第二节
证券监管的经济和法律分析
一、政府监管的一般理论
对证券业的监管从根本上讲，就是国家干预社会经济在证券市场中的体现，因此，要回答为什么要实施证券监管，就有必要首先研究国家干预经济的一般理论。
（一）古典经济学家论政府
英、法两国在经历了两个多世纪重商主义者所崇尚的国家主义或国家干预的强权政治之后，为了解决在发展资本主义经济过程中日益暴露出来的政府干预的弊端，以亚当·斯密、萨伊和穆勒为主要代表的古典经济学产生了。古典经济学的核心理念乃是政府对市场应当自由放任，不要干预。
1.亚当·斯密的“经济人”与“守夜人”
亚当·斯密对政府职能的界定，首先是以剖析作为经济活动细胞的“人”为起点的。他认为：“我们每天所需的食品和饮料，不是出自屠户、酿酒家或烙面师的恩惠，而是出于他们自利的打算。”在交易过程中，“我们不说唤起他们利他心的话，而说唤起他们利己心的话”[35]。斯密的这一命题后来在经济学上被称为关于人的行为的“经济人”（economic man）假设[36]，即每个人都是利己的，其活动的最终动机都是为了谋取自身的利益。对于“经济人”的谋私性，斯密是给予肯定的，认为自由市场机制能够把个人私利同他人利益和社会利益协调起来。“固然，他所考虑的不是社会的利益，而是他自身的利益，但他对自身利益的研究自然会或者毋宁说必然会引导他（将资本——笔者注）选定最有利于社会的用途。”[37]
斯密还论证了“经济人”在增进社会财富中的进步作用。他认为“经济人”的行为能够产生资源合理配置[38]的结果，只要政府不压制人们的天性，每个人出于自利的主观动机，就会把自己的资本投放到客观上最有利于社会的产业中去，给其他人提供尽可能多的收入和就业机会，从而实现资源的合理配置，即“用不着法律干涉，个人的利害关系与情欲，自然会引导人们把社会的资本尽可能按照最适合于全社会利害关系的比例，分配到国内一切不同用途”[39]。
在充分肯定“个人利益”和个人在增进社会财富中的作用之后，斯密得出的结论是，作为维护社会公共利益的国家或政府没有必要对市场经济进行过多的干预，当好一个“守夜人”就足够了。此“守夜人”的职责有三：“第一，保护社会，使之不受其他独立社会的侵犯。第二，尽可能保护社会上各个人，使之不受社会上任何其他人的侵害或压迫，这就是说，要设立严正的司法机关。第三，建设并维持某些公共事业及某些公共设施（其建设与维持绝不是为着任何个人或任何少数人的利益）。”[40]斯密认为，超出上述范围的政府干预都是有害的，将会导致资源配置的恶化和滋生腐败。他尤其反对政府对私人经济活动的过多管制，因为“管制的结果，国家的劳动由较有利的用途更改为较不利的用途。其年产物的交换价值，不但没有顺随立法者的意志增加起来，而且一定会减少下去”[41]。
2.萨伊和穆勒的政府干预观
1803年，法国经济学家萨伊在其《政治经济学概论》一书中提出了一个重要命题，即萨伊定律：供给能自动创造对自身的需求。他肯定市场具有宏观平衡功能，政府过多的宏观干预非属必要。这与当代人思想中，市场似乎完全没有宏观调控经济的功能而只能由政府进行宏观调控的观点不同。他认为，市场经济是一个顺畅周流的过程，能够自动维持社会总供给和总需求的均衡，政府为维持供求均衡而实施的干预行为是多余的。萨伊指出：“政府影响生产的企图，一般有两个目的：使人们生产他认为比其他更有益的东西，使人们采用他认为比其他更适当的方法。”[42]对于这两个目的，用现代经济学的语言来表达，也就是生产什么和怎样生产的问题。萨伊认为，价格和利润会把生产要素推引到报酬较高的部门，而报酬较高的部门正是其产品符合社会需求的部门。这是生产要素的一种自然运动趋势。对于这一运动趋势，最能够发现并尽力去遵循的，是生产者而不是政府，因为生产者比政府更关心自己的切身利益，更了解社会的需求。如果由于政府干预而使这种自然趋势受阻，受害的不仅是生产者，也包括政府和国家，最终危害的是全社会利益。最后，萨伊的结论是：“最繁荣的社会必定是不受形式拘束的社会。”[43]产业和财富的健全状态，乃是绝对自由。
