针对当前经济金融形势的三点政策建议

中国社会科学院金融研究所 高占军 刘菲

我国当前的经济形势并不差。物价稳定，在经济放缓的同时就业增长。汇率和资本实现双向波动，国际收支趋向平衡。经济转型取得成效：服务业的比重加大，消费贡献率提高，高科技、设备制造业增速快于一般制造业，单位产出能耗下降。

金融“去杠杆”取得阶段性成果，融资成本降低。这突出表现在社会融资总量增速下滑，表外融资占比减少，“影子银行”收缩，理财产品、信托产品和债券市场利率普降，信用利差显著收窄。

从政策效果看，2014年以来采取的改革与结构调整、定向调控和加强金融监管等措施发挥了积极作用，同时坚持“新常态”“区间调控”“不强力刺激”的政策取向也给了各方很大的信心。

当然，内需不足、产能过剩、企业经营低效、债务压力较大和如何实现经济、金融周期性转型等压力依然突出。高杠杆、低效率和经济转型依然是中国经济周期波动中必须面对的“不可能三角”。

针对上述情况，我们提出以下三点政策建议：第一，继续坚持以结构调整破解中国经济面对的“不可能三角”；第二，以打破刚性兑付作为降低融资成本的根本解决之道；第三，在稳步实现货币政策转型的同时，加快金融改革。

一 坚持以结构调整破解“不可能三角”

杠杆率居高不下，是2008年全球金融危机后中国经济面临的突出问题。低效率则是痼疾。同时，中国经济正处转型关键。高杠杆、低效率和经济转型三者注定难以共存：高杠杆会继续加重低效率，使转型难以完成；低效率因高杠杆而恶化，并使高杠杆潜藏危机；在经济周期性放缓过程中，若继续用高杠杆维持低效率，则将导致问题加重并形成长期趋势，使转型难以完成，并有掉入“中等收入陷阱”的危险。

2014年，中国全社会杠杆率（债务/GDP）超过250%（参见图1，2012年的数据）。因其如下特点，需引起高度警惕。第一，增速快。以地方政府债务为例，2010年以来年增速超过20%，县一级政府甚至达到30%。第二，透明度低，并且极不规范。第三，企业部门杠杆率远超绝大部分发达国家。

注：我国企业杠杆率根据BIS计算为139%，这包含部分政府性质债务（城投公司债务等），根据审计署报告，2013年政府部门和机构以外的债务占比为71.6%，以此估算2012年政府债务中非政府部门及机构负有偿还责任的融资为6.89万亿元，将其扣除后企业杠杆率为125%；2007～2011年的政府债权融资规模为估算数据，根据审计署披露的债务增速估算。

图1 2012年中国杠杆率的国际对比

企业部门的杠杆率有多高？数据显示，中国企业部门的杠杆率目前为130%左右，超过OECD国家90%的阈值。

以资产负债率指标看，放眼全球，几乎所有国家上市公司的资产负债率都在下降，只有中国在上升，并且升幅很大。中国纳入上证综指的上市公司资产负债率2006年为45.68%，2014年急升至60%；同期，标普500由66.74%降至50.18%，富时100由72.05%降至57.15%，德国DAX由76.03%降至63.88%，法国CAC40由81.65%降至76.14%。虽然中国目前还低于德国和法国，但较美国已高出很多。

在经济富有效率、资本产出比降低和全要素生产率处于上升势头之时，杠杆率适度高企或许是可以接受的。但中国的情况恰恰相反，其产能过剩之严重，投资效率之低下，令人担心。企业的净资产回报率（ROE）大幅度下降，很多行业的ROE低于其融资成本甚至为负值（见图2）。企业的现金流负债比大幅滑落。存货和应收账款的周转效率降低，周转天数上升，周转率下降。

图2 非金融上市公司季度利润率变化（算术平均法）

资料来源：Wind资讯，中信证券。

研究显示，近年来，中国国家净资产的增加额持续小于当年的GDP，这表明并不是全部的GDP都形成真正的财富积累。以2010年为例，净资产增加额较GDP少7.5万亿元，表明这一年GDP的质量大有问题。除此之外，在国家总资产中，存货占比急剧上升，反映产能过剩的严峻现实（李扬，2013）。非金融上市公司的情况也反映出同样特点：存货和应收账款占总资产的比重一直稳步上升，分别由2007年的15%和6.6%升至2014的20%和8%。

