四 文献综述

自20世纪80年代开始，信贷约束理论开始发展，研究人员发现金融约束政策在执行过程中可能会受到扭曲而转变为金融压抑，从而在信贷配给理论与金融约束理论的基础上发展出信贷约束理论，这也成为传统融资约束理论的主要内容，其代表人物有Stiglitz（1981）、Bester（1987）等。20世纪80年代后期到90年代，贷款利率和质押组合的激励相容合同开始成为研究主流，代表人物有Joseph和Weiss（1992），此外还有金武、王浣尘（1996）等，这段时期研究的质押物主要是实物资产。进入21世纪，由于知识经济兴起，研究者开始关注企业以专利为代表的知识产权的融资能力、风险因素以及评估理论，从研究的角度看，一方面是从企业的案例入手，研究专利权质押融资的关键因素、相关条件和程序步骤；另一方面是从相关理论出发，研究专利权的价值分析模型、评估模型以及融资方法等关键问题，但是基于专利权质押融资的定量分析文献总量还较少，且未成体系。韩刚（2012）研究了专利技术质押融资中的信贷合约设计，在质押融资过程中的专利价值、流动性风险以及交易成本三个参数确定的基础上对信贷合约的两个关键参数（质押率和银行承担的风险敞口）进行了设计。由于知识产权包含的内容范围较为广泛，比如专利和商标同为知识产权，其生命周期曲线有所不同，所以如何对知识产权的市场价值建模进行统一刻画，一直是困扰学术界的一道难题。朱国军、许长新（2012）通过建立斯塔克尔伯格模型（Stackelberg leadership model），从企业违约风险评估与银行承担的风险程度两个维度，通过纳什均衡求解结合VaR风险计量最终确定银行最优质押率。Jianwei Dang（2012）解释了为什么质押融资倾向于质量更高、流动性更好的专利权，其实证研究模型进一步指出专利族规模、权利要求范围与专利权被接受为质押物的可能性呈正相关关系。Timo Fischer和Philipp Ringler（2014）将专利权作为质物的融资属性特征细分为技术质量特征和专利排他权特征，通过实证研究发现，专利权的技术质量是影响专利权质押的显著因素，它包括专利权的被引用率指标以及专利族规模指标[5]，这说明出借人比较看重企业破产后专利权的技术可转移性，而专利排他权特征并未得到实证结论支撑，但作者认为非专利实施实体公司（Non-Practicing Entities）的出现可以帮助出借者发现专利的潜在权利流动性价值，这至少可以增加专利权质押率（loan-to-value ratios）。虽然这些研究工作不同于我们的研究，但是为我们的研究打下了基础。

（一）专利权质押融资的机理及风险因素研究

对于专利权质押融资产生的机理，学者认为一般处于企业发展的早期，公司在缺乏有形资产质押担保的情况下，由于不愿通过风险投资的方式让渡公司股份，自身又拥有具有发展前景的技术和强有力的专利组合（patent portfolios），从而寻求的一种融资方式（Edwards，2001；Davies，2006）。Bezant（2003）与Rassenfosse（2012）在研究了企业生命周期中的融资行为后，指出知识产权融资是在成长期的中小企业中可以使用的融资工具，他们还具体探讨了专利、版权和商标作为融资担保的可行性。Griliches（1998）指出专利可以看成是企业创新流程的有形产出（tangible outputs），是企业整合不同类型知识和开发工业可应用的技术的一种有效的鲁棒信号（robust signals）。Levitas和McFadyen（2009）也同样提出专利在创新型的中小企业融资中扮演重要的质量信号（quality signals）的角色，他们认为专利可以被看作企业将R&D（Research and Development）转化成为有价值的知识资源的一种有形信号（a tangible signal）。Amable et al.（2010）研究了专利权质押和企业创新发展之间的关系，发现以专利权作为质押物增加了企业在R&D过程中的融资杠杆，扩大了创新投资效益。