对于萨伊定律，我们过去一直持否定态度，对其全盘否定是不科学的，因为市场的确具有一定程度的总体均衡功能，否则，即使有国家的宏观调控措施，生产要素也不可能在不同企业、不同部门、不同地区之间流动，生产要素的流动与市场自身具有一定的总体均衡功能分不开。
约翰·穆勒的经济理论是斯密、萨伊等人学说的综合，其研究方法和基本结论与斯密接近。他的代表作《政治经济学原理》对政府干预问题做了深入的研究。穆勒认为：“个人要比政府更了解自己的事情和利益，并能更好地照顾自己的事情和利益。这句话对于生活中的绝大部分事情来说都是正确的，因而在所有适用于这句话的方面，各种政府干预都应受到谴责……而且，应该记住，尽管政府在智力和知识方面要强于某一个人，但它肯定不如全体个人。在干某一件事时，政府只能雇佣全国一部分有学识、有才干的人……在政府招聘的人才以外，必定还有不少同样适合做此项工作的人，在个人经营制度下，这种工作常常会很自然地由这些人来做，因为他们能比别人更好，更省钱地做这项工作。”[44]由于政府官员与干预结果没有利害关系，因此，“尽管政府消息灵通，资金雄厚，能在市场上雇佣到最有才干的人，但所有这些却不足以抵消它的一个巨大弱点，即它不那么关心经营的结果”[45]。所以，“即使政府能把全国最有学识和才干的人都网络到各个部门内，很大一部分社会事务仍应该留给具有直接利害关系的人去做”[46]。
当然，穆勒并非一概否定政府干预，在政府干预“能够增进普遍便利”的前提下，他认为政府干预是必要的。但这种干预只能限于政府力所能及的范围，“有些事情政府应当干预，有些事情则政府不应当干预。但无论干预本身是对还是错，如果政府不了解所干预的对象，干预必然会带来有害的后果”[47]。因此，“除非政府干预能带来很大便利，否则便决不允许政府进行干预”[48]。穆勒反对政府对经济生活过多干预的思想，至今对我们仍有启发意义。
亚当·斯密、萨伊、约翰·穆勒三位经济学家的观点代表了18世纪70年代到20世纪50年代西方经济学家关于政府与市场相互关系的基本看法，即市场、个人能基本解决资源的配置问题，不需要政府过多的干预。这一理论指导西方资本主义走过了近两个世纪的历程，直到思想领域的凯恩斯革命，才宣告它的结束。
（二）市场失灵与政府干预
1.市场完美神话的破灭
1929—1933年的资本主义世界大危机不仅给资本主义经济带来前所未有的打击，而且彻底动摇了人们对自由市场的信心。人们原以为市场经济是一个自然周流的过程，但危机呈现出来的却是相反的景象：生产停滞，商品积压，金融体系和证券市场崩溃，经济秩序全面混乱。这说明市场并非完美无缺，它也会失灵（failure）。这次大危机孕育了经济思想领域的一场革命，即凯恩斯革命，凯恩斯革命的基本点是强调政府干预，政府干预理论是建立在市场失灵（market failure）理论基础之上的。市场失灵理论又是基于对市场缺陷（market defect）的分析，这种分析是福利经济学家和凯恩斯主义者分别在微观经济学和宏观经济学两个领域里展开的。分析所得出的基本结论是：市场不是万能的，它存在着自身无法克服的种种缺陷和弊端，为了消除这些缺陷和弊端，除完善市场制度本身外，政府的干预是不可或缺的。以凯恩斯经济学派为主的政府干预理论尽管有忽视政府干预存在局限性的一面，但是其基本结论是有许多合理成分的，依然可作为我国在发展社会主义市场经济中完善国家干预机制的理论借鉴。
2.市场缺陷[49]和政府干预分析
所谓市场缺陷是指由于市场自身的弱点，会经常出现市场运行失衡的状态，从而丧失其优化资源配置的作用并进而降低经济运行的效率。造成市场缺陷的原因及其根源，我们可从以下几方面进行分析：