高杠杆和低效率并存的结果，导致即使信用快速扩张也难以带动有效的经济增长，这是中国经济最大的心病（参见图3）。中国M2/GDP近年上升很快，社会融资总量/GDP由2007年的1.18倍升至2.04倍，单位GDP增长需要的社会融资总量由3000亿元增至2.3万亿元，突出反映了问题的严重性。

由于以上的现象，所以才有以往的宏观调控怪圈：先是经济减速，强力刺激；随后经济过热，再大力收缩。周期越来越短，政策环境与市场预期也越来越不稳定。刚铺开摊子，随后即行收紧，定会造成混乱。反之亦然。

图3 信用扩张不能带动有效的经济增长

资料来源：国家统计局，中国人民银行，Wind资讯，中信证券。

实际上，中国的总量宽松政策自2012年下半年就开始退居次席了，转而注重财政政策、产业政策和金融改革，注重结构调整并筹划货币政策的转型。到2013年上半年，总量宽松政策再次被证明无效，并在当年6月以极端的方式表现出来。

中国经济正在转型。转型并不必然排斥适度的高杠杆和适度的信用扩张，但它必须建立在高效率的基础上。经济转型呼唤“新经济”，要求坚持结构调整，继续淘汰过剩产能，挖掘新的内生动力。

客观地说，经过几年的结构调整，中国经济转型已初见成效：服务业产值占比连续几个季度超过制造业；消费稳定增长，贡献率提高；高技术产业和设备制造业明显好于传统产业；民间投资增量为19.0%，比全部投资多2.5个百分点，占全部投资比重为64.9%；尤其值得强调的是，在经济增速放缓的情况下，就业好于2013年同期，从而加大了政策的回旋余地（参见表1）。

表1 各项政策对GDP的影响

中国经济结构的变化，迫切需要新的评估坐标。2014年9月12日，国家统计局印发《基于需求的反映提质增效转型升级统计指标体系》，标志着在更加注重质量和效益方面，实现了里程碑式的重大转变。

“不应过于偏重GDP总量”这一理念，现在达成了日益普遍的共识。最近，IMF对2015年中国GDP目标提出建议，认为6.5%～7%较为适宜。而著名学者林毅夫则给出了7%～7.5%的区间。适当下调GDP目标，一方面适应了经济潜在增速下降的需要，另一方面也能够为改革留出更大空间。

2014年的经济数据在第二季度企稳后又出现波动，激起各方热议，分歧颇大。针对形势的变化，政策的预调、微调固然必要，但若能充分认识当前中国经济必须面对的“不可能三角”，其政策含义当是不言自明的。

二 打破刚性兑付是有效降低融资成本的关键

金融“去杠杆”取得了阶段性成果，融资成本降低（参见图4）。这突出表现在社会融资总量增速下滑，表外融资占比减少，“影子银行”收缩，理财产品、信托产品和债券市场利率普降，信用利差显著收窄（参见图5、图6及表2）。这与坚持结构调整，不大规模强力刺激，以及加强监管密不可分。与此同时，真正达成“打破刚性兑付”的共识才是解决融资成本高问题的关键。

图4 “去杠杆”取得显著成效

资料来源：中国人民银行，Wind资讯。

图5 理财产品规模放缓

注：“资金池平均期限”与图中的“加权期限”相同，指理财资金从募集到到期的平均期限；“资产池平均期限”指理财资金所投资的资产的平均期限，使用Wind中不同基础资产类型理财产品的发行只数作为权重并假设债券、同业存款、票据、信贷以及其他种类（包括股票、汇率和商品等）的期限分别为3个月、3个月、6个月、40个月和1年，而计算得到。

图6 理财产品期限错配改善

表2 资金宽松及融资成本明显降低

续表

很多人都误以为在2014年3月份超日债未足额支付利息之前，中国债券市场没发生过实质性违约，其实不然。回顾历史，20世纪90年代曾有大量企业债券未能如期兑付，其中甚至包括相当数量的重点建设债券；2000年广东罗定铁路债券延期兑付，引起震动；其后，也有某大型发行体几乎同时因支付危机，最终不得不诉诸央行再贷款予以解决。