尽管专利权质押融资已经在实践中积累了一定的案例，但专利权能否有效替代有形资产（设备、厂房、土地等）作为质押物获得银行贷款的问题一直存在学术上的争议。一部分学者通过调查发现，各国的银行系统（特别是欧洲国家）在审查创新型公司的信用担保时，一般将无形资产（包括专利权等知识产权）排除在外（Ughetto，2006；左玉茹，2010）。究其原因，首先是专利权价值的衡量存在风险，风险因子包含法律风险（权利归属权风险、权利稳定性风险、侵权风险、关联或冲突风险，其核心是确权风险）（宋伟、胡海洋，2009；张伯友，2009）、评估理论风险（评估方法未标准化、主观风险大、评估结果的不确定性以及单一专利和专利包问题等）（彭湘杰，2007；Boer和Traps，1998）、经营风险（知识产权价值的实现与企业的经营情况密不可分）（Tipping et al.，1995）、处置风险（独占性和专有性的特点使得知识产权的处置不易实现）（McFetridge，2001；Harhoff Dietmar，2011）。其次是专利权质押融资的评估成本（appraisal cost）和监督成本（monitoring cost）较高，评估成本是企业需要承担知识产权质押融资的第三方评估费用，一般占评估标的的1%，如果需要第三方担保，那么担保成本也会记入整个贷款的成本中。附加的评估成本会影响企业对于专利权质押融资方式的采纳程度。监督成本体现在银行对于所质押的专利权市场价值的动态跟踪成本上，由于替代技术的出现会显著降低先前技术的市场价值，所以专利权价值的波动幅度相较于有形资产大得多。银行的高昂监督成本会影响银行对于专利权质押融资的接纳程度。Munari Federico（2010）认为专利权质押的主要问题有三点：（1）隐含在专利创新中的高层次信息导致信息不对称；（2）外部环境的高度不确定性；（3）专利权作为质押物很难降低银行的信贷风险（Hall，2005；Murray，1995）。

（二）专利权质押融资的发展模式研究

针对专利权质押融资中存在大量不确定性风险因素的问题，国外学者认为政府对知识产权的推动作用不容忽视，Munari（2010）指出最近十年来各国政府对于专利权的重视在与日提升，先后有几个大型项目推动专利权质押融资的开展：IFD（Initiative Finanzstandort Deutschland）项目是德国金融服务机构近年来实施的规模最大的服务项目，近几年来它把目光聚焦于中小企业，将专利权作为质押物向银行融资。日本政策投资银行自1995年开始推动专利权质押融资，10年内完成260例以专利权为代表的知识产权质押融资，融资额达到160亿日元。中国自2006年产生第一笔专利权质押融资贷款以来，2010年全国的专利权质押融资总额已经达到300亿元人民币。这些说明尽管专利权质押融资中一直存在着各种对于实施风险的质疑，但是专利权可以作为融资抵押物的事实却在逐渐被接纳。对于如何有效实施专利权质押，国内很多学者都进行了研究，杨晨（2010）提出了专利权质押融资的五个特点，并提出了三种质押融资模式，包括政府担保加补贴模式、政府担保模式以及市场运作模式；宋伟、胡海洋（2009）提出建立专利权质押融资国家担保制度来有效分散风险；张伯友（2009）提出对专利权进行风险分解与分步控制；秦亚丽（2006）指出政府有关部门要依托科技发展基金，建立企业自主创新的贷款风险补偿机制和担保基金；Amable et al.（2010）研究了如何将专利作为质押物来影响公司的收益以及增大研发投资的创新收益问题，认为尽管企业面临资金限制，但仍可以获得创新性的投资收益，他们认为国家专利和商标管理部门应该尽可能通过公共政策的支持以降低专利作为质押物所产生的法律上的不确定性从而推动创新发展；王璜（2012）、程守红（2013）等对专利权质押融资模式和相关政策进行了回顾分析；刘沛佩（2011）针对现阶段专利权质押融资中存在的评估难、相关法律制度不完备以及风险分散机制不健全等问题，提出通过建立多方参与制度，如使立法机构、风险投资机构、政府相关行政管理机构以及担保、资产评估和律师事务所等社会机构共同参与，来为专利权质押融资的“阵痛”买单；周丽（2009）基于法律经济学的视角分析了以专利权为代表的知识产权的质押模式；鲍静海等（2014）对比研究了发达国家（美、日、韩、德）知识产权质押融资模式，总结提出了政府和市场共同推动、完善以各城市生产力促进中心为核心的综合配套服务体系建设；方厚政（2014）以上海市2008～2012年的104份专利权质押贷款合同为样本，对专利权质押贷款模式（直接质押模式和间接质押模式）的影响因素进行了实证分析，研究表明，质押专利数量、专利平均剩余年限、企业注册资本和政策激励强度4个变量对专利权质押模式有显著影响；朱佳俊等（2014）研究了M-CAM公司为中小企业利用知识产权质押融资所推出的保证资产收购价格机制（CAPP）的机理、特点以及存在的问题，提出在国内建立以银行金融机构为主导的CAPP、以合作企业机构为主导的CAPP以及政府参与的CAPP三种扩展模式。

