未来货币政策为谁转向

中国社会科学院金融研究所 彭兴韵

就在美联储逐步退出QE（Quantitative Easing）的前景渐渐明朗起来之际，中国货币政策的走向又一次成为市场关注的焦点：央行是否会在经济不振、资产市场低迷之际，采取明确的宽松货币政策，让中国的货币政策实现从“微调”到宽松的趋势性转变？

经济增长目标实行区间管理增强了货币政策的灵活性

众所周知，我国货币政策的目标是保持币值稳定，并以此促进经济增长。这是我国中央银行法的规定。不过，周小川行长曾多次强调，中国货币政策的目标并不是二元的，增加就业和国际收支的基本平衡也在其中，维护金融市场稳定也成了货币政策的重要目标。

以CPI来衡量，尽管发达经济体实行了超宽松的货币政策，但中期的通货膨胀依然比较稳定。过去两年里，中国贸易顺差与GDP之比已降到了2.5%左右的水平，国际收支达到了基本平衡。经济增长目标取决于政府的短期增长与可持续性之间的权衡，政策取向则取决于政府对稳健货币政策的定义。我们高兴地看到，现在的政府已然接受了中长期潜在增长率出现下降趋势的现实。任何稳健的宏观经济政策，都要与潜在增长率相适应。在这个前提下，对增长目标实行区间管理，增强了政策的灵活性。外界普遍认为，政府可接受的增长区间为7%～8%。若增长率明显地降到了目标区间下限以下，则就业、金融体系都可能会出问题；若超过了目标区间上限，则物价可能会上升到政府所能容忍的水平。若没有明显的迹象显示经济增长率会很快跌落到区间的下限以下，预计政府不会采取明显的刺激措施；反之，政策调整则是必然的选择。区间管理的政策目标，让中国的货币政策也初步具备了前瞻性指引的形态。

物价水平基本稳定、实现的经济增长率在政府的目标区间内、国际收支基本平衡，目前似乎是一种比较理想的状态。政府当局认为，中国经济目前处于增速的换挡期、结构调整的阵痛期和前期过大刺激政策的消化期。这表明，政府对当前经济状态颇为欣然，与外界对经济前景的“悲观”形成鲜明反差。在吸取过去扩张政策的教训，政府忍受了结构调整和消化过去刺激政策的不利痛苦之后，中国经济将会迎来更健康的可持续增长。政策目前并不是不要经济增长，而是要追求“好”的增长，不是“坏”的增长；要追求与潜在增长率、与生态和自然资源承载力相适应的增长。增长目标这一重大转变，使政策思路也得到了重大调整：面对相对较低的经济增长率，不采取大规模的刺激政策来实现雄心勃勃的增长计划，而是通过大刀阔斧的反腐败和全面深化改革为经济活动创造公平的竞争环境和制度红利。这将有助于提高中国经济的增长质量。公平灵活的竞争也将提高中国经济应对不利冲击的韧性，实现经济与自然环境、经济增长与社会环境的良性互动的包容性增长目标。

“松控结合”的货币政策思路

但是，这并不意味着货币政策不会进行微调。

实际上，中国货币政策在2013年就出现了些许变化，这其中，既有总量的适度放松，也有结构性的调整，反映了央行在当下“松控结合”的货币政策思路。

第一，从央行资产负债表来看，自2013年以来出现了货币政策的总量放松。2012年年初，央行持有的国外资产总额为241417亿元，而年底国外资产总额为272234亿元，全年净增加30817亿元。与此同时，全年的央行票据余额净减少了6118亿元。这两者导致近37000亿元的基础货币投放。2014年，在国外资产继续增长的同时，央行票据余额保持在稳定的水平，这表明，自2014年以来央行从总体上仍在增加基础货币的供给。

第二，2013年7月20日，中国人民银行取消了金融机构除商业性个人住房贷款以外的贷款利率下限，放开票据贴现利率管制，不再对农村信用社贷款利率设立上限。这是央行推进利率市场化的重要举措，但同时也被市场解读为央行放松货币调控的信号，被许多人视为央行曲线下调利率的政策操作。

