二 香港上市粤商家族企业的治理状况

（一）股权结构

1.控制人或家族持股比例

香港上市粤商家族企业的控制人或家族持股比例较高。整体来看，实际控制人或控制家族的平均持股比例达51.5%，虽然一些企业刚上市不久，控制人或控制家族的持股比例还有下降空间，但这一比例还是能在相当程度上反映出粤商家族较强的家族控制意图。从持股比例的分布来看，样本企业呈现哑铃型分布，超过40%的企业，控制人或控制家族持股比例超过60%，还有40%的企业控制人或控制家族持股比例在30%～50%，只有3家企业实际控制人及其家族的持股比例低于30%（见表3-1）。这种情况表明，控制人或控制家族有两类，一类高度重视家族控制，另一类则更倾向于兼顾家族控制与利用外部资本。

表3-1 香港上市粤商家族企业主要持股人持股比例分布

2.金字塔结构

香港上市粤商家族企业普遍采用金字塔控制的形式。全部35家企业中，有33家企业的实际控制人采用了金字塔持股结构来控制上市公司。借鉴La Porta等的研究方法，^[3]本文引入控制链长度来衡量金字塔结构的复杂度。在这33家采用金字塔控股结构的企业中，有31家企业的金字塔结构里控制链长度为2，即家族通过一个中间企业来控制上市公司，结构并不复杂，与一般红筹上市的操作方式一致。^[4]以往学术界对金字塔控制的研究多关注由此产生的控制人或其家族投票权与现金流权的偏离，以及由此产生的第二类代理问题（控制股东与中小股东间的代理问题），但笔者发现香港上市粤商家族企业存在股权偏离度的企业并不多，在33家采用金字塔控股结构的企业中，仅5家企业（中国地板、富力地产、合生元、珠江轮胎、玖龙纸业）的控股股东的投票权和现金流权存在偏离。由此看来，大部分企业建立金字塔结构是为了规避内地对企业赴港上市的政策限制。^[5]

3.家族的股权涉入

香港上市粤商家族企业中家族参股的情况较为普遍。样本中有25家（占71.4%）企业有家族股东参股。家族股东与实际控制人的关系以配偶关系为主，有12家，占比34.3%。兄弟姐妹关系其次，有8家（占比22.9%）企业的家族股东存在兄弟姐妹关系，其中，有4家属兄弟合伙创业型家族企业。另外，有4家企业的家族股东包含创始人的后代。值得注意的是，这些企业的家族股权都基本上集中于某一个核心家庭，而不是在不同核心家庭（如兄弟姐妹之间）均等分配，这提示家族创业团队往往以某个成员为核心。

4.家族信托的应用

香港上市粤商家族企业股权结构的另一个特殊之处是家族信托持股的情况较常见。在全部35家企业中，有6家公司的股权结构中出现了家族信托基金，占全部样本企业的17.1%。这6家企业是创维数码、A8电媒音乐、雅居乐地产、佳兆业、玖龙纸业和中国无线。家族信托在国外最早被用于规避高昂的遗产税，但华人家族企业多采用这种形式来防止家族股权流散、保持家族控制。^[6]在上述采用家族信托的上市公司中，雅居乐由陈卓贤兄弟四人的家庭共同持股，佳兆业由郭英成、郭英智两兄弟共同持股。由于华人家族往往传到堂兄弟姐妹一代就会分裂，难以维系家族对企业的控制，^[7]这类由兄弟姐妹共同控制的企业设立家族信托基金更可能是出于保持家族控制的目的。其他企业则基本上是夫妻或实际控制人上一辈设立的信托，信托的目的很可能是为了保障子孙能够持续稳定地享有财产权益，如中国无线的年报中特别说明全权信托对象包括两位控股股东的未成年子女。

（二）董事会状况

董事会反映了公司正式治理的状况。通常家族企业为了保持对企业的战略控制会向董事会派驻较多的家族董事，但家族的过度控制不利于家族上市公司在资本市场上争取合法性，也不利于公司引入外部资源。有鉴于此，下面从董事会的家族涉入和董事会构成来考察香港上市粤商家族企业的董事会治理。

1.董事会的家族涉入

家族主要通过创始人影响和控制公司董事会。绝大多数样本企业均在创始人领导之下，除了花样年和创维数码两家公司外，其余企业的董事长均由公司的创始人担任。如果将创始人计入，所有企业的家族董事比例约为27%。