第一，不完全竞争。在亚当·斯密那里，由于有一只“看不见的手”作用于市场，因此，他所设想的市场是一个完全竞争的市场。现代经济学研究表明，完全竞争的市场至少要满足以下几个条件：（1）市场上要有众多的买者和卖者，任何一个买者和卖者的交易量都不足以影响市场价格，或者说它们只是市场价格的接受者。也就是说，“完全竞争的市场体制是完全分散的体制，有许许多多决策者在生产每种产品和劳务，除了在价格上作些微小的变动外，他们之中任何一个人都不能对价格发生显著的影响”[50]。（2）市场主体有完备的信息，买卖双方的信息对称或信息量大体相等。（3）生产要素具有充分的流动性。（4）市场上进行交易的产品是同质的。然而，现代市场经济的实践证明，完全竞争的市场体制是不存在的。市场竞争的现实并非所有的决策者个人对市场价格的上下波动无能为力，市场价格常常是由一个或几个决策者控制着，结果造成了某一个或某几个生产者，控制某个行业的局面，形成不完全竞争。不完全竞争的典型形式即为垄断，按美国经济学家萨缪尔森等的解释，垄断是指“单一的卖者是他所在行业的唯一生产者，同时，没有任何一个行业能生产他的产品的接近的代用品”[51]。垄断会造成由价格扭曲和产量扭曲构成的市场扭曲，在市场扭曲的情况下，不可能实现资源的合理配置。因此，反垄断是政府的重要职责，政府可采取以下反垄断措施：（1）政府颁布和执行反垄断法；（2）政府管制：对垄断企业的价格、利润和服务质量进行监督，在规模经济的限度内由政府强行拆散大企业；（3）对自然垄断行业实行政府直接经营。
市场不完全竞争的另一个表现就是信息的不对称和信息的不完全，二者统称为信息偏在。信息不对称是指交易双方有掌握信息优劣的差异，例如卖主比买主更了解自己产品的质量，当卖主比买主更熟悉一种产品时，信息就是不对称地分布于市场中的，反之亦然。同样在证券市场，上市公司内幕人员对有关证券信息总是较外部人占有优势，内幕交易之所以有利可图就在于对信息掌握的不对称上。信息的不完全则是指市场主体获取的信息往往是不完备的，不完备的原因一方面是由于获取信息需要付出代价，这就使市场主体在搜集信息时考虑到成本而有所顾忌；另一方面则可能是信息披露本身不充分，花钱也无法搜集，同时还可能存在有人故意隐瞒事实真相、掩盖真实信息甚至提供虚假信息。对于信息偏在，私人通常是无能为力的，须借助政府的力量给予纠正。
第二，外在性（externality[52]）。这里的“外在”是指外在于市场而言，罗伯特·考特等在其著名的《法和经济学》一书中认为，市场内部的交换是自愿的和互利的；相反，外在于市场交换的经济效应可能是非自愿的和有害的。[53]外在性是经济学中的一个重要概念，它是政府干预必要性的基本依据之一。对外在性的研讨从古典经济学时期的就已经开始了，例如，斯密对公共工程的分析，穆勒对灯塔的分析，就是这方面的著名例子。外在性有正外在性与负外在性之分别，英国经济学家、福利经济学的创始人皮古（1877—1959）在解释此二者时说：“此问题的本质是，个人A在对个人B提供某项支付代价的劳动的过程中，附带地，亦对其他人提供劳务（并非同样的劳务）或损害，而不能从受益的一方取得支付，亦不能对受害的一方施以补偿。”[54]例如，某户人家在过道上安装路灯，行人不花任何费用就能受益（经济学上称这类受益人为“搭便车者”[55]）；又如，一家化肥厂，假设在生产农业急需的化肥的同时，也将工厂的污水排放到河里，这些污水不但毒死了水中的鱼虾，还威胁到两岸居民饮用水的水质和空气的品质，但这些公害并没有计入化肥的生产成本，社会却为此付出巨大的代价。可见，外在性是指某一经济主体的生产或经营活动对其他经济主体、消费者、社会整体造成有利或有害影响，但该经济主体并不能获得相应的报酬或承担相应的损失。
