第一节 套期保值理论
一 套期保值的基本原理
随着期货市场的发展，人们对套期保值的认识不断深化。传统的套期保值理论认为，套期保值就是“在期货市场持有一个与现货市场交易部位相反但交易量相等的期货合约，因现货市场价格变动而遭受的损失有可能被期货市场的盈利部分或全部弥补”[2]，世界著名期货问题专家海尔奈莫斯也认为：“套期保值可以定义为目的为抵消某个现存的市场头寸的任何市场操作。因此，套期保值头寸一定是反向的、或者是用于抵消的头寸，虽然这种保值头寸和原头寸不一定是同种商品”[3]。总之，市场参与者想利用期货合约进行套期保值，他就需要在期货市场和现货市场上分别作两个交易量相当但交易部位（或头寸）完全相反的交易。
按照投资者进行套期保值的目的和交易部位的不同，可以将套期保值分为两大类：一类是多头套期保值；另一类是空头套期保值。
所谓多头套期保值，又称为买进或买入套期保值，就是指在期货市场上首先买进与现货市场数量相当、但交易方向相反的商品期货合约，然后在未来某一时间，通过卖出同等数量的期货合约而补偿因现货市场价格上涨所造成的实际价格波动的风险。多头套期保值交易者一般是在现货市场上需要购买某种期货商品的个人或机构投资者。他们进入期货市场的目的，主要是担心现货价格上涨，同时目前又无足够的资金购买现货商品和仓储商品，于是就利用具有以小搏大特征的期货交易机制在期货市场上先买进期货合约，待期货和现货价格上涨时，再在期货市场上卖出同一品种、同一月份、同等数量的期货合约获利了结，从而弥补现货价格上涨时购买现货商品所造成的损失。这样，通过多头套期保值，就可以达到控制采购现货商品成本的目的。
所谓空头套期保值，又称为卖出或卖空套期保值交易，是指在期货市场上首先卖出与现货市场数量相当、但交易方向相反的商品期货合约，然后在未来某一时间通过买进同一品种、同一月份、同等数量的期货合约而补偿因现货市场价格下跌所造成的实际价格波动的风险。空头套期保值者一般是在现货市场上需要出售某种期货商品的个人或机构投资者。他们进入期货市场的目的，主要是担心现货价格下跌，同时准备出售的现货商品又没有生产出来，于是利用具有以小搏大特征的期货交易机制在期货市场上先卖出期货合约，待期货和现货价格下跌时，再在期货市场上买进同一品种、同一月份、同等数量的期货合约获利了结，从而弥补现货价格下跌时出售现货商品所造成的损失。这样，通过空头套期保值，就可以达到控制现货商品售价的目的。
期货市场发挥套期保值功能一般需要具备两个条件：一是商品的期货价格与现货价格的走势基本一致；二是随着到期日的临近，期货价格与现货价格日趋一致。虽然期货市场与现货市场在交易方式上存在着极大的差异，但是由于期货合约的标的商品与现货市场的商品属性相近，基本上受相同的经济因素影响和制约，因此在一般情况下，两个市场的价格变动趋势会基本相同。由于在农产品期货市场上存在实物交割机制，当期货合约日益临近最后交易日时，它基本上变成了现货市场的一部分，根据一价定律，期货价格应该等于现货市场价格，否则，两个市场间就会存在无风险套利的机会，从而引发套利者的涌入，最终导致套利机会消失，两个市场间的价格基本一致。
二 基差与套期保值的有效性
基差是指某种商品在某一特定地点的现货价格减去该商品某一特定期货合约的差额。基差是一个代数量，其为正还是为负，以及其数值的大小取决于现货价格和期货价格的大小。根据基差的正负变化，可将市场分为3种情况：当基差为负值，即期货价格小于现货价格，此种情况称为正向市场，或正常市场；当基差为正时，即现货价格高于期货价格，此种情况称为反向市场或倒置市场；当基差为零时，即期货价格等于现货价格，称为价位相等。由于市场处于随时波动之中，因此基差也时刻在变动。当基差由小变大，称其为强势变化；当基差由大变小，称其为弱势变化。