债券市场真正的好年景是在2001年之后的十几年里，没有发行体实质性违约。那些胆子够大、较为勇敢的投资者，都稳稳地拿到了信用利差，享受到了高风险溢价的好处，即便偶尔出现信用事件，也有惊无险，最终顺利化解，比如2006年的福禧，2008年的江铜、魏桥、航天晨光和力诺，2011年的滇公路以及2012年的新中基和赛维等。

超日债之后的情况发生变化。以当前的事态看，投资人不但可能拿不到全额利息，而且损失本金的概率也相当大。大家由此变得谨慎。监管部门也如临大敌，紧张评估市场潜在风险，并探讨化解之策。

要客观看待债券违约。违约率合理稳定是债券市场成熟的标志。美国1981年以来平均违约率为1.69%，2009年金融危机期间达到最高的5.71%，1981年则为最低的0.15%。欧洲自1991年以来债券市场平均违约率为0.57%，2002年最高为2.06%，只有个别年份违约率为0。从全球范围看，1981年以来债券违约率平均为1.46%。

由此可见，若债市长期没有违约，其实极不正常；只有极不发达或由政府信用主导，才会如此。但中国不同，一是因为中国已成为全球第二大信用债市场，规模大，增速也快；二是因为供给结构多元化，目前信用等级从最高的AAA到最低的CCC都有，AA+及以下的占比已达40%；发行体除中央国企和地方国企外，19%的发行人是城投企业和民营企业。这表明中国债券市场正走向成熟，一定水平的违约率也将相伴而生。

很多人谈违约色变，主要是担心个别事件蔓延导致系统性风险。其实不必过虑。截至2013年年底，中国信用债券存量为9.51万亿元；其中评级在AA的占14.1%，AA-及以下的仅占3.99%；以负债率、利润率和盈利前景显示的风险较高行业债券占比为1%左右；中小企业私募债余额为451.8亿元，占0.5%，违约概率稍高，但蔓延风险极小。2014年，信用债到期偿还额为2.78万亿元，低评级的比例不大，相当大比例的债券还有增信措施。所以，因违约而出现系统性风险的概率不大。这为打破刚性兑付提供了可能，并具有极为重要的意义。

第一，中国经济的结构调整和产业升级，在很大程度上要靠淘汰落后产能，削减过剩产能，并通过兼并重组提高效率，发挥规模效应来实现。打破刚性兑付有助于实现上述目标。

第二，能够防范道德风险。在存在刚性兑付的情况下，债务人往往忽视还债压力，不惜以高成本融资，预算约束软化，即便回报无法覆盖成本，也极力扩规模、铺摊子，这既会使盈利能力和效率低下，也会导致治理结构问题。中国的负债率近几年极度膨胀，存在道德风险是重要原因之一。

第三，可帮助建立切实有效的监督机制。如果有刚性兑付，则投资者挑选收益率高的债券来买，一般会疏于风险评判和风险定价，因此对融资行为起不到有效的制约，也培养不了承担风险的意识和能力。

第四，让价格信号切实发挥配置资源的作用。刚性兑付扭曲价格与风险信号，难以建立让市场起决定性作用的机制，与市场化取向背道而驰。只有收益率曲线合理有效，利差充分反映信用差异，价格信号才能成为有力的工具和参照。

打破刚性兑付，不仅不会诱发系统性风险，反而能有效降低风险。刚性兑付则会进一步累积风险。有人将超日债违约视为中国的“雷曼事件”，实为危言耸听。打破刚性兑付也并非刻意为之，这只意味着要遵循按市场化的原则，并使违约有序进行。

市场已经为违约做好了准备。2011年，债券市场就完成了一轮风险重新定价的过程；目前新一轮的风险定价正平稳进行。

大家不必过分担心债券违约对社会稳定的影响。与20年前相比，个人投资者承担风险的意识和能力均显著增强。股票、基金投资者从最初亏损时的情绪激动到如今的平静，说明这种转变可顺利完成。

要打破刚性兑付，就要加强宣传引导，完善立法，并建立债权人保护机制，提高抵押物处置的可操作性，打击恶意逃废债行为；强化评级公司等中介机构的作用，重视信息披露和监管协调；加强信用风险管理，推动CRM等信用风险缓释工具的运用。