外在性的存在导致在资源配置的过程中，边际私人成本与边际社会成本之间、边际私人收益与边际社会收益之间发生矛盾。这种矛盾是市场自身所无法克服的。因为市场主体在进行决策时只考虑对自身利益有直接影响的成本和收益，对自身没有直接影响的成本和收益则视而不见。结果在市场经济的社会里，必然造成具有负外在性的商品生产太多，而生产具有正外在性的商品生产者得不到合理的补偿。因此，外在性必须由政府出面校正。对此，皮古提出的校正措施是：“这种毛病可以用设计恰当的补助金和征税的办法加以纠正——凡是边际私人成本超过边际社会成本的东西，予以补助金，凡是边际社会成本超过边际私人成本的课以捐税。”[56]换言之，即是政府通过征税和补贴的干预方式来引导私人资源配置活动使之符合社会利益。
第三，公共物品（public goods）。这是上述正外在性效应的特殊情形。一种物品如果供给一个人而其他人能够不花费用就能加以利用，这种物品就是公共物品。例如，国防就属于典型的公共物品，它不是提供给某一个人，其受益面涉及一个国家的所有公民（不论其是否为国防作出支付），国防具有效用的非排他性与利益的非占有性等特点。再如，长江上的航标灯一旦安装，所有过往的船只都能平等地加以利用，不会出现因某些船只对航标灯的利用而影响到另一些船只对它的利用。另外，公共物品不限于物质产品（如航标灯、路灯等），一些由政府提供的非物质产品和服务也是公共物品，如法律、规章、政策、环境保护、天气预报、消防、社会保障、失业保险，甚至有效率的政府本身也被视为一种公共物品。[57]由此可见，公共物品具有如下两个紧密相关的特点：一是某一个人消费这种产品不影响其他任何消费者的消费，即所谓的“非竞争性的消费”；二是杜绝搭便车者的费用太高以致没有一个追求利润最大化的私人厂商愿意供应这类产品。
对于社会和消费者来说，公共物品的供给是必需的，但供给公共物品需要成本，其成本应当由受益者共同分担。然而，事实上却是公共物品一旦提供出来，很难排除那些没有支付任何费用的消费者对该公共物品进行消费，这就出现了搭便车的问题。由于消费者无论对公共物品的供给是否支付了代价，他都能够从公共物品的消费中获益，出于利己的动机，他总是希望别人贡献得足够多，以便把公共物品生产出来，然后他来免费享用。由于存在搭便车的可能性，所以没有一个追求利润最大化的私人厂商自愿为公共物品的供给付出代价。因此，个人具有搭便车动机的直接结果就是：公共物品不能由私人来生产和供给，而必须由政府来提供。[58]政府提供公共物品，方法有二：一是政府可以直接或间接地通过税收制度对供应公共产品的私人予以补贴；二是政府可自行供应公共产品，国防服务就是用这种方法得到供应的。[59]
第四，社会不平等。人们要求政府干预市场的另一个重要理由是，放任的市场机制会导致收入差距悬殊和社会不平等。放任的市场机制为什么会造成社会不平等呢？对此，英国著名经济学家J.E.米德做了较为系统的分析。他认为，市场机制承认人们的所有差别，包括生理素质、选择运气、工作能力、社会地位、财富拥有量等。市场会将所有这些差别转化为收入的差别，并且收入差别一旦产生，市场就会使其逐步扩大，同时不存在抑制它的力量。米德还进一步论证财产占有上的差别是造成收入差别的主要因素。因为占有财产不仅可以获得财产收入本身，而且还可通过投资来获取更大的收益。如果没有足够数量的财产，即便投资盈利的机会摆在面前，也无济于事。而且，如同人的生命特征可以遗传一样，由财产造成的收入差距也可以世代相传。首先，财产可以不断地被继承；其次，富人可以花钱培养自己的下一代，使他们能够有资格谋取较高的社会地位而获取高薪；最后，富人可以花钱为子女建立良好的社会关系，而良好的社会关系可以使人优先得到各类信息和充分接近各种机会。因此，不平等一旦存在，哪怕是很小的或偶然的经济不等，随着时间的流逝，也会不断地积累。