如果从创始人家族成员的涉入情况来看，样本企业基本表现为两类：一类是个人控制型企业，在全部35家企业中，有12家企业的董事会没有实际控制人的家族成员参与，只有实际控制人个人参加。另一类是家族控制型企业。有23家企业属于这一类别，在这些企业中，除企业主外控制家族平均派遣2.1名家族成员涉入企业的董事会，家族董事比例达到37.5%，表明董事会中家族的影响力普遍较强。进入董事会的家族董事大多数都介入企业管理。在所有进入董事会的家族成员中，有92.8%的家族成员担任执行董事，仅7.2%的家族成员担任非执行董事职务。有5家企业（占比14.3%）的执行董事均为家族成员，最典型的是雅居乐地产，董事会有9人，6名执行董事全部是控股家族的家族成员。上述情况表明，这类企业中家族通过对治理和管理两个层面的积极介入来实现控制。

在这些企业中，仅单一亲属关系进入董事会的企业有13家，至少两种亲属关系涉入董事会的企业有10家。涉入董事会的家族关系中，其中兄弟/姐妹关系最普遍，这可能是由于兄弟姐妹合伙创业是最普遍的家族创业组合。表3-2反映了香港上市粤商家族企业董事会中家族关系的涉入状况。在家族关系涉入董事会的企业中，14家企业董事会包含控制人的兄弟/姐妹关系，9家企业董事会包含控制人的配偶关系，还有6家企业存在两代人涉入董事会的情况，包括父母与子女、叔侄等两代人的关系，显示一些样本企业已为延续家族对企业的控制做出了安排。

表3-2 香港上市粤商家族企业董事会中家族关系分布

2.董事会的构成

按照主流的公司治理理论，外部董事占多数的董事会能够降低企业的内部人控制风险，但在家族控制的上市公司中外部董事更多发挥的是咨询服务功能，外部董事比例反映的是企业对外部资源的重视程度。统计显示，样本企业平均非执行董事比例为46.5%，有40%的企业非执行董事比例过半，显示香港上市的粤商家族企业比较重视董事的咨询服务功能。

由于家族上市公司容易出现家族控制股东盘剥中小股东的情况，监管机构往往要求在董事会中引入独立董事，以监督制约家族控制股东。普遍的观点是，独立董事比例越高，对大股东的制衡就越强，控股大股东发生“掘隧行为”的可能性就越小。因此，独立董事制度被视为完善公司治理结构、保护中小股东利益的有效途径。香港联交所要求上市公司必须委任至少两名独立董事。根据企业2011年的年报，本样本中的香港上市粤商家族企业平均聘请3.2名独立董事，独立董事在董事会平均占比为39.5%。有28家企业（占比80.0%）的独立董事人数为3名，6家企业的独立董事人数为4名，只有金蝶国际的独立董事人数为5名。这表明香港上市粤商家族企业聘请独立董事除了为了符合香港监管当局规定之外，^[8]还存在获取合法性和外部董事咨询服务的动机。

（三）高管团队状况

1.董事长与总裁的双任

按照主流的公司治理理论，董事长与总裁由不同的人担任，有利于加强董事会的监督功能。香港证监会也要求，上市公司的董事长与总裁原则上不由一人担任，但是在港上市的粤商家族企业基本上都处于第一代创始人控制下，董事长与总裁双任的情况还比较普遍，有14家，占总数的40%；如果将同一个控制家族不同成员出任董事长和总裁的情况也考虑在内，由实际控制人或其家族出任两个职位的比例则更高，达23家（65.7%），表明企业的控制人及其家族的管理控制较强。

表3-3 香港上市粤商家族企业董事长与总裁两职合一状况

2.所有权与管理权的分立

样本企业实现两权分立的比例还不高，只有28.6%（10家）。在这些企业中大多数仍由控制人或控制家族保持着战略控制，只有两家企业将董事长和总裁职位同时交给了职业经理人。其中，创维数码还是因为创始人涉罪，不便出任董事长，不久以后就由创始人之妻接任董事长。上述情况表明，控制人或控制家族仍然较为担心职业经理人的代理问题，不敢放松对管理层的监督。

香港上市粤商家族企业向非家族职业经理人开放的岗位主要是总裁以外、不进入董事会的非关键岗位。样本数据显示，除执行董事以外的高管职位大多由非家族职业经理人出任。^[9]85.7%的企业除董事以外的管理团队是不包含家族成员的非家族职业经理人团队。

3.管理层的家族涉入

总裁由控股家族的成员担任的企业共有9家，占比25.7%。在这9家企业中，有3家企业的董事长与总经理是夫妻关系，5家企业董事长与总经理是兄弟或姐弟关系，1家的董事长与总经理是父子关系。