三 在稳步实现货币政策转型的同时，加快金融改革

当前各方对货币政策工具创新的关注程度之高，无论怎么形容都不为过。中国人民银行连续抛出诸多名词术语，也确实令人目不暇接：继2013年创设短期流动性调节工具SLO（Short-term Liquidity Operations）、常备借贷便利SLF（Standing Lending Facility）和贷款基础利率LBR（Loan Prime Rate）之后，2014年上半年祭出两次“定向降准”，而最近抵押补充贷款PSL（Pledged Supplementary Lending）又成焦点。

大家之所以对此津津乐道，一方面是其事关货币政策转型，另一方面还在于如今的工具创新既在宏观调控中位居核心，也身处争论的旋涡，是发展的风向标。其对经济走势、行业兴衰及金融市场的影响极大，让人无法置之不理。

作为经中国人民银行正式认可的利率走廊的上限，SLF帮助稳定了货币市场利率。SLF的期限为1～3个月，SLO一般1～5天，故也可考虑以后者作为前者的补充，共同发挥上限的作用，这样使期限结构更丰富。至于利率走廊的下限，与SLO匹配的是超额准备金利率（可供参照的是欧洲央行的隔夜存款利率为其利率走廊下限，2014年6月所执行的负利率，也同样适用于超额准备金）；与SLF匹配的下限较难确定，在条件成熟时，央行正回购利率或可作为潜在选项。

但利率走廊毕竟是短期利率。为了能对中期利率施加影响，中国人民银行也在研究新的工具。周小川行长早在2014年5月的五道口金融论坛上就提到了这一点，并在7月10日中、美战略与经济对话的“金融改革与跨境监管专题会议吹风会”上特意指出，央行正准备一组工具以引导中期利率，并明确说是类似欧洲央行推出的定向长期再融资计划（TLTRO）。普遍认为，此工具就是最近被议论纷纷的PSL。

有传言说PSL已经启用。理由是国家开发银行成立了住宅金融事业部，专事向棚户区贷款，规模达1万亿元，而资金可能在很大程度上来自央行；凑巧的是，国家开发银行的资产负债表恰在第二季度也膨胀了1万亿元——两相对照，正好契合。

当然这只是市场的猜测；而配合这猜测的，除上述理由外，另有几组数据似可作某种佐证：第一，4月M2同比增长较上月高1.1个百分点，但一般存款大降6546亿元；第二，其他存款性公司对其他金融性公司负债增加近2万亿元；第三，在商业银行人民币信贷收支表中，包括国家开发银行在内的三家全国性大型银行的同业负债增加了1.11万亿元。

这在央行的资产负债表和其他正式报告中其实是无法证实的。但不管怎样，从各方对PSL的千呼万唤，足可见其未来作用之重要。

通常认为，PSL的推出有“量”和“价”双重考虑：从量的角度看，要增加投放基础货币的渠道；而在价格方面，要引导中期利率，有助于货币政策向价格调控转型。

但在当前条件下，其作用远不止此。必须指出的是，PSL的申请，将要求其与资金投向直接挂钩，与项目密切结合。这与欧洲央行的TLTRO虽内容不同，但在原理上却很相似：银行拿到的资金应主要用于向企业贷款；若贷款未达标，须提前偿还；若超额，可获额外津贴。难怪周小川行长说二者有类似之处。

如上所述，PSL将成为基础货币投放的新渠道。但从重要性上讲，现阶段这一点暂时只能处次要地位：第一，中国货币存量大，增速快，投放基础货币并非紧急要务；第二，在中国储蓄率仍居高不下时，说外汇占款已出现趋势性下降可能为时尚早。

上述创新的货币政策工具是否有助于降低融资成本？答案是肯定的。2014年上半年货币市场利率稳定适中，债券收益率明显下降，均与此相关。但需要说明的是，部分企业在某些领域的融资成本虽有下降但仍高企，这不能说与货币政策有显著关联，因为当前的货币条件已然十分宽松。在全社会债务水平上升较快的时候，若过多指望货币政策，只会提高杠杆率，降低效率，风险暂时后移后会变得更加危险。致力于通过结构调整和加快改革来解决问题，这才是重中之重。

需要强调的是，货币政策转型固然重要，但其有效性与金融改革也密切相关。欧美货币政策创新与非常规手段的运用，均是传导机制失效、常规举措难以发挥作用后的无奈之举。最近银行业混合所有制改革提速是令人欣慰的信号，是大步走向深水区的标志，值得期待。