这些研究虽然从不同侧面总结了现阶段知识产权质押融资的几种模式，但是对于这些模式形成的内在机理的认知还停留在定性描述层面，如何科学评价这些模式的发展以及如何在模式之间找到融合和改进的途径，还需要作进一步的理论和实证分析。

（三）基于质押的专利价值分析

影响专利权质押融资业务开展的最大瓶颈就是对于专利本身的价值评估较为困难，这是专利权质押融资与有形资产质押融资的最大区别，因为只有一小部分的专利是存在经济价值的。目前对于专利的价值评估，学术研究主要集中在以下几方面：专利价值的质押价值类型、影响因素和评估指标体系分析；专利价值的评估模型分析；专利价值的情景分析方法研究。

对于专利权质押评估采用何种价值类型，理论界还未形成统一意见，多数学者认为是清算或变现价值。在对于知识产权价值的影响因素分析中，Lanjouw（1998）研究了专利续费年限以及专利族（family size）的大小对于刻画专利价值的影响。Harhoff et al.（1999）研究了专利的维持费（annual maintenance fees）和专利的引证率（citation frequency）之间的关系，通过对德国和美国专利的实证研究，其发现缴纳维持费直至失效期的专利比中途因未缴纳专利维持费而失效的专利的引证率明显增高。Harhoff et al.（2003）尝试通过研究专利的申报信息、检测报告以及专利的无效程序来刻画专利的价值模型，研究发现某项专利被其他专利引用的次数（forward citation）并不是专利价值的最优解释因子，某项专利对其他专利或者科技文献的引用（backward citation）、专利族、成功应对专利无效程序等因子也是重要的统计因子。Matsuura（2004）回顾了知识产权和其他形式的无形资产价值评估的经济模型，提出这些模型最显著的问题是没有把法律权利整合到计算模型中，这将降低模型结果的精确性和实用性。Gilbert（1990）、Klemperer（1990）、Lerner（1994）等研究分别显示：专利长度、权利要求数量、专利族、专利发明人等是影响专利价值的重要因素。Hall（2005）研究了专利引用对企业专利的重要性。Gambardella（2007）基于欧洲市场，发现企业规模是影响专利许可的关键因素，同时专利宽度、专利保护和其他因素也能对其产生一定影响。Bessen（2008）运用更新的数据，从专利和所有者特性两个维度，考察了美国专利价值，并将其与欧洲专利情况进行比较。Sneed和Johnson（2008）分析了专利属性与专利拍卖价值和成功实现拍卖间的相关性。Chen和Chang（2010）分析了在美国制药业中，四项专利质量指标与企业市场价值间的关系。Timo Fischer和Jan Leidinger（2014）通过对Ocean Tomo平台专利拍卖数据分析，发现专利被引用次数和专利族规模与专利价值呈显著正相关性。Pitkethly（1997）认为任何一种评估方法都只是支撑专利价值分析或进行更好决策的一个开始。Cromley（2004）提出了专利评价的20个步骤。对于专利的评价指标体系，Chiu（2007）构建了专利价值评价的四个维度，分别是技术（完善性、应用范围、相容性和复杂性）、成本（研发成本、转移成本和参考成本）、产品市场（产品生命周期阶段、潜在的市场占有率、市场规模和用途/优势）和技术市场（供应商的数量、需求数量和商业化水平）。万小丽等（2008）以及梅良勇、谢梦（2010）构建了专利价值的评估指标体系，并运用模糊综合评价法解决专利价值的模糊性问题，综合了定性和定量分析。李春燕等（2008）将29个专利质量指标分为引用指标、科学指标、内容指标等6类指标，探索了专利质量指标体系，但以上文献均未对指标设计的科学性和方法运用的有效性进行检验。

