欧元区个体政府缺乏独立的印钞能力，加大了对其负债能力的约束，现在还不能说欧债危机已经结束。
[1] 本文节选于中金公司2014年1月13日的报告《去杠杆长路漫漫》。
[2] 彭文生，原中国国际金融有限公司首席经济学家，现职是中信证券全球首席经济学家。
[3] 实际上，2003～2007年日本经济也经历了较长时间的复苏，其间GDP增速稳定在2%左右，通缩的状况也有明显改善。除了较好的外部环境外，这也与小泉推动的结构性改革（如加速处理银行不良资产、调整产业结构、减少财政支出等）有关。2007年后全球金融危机打断了这个时期的复苏，日元大幅升值，通胀再次下滑，直至2013年初安倍政府推出超级宽松财政货币政策，该态势才得以扭转。