第三，结构性下调法定存款准备金比率。为了鼓励和引导金融机构将新增或者盘活的信贷资源更多地配置到“三农”等领域，加强金融对“三农”的支持，引导加大涉农资金投放，提升农村金融服务的能力和水平，2014年4月25日，央行下调县域农商行存准率2个百分点，下调县域农村合作银行存准率0.5个百分点。货币政策的结构性调整，增强了市场对央行下调所有金融机构法定存款准备金比率的预期。

第四，央行还利用窗口指导在一定程度上放松货币调控。2014年5月12日，央行曾召开住房金融座谈会，要求商业银行优先满足居民家庭首次购买自住普通商品房的贷款需求，合理确定首套住房贷款利率水平，及时审批和发放符合条件的个人住房贷款。

第五，2008年全球金融危机后，央行比以往任何时候都更加注重对金融市场的流动性管理或救助，为此专门创设了“常备贷款便利”。2014年第一季度就实施了总额达3400亿元的常备贷款便利操作。

从以上几个方面来看，目前的货币政策事实上既有总量上的放松，也有定向的针对性更强的“宽松”操作。这一系列货币政策操作虽然难以对其是否促使经济增长和提高物价水平进行精确的量化判断，但它对目前宏观经济状态发挥了积极的功效。

影响未来货币政策走向的决定性因素

未来中国货币政策是否会出现转折性调整？我认为，实体经济中的房地产市场和金融市场的流动性是最重要的决定性因素。

首先是实体经济的变化，尤其是房地产市场对货币政策走向具有决定性的影响。在过去几年里，中国实体经济出现了明显变化，除经济增长率处于相对较低的水平外，微观层面的一些行业也苦不堪言。钢铁、有色和煤炭等大宗商品价格的大幅度下跌，导致这些行业不景气，亏损面扩大，亏损额上升直接导致这些行业信用风险大幅度上升。

在不同的行业中，房地产更具特殊性，它是信贷市场中最重要的抵押品，而抵押品的市场价格与信贷金额相互之间具有反身性的特征。房地产也是国民经济中产业关联度最高的行业，地方政府的偿债能力也要依赖土地财政。房地产价格的全面下跌会直接导致信贷市场的流动性加强、地方政府的偿债现金流枯竭，其对经济的冲击强度是任何其他行业都不可同日而语的。

在经历了十余年爆发式增长后，房地产的有效需求已受到极大的抑制，价格已成强弩之末，待售商品房的面积在过去2年里的增长率为20%～30%，房地产的非意愿存货大幅增加。在未来一段时间里，房地产市场面临较大的存货调整压力，这使得2014前4个月的新房开工量减少了24.5%。新闻媒体对开发商打折促销消息进行报道会不断强化房地产市场价格下跌预期。

一旦预期得到强化，资产市场中“预期的自我实现”同样会在房地产市场价格中上演，价格下跌不仅会造成房地产投资下降，而且其他上下游产业都会受到牵连，房地产及其相关行业的真实信贷成本会同步上升，信贷市场紧缩，经济增长率会显著地低于政府的目标下限。这显然是政府不愿意看到的结果。这时，央行进一步从总量上放松货币政策将是必然的选择。

其次是金融市场的流动性变化。随着中国金融结构日益多元化、金融产品日益复杂化，因不同类型的金融机构与金融市场相互交融而出现的紧耦合性，将使中国金融体系的流动性冲击波及面更广、破坏性更强。2013年的“钱荒”事件正说明了这一点。在那之后，央行更加注重对金融市场的流动性操作和管理，防止其在金融加速机制下的外生不利冲击放大其对信贷市场和实体经济的不利冲击。