第五，市场的非均衡性。这里讨论的市场非均衡性是相对于法国经济学家瓦尔拉斯[60]的均衡性理论而言的。瓦尔拉斯均衡（Walrasian Equilibrium）是假设存在着完善的市场和灵敏的价格体系条件下所达到的均衡。根据瓦尔拉斯的学说，既然市场是完善的，价格体系是灵敏的，每一个参加市场交易的人对于现在的和未来的价格都有完全的信息，对现在的和未来的供求状况都有充分的了解，价格随着供求的变化而随时进行调整，那么在任何一种价格条件下，需求总量必定等于供给总量，社会中的超额需求和超额供给都是不存在的，任何交易的实现，都以均衡价格为条件。没有达到均衡价格，不会成交，只有价格均衡了，才可能进行交易。于是，生产的过剩、商品的滞销、经常性的失业以及与超额需求有关的通货膨胀也就不会出现。[61]对于这种不符合实际经济生活的瓦尔拉斯均衡理论，20世纪30年代就受到一些西方经济学家的批评。[62]
在批评瓦尔拉斯均衡的同时，非均衡理论从20世纪60年代后期便发展起来。非均衡是指不存在完善的市场，不存在灵敏的价格体系的条件下所达到的均衡，非均衡又被称作非瓦尔拉斯均衡。非均衡理论的核心思想是：在市场不完善和价格不能起到自行调整供求的作用的条件下，各种经济力量将会根据各自的具体情况而被调整到彼此相适应的位置上，并在这个位置上达到均衡。在这里，非均衡所达到的均衡，并非市场完善前提下的均衡，而是市场不完善前提下的均衡，并非与零失业率或零通货膨胀率同时存在的均衡，而是伴随着失业或通货膨胀的均衡。[63]在这种语境下，非均衡实际上也是一种均衡，只不过它不是瓦尔拉斯均衡中的“均衡”，而是现实存在并符合经济生活的“均衡”。
第六，市场主体的“有限理性”（Bounded Rationality）。有限理性的概念最初是由美国经济学家肯尼思·约瑟夫·阿罗（Kenneth Joseph Arrow）提出的，他认为有限理性就是人的行为是有意识的、理性的，但这种理性又是有限的。人总是想把事情做得最好，但是人的能力是一种有限的稀缺资源，因此，那些复杂的协议、契约或者合同都不可避免是不完全的。有限理性主要由以下原因造成：一是环境是复杂的，在非个人交换形式中，人们面临的是一个复杂的、不确定的世界，而且交易越多，不确定性就越大，信息也就越不完全；二是人对环境的计算能力和认识能力是有限的，人不可能无所不知；此外，在很多情况下，由于受到情境的影响，人们在情绪和感情的支配下，理性往往难以发挥作用。所以，市场主体在“利益最大化”（To maximize the benefits）[64]的驱动之下，即使在微观领域也未必能够把事情处理得最好。
通过上述对市场缺陷的分析，使我们看到仅以亚当·斯密的“看不见的手”去配置现实中的资源是不现实的，因为在自由市场经济的条件下，经济个体对自身利益最大化的追求会经常与社会整体利益产生矛盾，在这种情况下就会造成交易成本增加，资源配置无效，使社会经济的正常运行受阻，给社会整体带来危害。“因此，凯恩斯学派认为自由市场经济具有内在的不稳定性。政府必须时时注意祸起萧墙，常常逆市场大流而动，在必要时更要挺身而出，财政政策、货币政策数招齐出，力挽狂澜，救民于经济灾难之边缘。”[65]美国著名学者曼瑟·奥尔森（Mancur Olson）认为在经济领域存在着两个基本规律：一是指在某种情况下，当个人只顾及其自身利益时，社会的理性结果会自动产生。二是指在某种情况下，不论个人如何精于追求自己的利益，社会的理性结果也不可能自发产生，此时只有凭借一只“看得见的手”或是适当的制度安排，才有可能获得社会的理性结果。因此，只有以政府干预这只“看得见的手”才有可能克服市场机制本身所无法克服的种种缺陷。对市场缺陷和市场失灵分析的结果，不仅使我们认识到政府干预的必要性，同时也为我们科学界定政府干预的范围提供基本思路，即政府干预的范围应当限制在市场失灵领域。