对于专利价值的评估方法，由于知识产权的研发成本和收益的不匹配性以及知识产权本身的技术创新性和独占性导致成本法和市场法均不适用于知识产权资产的评估，所以现阶段，实践中知识产权价值评估的方法一般采用收益法（DCF），即对未来评估对象的预期经营收益先按照一定的利润分成率进行分成，然后按照一定的折现率计算现值。由于对于知识产权未来的预期收益、剩余经济寿命、利润分成率以及折现率的取值均来源于企业商业计划书和评估师的估计，所以这些值的取得带有明显的主观色彩，因缺乏科学性而受到学术界的质疑，这也造成抵押资产评估价值结果失实，误导银行决策。Barney（2002）在收益法、市场法和成本法的基础上使用统计模型估计专利的价值，并对专利质量进行分析。Bienert和Brunauer（2006）分析了抵押贷款价值概念在欧洲的发展，指出其相对市场价值而言与抵押目的匹配的必要性。在资产评估三大基本方法上，有学者认为资产质押评估可以引入实物期权理论，下列文献就将抵押视为一种期权并对抵押期权的定价问题进行了研究。Ernst et al.（2010）将实物期权方法引入专利价值的理论模型中，基于Monte Carlo模拟研究了一家大型化工企业中专利的价值，通过对比相同研发项目中专利保护对于项目未来收益的影响，他们发现，得到专利保护的项目的研发成本和预期净现金流比未得到专利保护的要高很多。从与专利价值评估方法的相关文献来看，大部分研究仅从静态的角度来分析和计算专利的价值，但对于知识产权质押融资来说，专利价值的评定不能仅通过一次计算就得出，因为专利价值的变化幅度由于大量不确定性因素（法律、评估、企业经营和处置）的存在，相较于有形资产来说要剧烈得多，所以对于专利价值的评估要更多考虑专利价值的波动性而采用动态评价方法。其他大量有关专利的评估方法的研究工作由于本文篇幅问题，不再列举。

至于专利价值的情景分析研究，有关专利价值的情景分析是近几年才提出的，Fishman（2003）指出专利具有独创性且历史资料缺乏性，所以标准的评估方法很难建立。Munari（2010）认为在专利价值的分析中不仅应该从正常的经济活动着眼，而且应该考虑流动性的情景（liquidation scenario）：一旦专利开发失败，二级市场很难将专利变现，银行对于专利融资的贷款收回需要紧密关注企业对于专利的进一步开发以及企业自身的经营风险。所以他认为对于专利价值的评估需要将定量和定性的研究相结合，并结合专利自身的评价指标以及对专利转化过程中的企业和市场作出分析（市场规模、增长趋势以及专利拥有者的商业模型），还要在各种可能情景的基础上综合分析专利的质押价值。对于专利的价值分析，中国资产评估协会副秘书长杨松堂（2007）认为在知识产权质押评估方法的应用方面，还应做到“三个结合”，即评估专业人员与相关行业专家相结合、评估价格与权利质量相结合、文献检索与研究分析相结合。Hytonen（2010）融合了金融指标和非金融指标来刻画技术研发价值的不确定性，同时对于未来市场的情形和其他指标根据情景分析法来估计，基于此研究不同情景下的技术研发价值的分布。国内相关领域研究的代表还有杨丹丹（2006），许珂、陈向东（2010），郑素丽、宋明顺（2012）和张古鹏、陈向东（2012）。国内外对于专利权质押融资相关的研究不仅推动了专利权质押融资的发展，也为专利权质押融资的成功应用提供了理论上的参考。