随着一些行业价格水平的大幅度下跌，银行机构不良率开始上升，信托产品、债券违约事件也越来越频繁，房地产市场较为悲观的预期加剧了市场对地方政府债务偿还能力的担忧。所有这些都促使中国金融市场的风险溢价明显地上升了。例证之一是，中国的贷款利率仍然处于较高的水平。2014年第一季度的贷款加权利率为7.18%，一般贷款加权利率为7.37%，该利率自2011年第一季度以来一直在7%上方浮动。自2013年6月的“钱荒”事件后，货币市场利率在央行的干预下已大幅回落，但在央行放开贷款利率下限管理之后，贷款加权利率并没有相应地明显回落，这使得贷款利率与货币市场利率之间的利差也相应地扩大了。

这反映了金融机构对贷款要求的风险溢价上升了，而风险溢价上升既是经济减速、信用风险上升中的典型现象，也会通过金融加速机制加剧经济下行。在这个过程中，信用风险与流动性的相互作用，将使金融市场的流动性波动加大。因此，未来央行对金融机构和金融市场的流动性操作可能会更频繁；进一步而言，由于信用风险上升和流动性供给下降会不利地传导到实体经济之中，因此货币政策也可能会从短期流动性供给操作向支持实体经济稳定的“松”的方向转化。

货币政策顺应新形势而调整的概率在上升

但是，现实的情况可能更严峻。

首先，中国银监会发布的最新监管数据显示，2014年第一季度末的不良贷款余额达到了6461亿元，不良率达到了1.04%。在信贷高速扩张之后的5年左右，往往是金融体系中信用风险集中爆发的时期。值得警惕的是，现在的中国正处于这样一个当口。随着房地产市场的调整，中国银行业的不良贷款余额及不良率仍将双双上升。监管层也认为，虽然目前的风险总体可控，但扩散的趋势较为明显；虽然商业银行通过拨备足以吸收目前的不良贷款，但这仍会消耗银行的大量资本。

其次，2014年以来，人民币汇率一改过去的升值趋势，转而出现了超出人们预期的贬值之势。引起这一转变的因素虽然复杂，但它更可能是对中国经济的短期前景不太乐观的反应。地方政府越来越多地加入了对房地产的“救市”行列，不仅放弃“限购令”，还采取了“限降令”，这表明，地方政府对经济前景颇有寒意切切之感。最近，不同的政府相关部门以相近的语义表达了对近期经济前景的担忧，如“经济增长下行压力依然存在，一些困难不容低估”，等等。2014年5月28日，李克强总理会见世界经济论坛主席施瓦布时更是直言，要增加政策储备，适时适度地预调微调。政策转变的信号似乎比较明确了。

因此，在“讲政治”而相对缺乏独立性的情况下，货币政策顺应经济形势的新变化和更高当局对形势的新判断而做出进一步调整的概率在上升。但是，这并不意味货币政策会下“猛药”来“保增长”。毕竟，2009年扩张政策的遗患犹存。

在经济总体的杠杆率已处于较高水平、社会融资总量和传统的信贷增长率都不算低的情况下，过量地放松货币政策无疑会损害中长期经济的增长。因此，就货币政策的具体操作而言，再贷款、再贴现与公开市场买入，与财政当局协调配合扩大国库现金管理规模、提高常备贷款便利性、降低法定存款准备金比率等都在央行的政策工具箱中。

相比较而言，前几种工具操作的力度和时机更灵活。从预期管理的效果来看，前几种可进行日常性操作，法定存款准备金比率则属非日常性的操作手段，其调整会引起更多的关注，日常性政策工具的调整对公众的预期影响不及调整法定存款准备金比率那么大。另外，如果对前几种政策工具进行操作，那么金融机构要向央行支付相应的利率，但是央行支付给法定存款准备金的利率又非常低，像再贷款之类的操作，央行往往处于较被动的地位。降准既可减少金融机构资金的机会成本，又可让央行的政策操作变得更主动。

但目前是否要全面降准？我认为这是值得小心考量的。因此，在对宏观经济形势的变动做出反应时，央行应采取相应的政策组合，而且应侧重于央行资产负债表的资产方操作，而不是负债方。除此之外，在全面深化改革的大背景下，央行将会继续深化利率、汇率机制的改革，推动金融机构和金融市场的多元化发展，理顺货币政策的传导机制，提高货币政策的效率，为经济结构转型创造更良好的货币金融条件。