二、证券市场的缺陷与法律监管的必要性
（一）国家干预理论对分析证券监管的意义
如果说证券业和证券市场同样存在市场缺陷问题，那么前述关于国家干预的一般理论对我们用来分析证券业存在的问题也具有指导意义。事实上，证券市场同样存在着市场的不完全竞争、外在性、公共物品、非公平性、市场的非均衡性和市场主体的“有限理性”等一系列市场缺陷因素。
第一，各国证券市场的实践表明，证券市场的不完全竞争是普遍存在的。其主要表现为：一是证券经营会形成垄断。在客观方面，证券行业具有一定规模经济的特点决定了在市场自由竞争的机制下证券业会出现垄断；在主观方面，可以人为地采取虚买虚卖、合谋买卖、连续交易等手段来操纵证券市场的价格，这种操纵证券交易价格的行为就是证券市场上的一种破坏竞争秩序的垄断行为。二是证券市场信息偏在十分突出。这主要表现为信息具有公共物品的特征和证券市场主体间的信息不对称两种情况。信息偏在的第一种情况使那些研究搜寻信息的人不能排除众多搭便车者去使用自己发掘的信息资源，信息保密十分困难并且成本巨大。结果那些付出较高成本发掘信息的人，由于回报低甚至没有回报，从而失去开发信息资源的积极性，导致证券市场信息供应不足。在信息供应不足的情况下，证券交易主体就很难作出最佳的投资决策。信息偏在的第二种情况，即证券市场上的信息不对称问题，较之一般的信息不对称有其特殊性，对此将在后面具体论述。
第二，证券业也存在外部效应。证券业作为高风险的行业，具有内在不稳定性。证券交易系统是一个牵一发而动全身的系统，任何一家证券经营机构出现交易结算危机或者因竞争失败而倒闭都可能影响整个交易系统的正常运行，此即所谓证券市场的“多米诺骨牌”效应。证券业的外部效应引起的是整个证券市场乃至整个金融业的危机，其所付出的社会代价无疑是沉重的。
第三，证券市场同样会产生严重的非公平性。证券市场的非公平性是由多种因素造成的。归纳起来，大致有以下三方面的原因：一是由于市场法规、政策本身不公正，执法水平不高而有失偏颇以及对市场发展采取差别限制等等而造成的不公。例如，在上市公司“股改”[66]之前，我国股票有公有股和个人股之分，公有股又有国家股和法人股之分，个人股又分为职工股和公众股。同样的股票因购买者的身份不同，购买渠道不同，价格便相差悬殊。一股多价现象的存在违背了证券市场“同股、同权、同利”的基本原则，既不规范，又因此而造成了占股市总量80％的公有股不能流通，从而使国有资产呆滞的局面。再如，对企业和投资者收益影响很大的税赋问题，据有关报道，在1995年时，在上海证交所上市的176家公司中“就有从全都免税到征收33％的11种不同档次所得税率”[67]。有的甚至同一地区（如北京）的同一类型的上市公司，所得税率也不相同。税赋的不平等，使得上市公司不能在同一起跑线上进行公平竞争。同时这也是对公众投资者的非公平待遇，由此优化资源配置的愿望必将无法实现。二是某些客观原因导致非公平性的存在。例如，市场设施未能保证所有投资者都可以及时了解信息，进行交易；意外事故造成市场一部分运作失常等。三是违规、违法行为造成的不公平。如内幕交易、联手炒作以及其他种种违规、违法行为。上述原因都会不同程度地造成市场竞争不公平、机会不均等，从而导致利益分配的不公平。
第四，关于市场的非均衡性和市场主体的“有限理性”问题。作为整体市场，即国际、国内市场中竞争最激烈的证券市场，由于市场信息灵敏度要求特别高，而在现实的市场运行过程中又很难达到其高标准的要求，所以，其“市场非均衡性”的特征更显突出。上市公司虽然是“公众公司”，相对于普通的市场主体，其决策更具有民主性和科学性。但是，上市公司面临更加复杂的国际、国内环境，要解决的难题会更多，同样存在着人对环境的计算和认识能力的有限性，同样存在着“有限理性”的问题。