从构成来看，基差包括持有成本和运输成本两部分。持有成本反映两个市场间的时间因素，即持有现货到期货交割月份的仓储、利息、保险、损耗等费用支出。相对同一地区而言，持有成本是时间的函数，离期货合约的交割期越长，持有成本越大；反之，则越小。运输成本反映两个市场间的空间因素，反映现货价格采集地至期货价格参照地的物流费用，即空间因素的差异。一般讲，随着交割期临近，正常市场会趋近于零，呈强势变化；反向市场会趋近于零，基差呈弱势变化。
套期保值交易的效果是指套期保值者最终转移价格风险和实现预期目标价格的程度。套期保值结束时，保值者对两个市场上的交易部位清算后，两个市场盈亏相抵的净值往往会出现盈利、持平、亏损3种情况。该数值的正负变化及数值大小，反映了保值者最终实现的交易价格对目标价格的趋近程度，即套期保值交易效果的好坏。
套期保值交易不是一个可以完全规避价格波动风险的交易手段。在套期保值交易中，套期保值者需要承担一定的基差变动风险，即基差风险。这就意味着，期货市场的风险转移功能实质上是人们利用期货市场转移了现货市场上较大的价格波动的风险，而承担了在一般情况下较小的基差变动的风险。
因此，基差风险是套期保值交易面临的主要风险。在期货合约到期日，期货价格可能与到期日现货市场价格并不相等，使套期保值者遭受基差风险。由于基差是变动的，因此基差“会变得对套期保值者有利或不利。有时基差很适于进行套期保值，有时则不然。套期保值者必须掌握基差并仔细观察之。买入现货商品，然后自动地在期货市场卖出为其保值，不考虑现货价格与期货价格之间的关系，这样的套期保值不可能成功。”[4]对于空头套期保值而言，如果基差意想不到地扩大，则套期保值者的头寸状况就会得到改善；相反，如果基差意想不到地缩小，则套期保值者的头寸状况就会恶化。对于多头套期保值来说，情况则相反。如果基差意想不到地扩大，则套期保值者的头寸状况会恶化；而当基差意想不到地缩小时，套期保值者的头寸状况就会改善。影响基差变化的因素主要包括风险溢价、便利收益、上年转结的库存量、当年产量预测值、仓储费用等。基差变化与套期保值交易效果的关系如表2-1所示：
表2-1 基差变化与套期保值交易效果的关系
三 套期保值理论的演变
套期保值是期货市场的基本功能之一。从某种意义上说，套期保值者的存在是期货市场得以存在的基础。随着期货市场的发展，人们对期货市场的套期保值功能的认识也在逐步深化，相应地，套期保值理论也在发展。大致说来，套期保值理论经历了以下3个阶段。
（一）传统的套期保值理论
凯恩斯和希克斯[5]认为套期保值就是在期货市场上建立与现货市场交易方向相反、数量相等的交易头寸。他们的观点形成了传统的套期保值理论。传统套期保值理论假定套期保值者知道未来买卖资产的准确时间，需要被保值资产与期货合约的标的资产完全相同，要求保值者持有期货合约直至到期日。在上述条件下，传统的套期保值将是完美的套期保值。但是，现实的套期保值者可能并不知道将来买卖资产的具体时间，可能并不一定持有合约直至到期日，保值资产也可能与标的资产不同，因此按照传统套期保值理论进行套期保值交易是存在风险的。
（二）现代基差保值理论
沃金（Working）[6]提出了现代基差保值理论，认为虽然套期保值能够让投资者规避现货市场中的价格风险，但是，并不能使风险完全转移，套期保值者需要承担期货价格与现货价格变化不一致时的风险，即基差的变动风险。套期保值实际上是转移了较大的现货市场价格波动风险，而接受了变动相对较小的基差风险。因此，最优的套期保值策略应该是基差风险最小化的投资组合，而不是传统意义上的数量相等。
（三）组合套期保值理论
约翰森（Johson）[7]等人突破了传统套期保值理论框架，认为套期保值者和其他投资者一样，都是为了在一定风险水平下获得最高收益。套期保值者已不仅仅是满足保值的目的，而是以收益最大化为目标。因此，套期保值者不再局限于数量相等、方向相反的传统套期保值策略，而是按照组合投资的原则，根据市场的变化，不断地调整期货交易的头寸，实现动态保值的效果。