样本中有21家（占比60%）企业的控制家族成员（除实际控制人本人以外）涉入上市公司的管理层，出任包括执行董事、总裁、总经理在内的关键职位。主要控股人的家族成员担任执行董事的现象较为普遍。有20家企业（占比57.1%）的主要持股人的家族成员担任了该公司的执行董事职务。这其中有一半以上（12家）包含两个或两个以上家族成员担任执行董事。担任执行董事的家族成员与主要持股人为配偶关系的较为普遍，共8家企业的主要持股人配偶担任了企业的执行董事。兄弟关系也较为普遍，同样有8家企业的主要持股人的兄弟担任了企业的执行董事。此外，有4家企业的主要持股人的子女担任了企业的执行董事。

4.高管的激励

虽然大部分企业都未实现两权分立，但大部分赴港上市的粤商家族企业都采用股权激励计划来激励管理团队。根据上市公司年报披露的情况，截至2011年底共有26家企业有针对高管的股权激励计划，占比76.3%。香港上市粤商家族企业这个显著的特征很可能是受到香港资本市场主流公司治理观念的影响。

随着香港与内地经济的逐渐融合和香港创业板市场进一步的发展成熟，越来越多的内地家族企业赴港上市。以香港为代表的海外资本市场对内地家族企业的意义不仅仅在于提供便利的融资渠道和国际化的跳板，更为重要的是，其严格规范的制度环境对企业产生的无形约束潜移默化地改善了公司的治理结构。粤商家族企业有着很深的家族主义烙印，从本章对香港上市粤商家族企业的样本统计来看，这种文化烙印仍非常明显，企业在股权上往往集中于家族的核心成员，在董事会和管理层面家族的控制还非常明显。但是香港更为规范的资本市场还是给粤商家族企业带来了一些变化：整体来看，在港上市的粤商家族企业股权和现金流权的偏离程度很低，削弱了大股东盘剥小股东利益的风险；家族企业较主动地借助引入较多独立董事来取得合法性和获得咨询服务；在高管激励方面，以股权激励为代表的长期激励得到了较多的应用。这些都表明规制更严格、参与主体更成熟的香港资本市场对引导粤商家族企业完善公司治理起到了积极作用。

附表1 香港上市粤商家族企业简况

附表2 香港上市粤商家族企业的家族涉入

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[1] Doidge（2004）研究发现，到投资者保护更好的国家或地区上市后，这些公司内部人谋私利的程度比国内同行业更低。

[2] 虽然这些企业是广东省境内的家族企业，但从所有样本企业的注册办事处地点来看，仅9家（占比25.8%）企业注册办事处在广东省境内。绝大多数（占比74.2%）企业通常是为了在香港创业板发行红筹股上市而选择在百慕大群岛及开曼群岛等国际离岸金融中心或香港注册，这实际上是一种间接上市的路径，可以不用经过股份制改造的程序，审批更为简单、迅速，门槛更低。其中，在开曼群岛注册的方式最为普遍，超过半数（20家，占比57.1%）的香港上市粤商家族企业在开曼群岛注册。和H股直接上市的方式相比，红筹股上市由于注册地大多在国际离岸金融中心，只需遵守该地区的相关法律法规，具有更大的自由空间和更低的透明度，有利于企业进行各种财务运作安排。更重要的是，这些国际离岸中心常被称作“避税天堂”，享有更低的税率甚至免税优惠。另外，通过红筹股上市的股份流动性也更高，为日后的增发新股等提供了更为便利和宽松的空间。

[3] La Porta，Rafael，Florencio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer，“Corporate Ownership around the World”，Journal of Finance，1999（2）.

[4] 指在海外设立离岸公司，以其反向收购境内公司，再以离岸公司作为在香港发行上市的形式。

[5] 在2013年1月前，中国证监会对企业赴港上市规定了较高的门槛，即所谓的“四五六”标准——净资产不少于4亿元、筹资额不少于5000万美元、过去一年税后利润不少于6000万元。不少家族企业为绕开政策限制，采用了所谓的红筹上市方式。

[6] 朱沆、陈文婷、刘佳：《剩余控制权配置与家族企业继任冲突——基于香港新鸿基地产的案例研究》，《管理案例研究与评论》2011年第1期。

[7] Wong Siu-lun.，“The Chinese Family Firm：A Model”，The British Journal of Sociology，1985（1）.

[8] 香港证监会规定上市公司必须聘请2名独立非执行董事。

[9] 高级管理人员主要包括公司副总裁、各个部门或区域的经理等。