综上所述，作为市场机制有机组成部分的证券市场，同样存在着缺陷。并且，由于证券市场面临更大的风险因素和不稳定性，一旦对其缺陷监控不力，由此所造成的社会后果将会极为严重。因此，为维持证券业的正常秩序，为保护广大投资者和其他社会公众的利益，国家对证券市场的监管就势在必行了。
（二）证券监管的特殊根源
用政府干预的一般理论来分析和研究对证券市场监管的根源和合理性是必要的，但这还不足以解释对其实施证券监管的特殊根源。要想说明对证券监管的特殊根源，必须以充分揭示证券市场独有的制度缺陷及风险特征为基本前提。现就证券业的独有制度缺陷及风险特征探讨如下：
1.证券业属于高风险领域，具有内在不稳定性
证券业之所以风险高、易于动荡、缺乏内在稳定性，主要是以下因素所决定的：
（1）上市公司股票的自由流通，使证券市场容易产生过度投机、易于成为不法者的投机场所。证券市场上的投机是相对于投资而言的。投资者购买股票的目的是取得股息，他们希望从公司的发展中获得长期回报。而投机者购买股票的目的则是为了在短期内获取不同股票之间的差价，从低买高卖中获得较高的利润。对于股票市场来说，投资者与投机者都是不可缺少的，众多的投资者使市场具有稳定性，而投机者的投机活动则使市场充满流动性。不仅如此，适度的、理性的投机还有利于形成市场的均衡价格和社会平均利润。在实际的市场运行过程中，投资与投机并没有实质性的界限，这二者在一定的条件下是会经常相互转化的。例如，当股价暴涨时，所有的投资者在高额收益下都难免有投机的冲动，说整个市场都充满投机气息也不为过；反之，当股价暴跌或低迷时，套牢的投机者也被迫投资。
投机，作为一种状态，我们很难通过涨跌幅度、股价指数、市盈率等数量指标来界定和量化。但是，如果股票市场价格长期地、普遍地、严重地背离其内在的投资价值，市场上多数投资者的主导性行为倾向于短期操作，致使股票市场的固有功能无法正常发挥，这种状态可被认为是过度投机。适度的、理性的投机对股票市场是有益的，而过度的、非理性的投机则是有害无益的。因为股票市场的过度投机必然造成股市价格的暴涨暴跌，从而引起整个股票市场的动荡。证券监管法的“另一主要干预就是要减少股票投机”，“证券法歧视那些趁证券市场不景气时进行投机的人。其措施是，禁止以低于交易股票最近期价的价格卖空股票。法律的这一态度就像古代处罚谣言的传播者一样”。[68]当然，对于那些通过操纵市场、内幕交易等非法行为牟取暴利的不法投机者，则应当进行更为严格的法律责任追究。
（2）证券市场上的同向预期性，容易产生市场波动，增大市场风险。所谓“预期”即“预先期待”[69]，同向预期则是指众多的投资者共同预先期待证券价格的上涨或下跌。不论是单向预期，还是共同预期，它们都是建立在市场信息的基础之上。在证券市场上，公开的多种证券的信息相对于每一个投资者而言都是相同的，在这些相同的不完全信息（信息偏在性所决定）面前，公众依据一般的投资原则，常常得出相同或相近的预测结果。当股市行情看涨时，投资者往往会盲目购进；当股市行情看跌时，他们又往往会盲目抛售。很显然，这种盲目的购进或抛售进一步加深了行情的涨跌。因此，股票市场的同向预期性很容易造成过度投机，导致股市的动荡，这是证券市场风险增大的重要原因。
（3）证券市场易被少数人操纵。
首先，由于上市公司股份数量巨大，股东人数众多，只要持有一定比例以上的股票份额，就能够掌握上市公司的控制权，一旦拥有这种控制权就会产生民间的私人强制，即上市公司中强势当事人对弱势当事人的强制。这种强制力除了在上市公司重大决策上偏向于强势当事人利益集团之外，还可以利用股票市场的特点对股市进行操纵，因此这很容易损害多数中小投资者的利益。证券监管法的一个主要目的就是要用国家的公权强制力矫正上述私人强制力的弊端。