（四）银行对于质押融资的信贷配给研究

专利权质押融资本质上是一种创新性的质押融资模式，所以对其研究的范式可以而且应该建立在传统的银行质押信贷配给模型上，而这些模型的质押物假设基本建立在有形资产基础上，相关文献可以分为两类：质押融资的产生机理分析，质押物的信号作用分析。

质押融资产生机理分析主要研究质押物的价值与银行信贷决策的关系，金融约束的政策在执行过程中可能会受到扭曲从而转变为金融压抑，在信贷配给理论与金融约束理论的基础上发展出的信贷约束理论，成为传统融资约束理论的主要内容。信贷约束是指，在当前贷款利率水平上，存在信贷超额需求，贷款利率不能揭示信贷市场的情况。Stiglitz et al.（1981）研究了质押融资中的信贷配给模型，指出在信息不对称情况下，提高融资质押物的价值或者贷款利率都会降低银行的收益。Bester（1987）认为当融资者的质押物不足以对其信贷风险形成明确的揭示时，信贷配给就会产生。Stiglitz and Weiss（1992）提出在更为复杂的环境下，质押虽然可以降低企业的风险，但质押增加也会导致逆向选择，也就是说即使银行设计了利率和质押组合的激励相容合同，信贷配给也不可避免。Berger et al.（2011）检验了借贷双方事前信息不对称的降低与质押融资的发生率降低之间的关系，结果显示通过信用评分技术的使用可以减少的质押融资发生率多达6%。Niinimäki（2009）建立了房产质押物价值波动时银行和存款保险代理机构之间产生的道德风险模型。研究发现随着质押物价值的上升，银行会倾向于融资有风险的项目，从而获得质押物的升值收益。作者提出，这种道德风险问题产生的主要原因在于质押物中包含内部质押物。国内最早开始对银行信贷风险决策机制进行研究的有庞素琳和王浣尘等。金武、王浣尘、董小洪（1996）等研究发现当企业的财力有限，不足以提供足够的抵押品价值时，信贷决策机制的最优性必须通过对低风险企业实行信贷配给来实现。庞素琳等（2001）就在信息不对称的信贷市场中，分析并研究了信贷资金的损失和机会损失两种损失常见的几种情形及其数学原理，建立了银行信贷风险的决策模型，并给出结论：当抵押品作为鉴别企业风险类型的手段失效时，为规避信贷风险，银行对企业提供的抵押品价值将有特殊的要求。该领域的代表性研究还有：李毅学等（2011）从物流金融的角度研究了季节性存货质押对银行信贷的决策影响。袁桂秋、金能（2004）研究了无违约风险的可调支付利率质押贷款的定价模型。黎荣舟等（2003）研究了不对称信息下的抵押品的信贷信号。庞素琳（2007）研究了存在拖欠还款概率影响的信贷风险决策机制。相关研究的人员还有王宵、张捷（2003），胡红星等（2005），顾海峰（2010）等。

质押物的信号作用分析主要研究质押物的价值与借贷者的风险类型关系。Bester（1987）认为借贷方通过提供有选择性的借贷合约，可以对借贷者的风险类型进行判断。低风险的借贷者通常会选择有质押物同时低利率的融资方式，而高风险的借贷者通常会选择无质押同时高利率的融资。Besanko和Thakor（1987）调查了不足量的质押物的信贷合约，发现了低风险的借贷者倾向于选择低利率和高质押贷款，而高风险借贷者选择高利率和低质押物的贷款。所以他们认为信贷配给也是甄别借款者信贷风险的重要工具。Watson Harry（1984）指出质押可以提高企业的努力水平，同时也讨论了分离或混同均衡出现的条件。与此同时，Lehmann和Neuberger（2001）以及Jimnez et al.（2006）研究发现，质押物具有解决逆向选择的信号价值，调查还显示高风险的借贷者通常给予质押物的价值比较低，所以这给银行提供了一个分辨借贷者风险性的指标。但Cressy和Toivanen（2001）通过调查，发现企业风险和质押物的价值没有显著相关性。Jimenez et al.（2006）通过实证研究发现年轻的借贷者（young borrowers，通常指无融资经历记录的借贷者）中借贷违约概率高的更倾向于选择无质押融资。Niinimäki（2011）提出不能简单以质押物的事前价值来甄别质押方的风险类型，他认为要考虑多方面的因素，包括质押物价值的方差、项目成功概率的方差、质押物价值与项目成功概率的方差，以及质押融资的成本问题。通过研究他提出如果质押物的价值与项目成功的概率是相关的，那么质押物价值波动剧烈时，高风险的借贷者可能比低风险的借贷者更倾向于接受质押融资。从现有的文献检索结果来看，专门针对专利权质押融资基于银行视角来建立信贷配给模型进行研究的文章还比较少，Amable et al.（2010）研究了如何将专利作为质押物来影响公司的收益以及增大研发投资的创新收益，其指出尽管企业面临资金限制，仍可以获得创新性的投资收益，国家专利和商标管理部门应该尽可能通过公共政策的支持降低专利作为质押物所产生的法律上的不确定性从而推动创新发展。韩刚（2012）研究了专利技术质押融资中的信贷合约设计，在对质押融资过程中的专利价值、流动性风险以及交易成本三个参数确定的基础上对于信贷合约的两个关键参数（质押率和银行承担的风险敞口）进行了设计。苗凤丽、张初（2012）从企业经济信息的角度出发，对企业经营、专利权特征进行分析，建立了融合政府决策支持、法律完善程度、市场竞争、企业管理水平等多个因素在内的企业专利权质押融资模型。朱国军、许长新（2012）研究了专利权质押融资中的质押率决策。通过建立斯塔克尔伯格模型（Stackelberg leadership model），从企业违约风险评估与银行承担风险程度两个维度，通过纳什均衡求解结合VaR风险计量最终确定银行最优质押率。

融资约束的积极作用是对代理问题和信息不对称问题的间接反映，消极作用则表现为融资障碍。另外还有部分学者从融资约束角度研究了企业融资障碍问题，现阶段据初步访谈调查，开展相关业务的银行对于专利权的贷款利率和配给量等的设计还主要停留在经验分析的基础上，这方面的经验主要基于有形资产的信贷合约，对专利权质押融资信贷配给研究的缺乏导致实践工作中缺乏科学性，由于银行在专利权质押融资中扮演核心角色，所以基于银行视角对专利权质押融资模型进行研究十分必要。

综合以上文献研究，我们发现相关领域很多研究还基本停留在经验分析和定性分析阶段，对专利权质押融资的研究未成系统，对整体结构缺乏深入严谨的认识，而且针对专利权质押融资的定量研究文献还很缺乏。尽管专利权质押融资已经在实践中积累了一定的案例，但专利权能否有效替代有形资产（设备、厂房、土地等）作为质押物获得银行贷款的问题一直存在学术上的争议。对于专利权质押融资产生的机理，相当部分文献都是针对企业研发投入和外部融资环境的关系进行研究，而对研发的成果、专利权的融资属性关注不够。专利权质押融资的发展模型方面，大部分的文献从不同方面总结了现阶段知识产权质押融资的几种模式，但是对于这些模式形成的内在机理的认知还停留在定性描述层面，如何科学评价这些模式的发展以及如何在模式之间找到融合和改进的途径需要进一步作理论和实证分析。在银行对于质押融资的信贷配给研究方面，很多文献都是以实物资产作为质物的背景，质物价值变化一般采用线性比率假设，对专利权作为质物的特殊属性缺乏研究。对专利权的价值，学术界普遍在评估理论上做文章，而传统的专利价值评估主要考察评估基准日时点的货币价值，但对货币价值背后的风险因素（特别是法律风险和技术风险）披露不够，专利权质押的主要难题在于专利权的评估价值的“置信度”，所以对于专利权的质量进行研究很有必要，此外，目前的研究对专利权质押的情景还缺乏深入认识。