其次，就证券市场而言，投资者对预期利益的判断是建立在分析现期信息的基础上的。但是，不论证券市场的发育多么成熟，它所提供的信息总是有限的而不可能是完全的，并且由于不同投资者自身的证券知识和交易能力的差异，使得各投资者获得证券市场信息的能力也各不相同，而从所获取的诸多信息中，尽快甄别出有价值的信息的能力更是相差悬殊。由于在证券市场上获取信息的时间价值非常大，预先获知信息可以预先作出预测，从而先于他人采取相应的行动。这样一来，在证券市场上，少数人便得以利用预先获知的信息从事非法的投机活动，进行内幕交易或操纵市场，从而给市场制造扭曲的信号。广大投资者被市场扭曲的信息所欺骗，操纵人则从中牟取暴利。普通投资者由于互不相识，人数众多，十分分散而又无组织性，不可能协调一致地对抗这种市场操纵行为。因此，少数人操纵证券市场是完全可能实现的。由于操纵证券市场的行为人为地扭曲了证券市场的正常价格，给证券市场的秩序造成了极大危害，因此法律必须加以禁止。
（4）上市公司股东流动性很大，缺乏内在稳定性。上市公司人数众多的中小股东往往“用脚投票”，对公司缺乏责任感。上市公司业绩稍有不佳，股东们往往就抛售股票，转移风险，甚至会使可能扭亏为盈的上市公司因股票价格的跌落而一蹶不振。
（5）虚拟资本具有相对独立的运动形态，股票价格很容易背离其代表的真实价值而形成股市泡沫。证券是货币资金或真实资本的转化形态，是一种虚拟资本，代表着一定的财产权。上市公司通过发行股票筹集的资金是真实资本，真实资本投入公司的生产经营活动并有可能在运行中增值，而所有者（即购买股票的投资者）在注入资本后，并不直接参与公司的生产经营活动，而仅仅是持有虚拟化资本——股票，或称纸制的资本副本。[70]虚拟资本一方面受制于真实资本，证券与资本的关系是表象与实质、代表物与被代表物的关系；另一方面，虚拟资本又有相对的独立性。这种独立性表现在以下方面[71]：第一，虚拟资本在量上与真实资本有可能相背。股票的数量是不会在流通过程中减少的，而真实资本在经营中却可能出现亏损、渗漏和贬值。第二，虚拟资本的“价值”是由市场来评价或预期的，它可能与真实资本的实际价值不一致，与公司的经营状况不一致。第三，虚拟资本有其相对独立的运行轨迹。真实资本的运行轨迹是生产过程和流通过程，而虚拟资本主要在投资者之间不断转手。因此，对股价的确定就带有很大的主观性和随意性。这就使股价并不总等于其所代表的资产价值，在相当程度上受到人们的未来预期以及市场供求关系的影响，股票价格很容易背离其代表的真实价值，从而形成股市泡沫，导致股票市场震荡，股市风险由此产生。
（6）现代科学技术的发展在促进证券业更加迅速发展的同时，也使证券业本身的弊端暴露得更加充分，使其弊端带来的危害性可能更大。现代证券市场一般采用先进的科学技术，尤其是计算机技术的运用给证券业的发展带来了革新，这一革新不仅使许多证券交易能在瞬间完成，而且还使得国内甚至国际范围内的证券业联为一体。如此迅速且联系紧密的证券交易市场，一方面能够加快信息的传递速度，使证券交易额，资本流通、社会资源配置和组合的规模越来越大；另一方面，也可能会在错误信息的引导下造成极大交易风险。由于交易量大、交易迅速，可能在分秒之间出现巨额赔赚。巴林银行新加坡分行的交易员里森利用计算机网络进行金融衍生工具交易，在很短的时间里，就亏损了10亿美元，造成震惊全球的“巴林银行倒闭事件”。
上述诸多证券业的高风险和内在的不稳定因素，客观上需要国家在遵循经济规律的前提下，依法干预，化解市场风险，维护市场稳定，从而保护投资公众的合法利益。
2.证券业是一种带有浓厚公益性的产业
证券业作为一种带有浓厚公益性的产业，主要表现在：
（1）无论是股票还是债券，由于其投资额的起点都很低，投资者只要持有少量货币就可以购买证券从事投资活动，所以证券投资主体遍及社会各行各业，具有显著的社会性和公共性。在发达资本主义国家更是如此。“公司型态之企业于所有企业之中占有极为重要之地位，故证券已成为公民私有财产之重要构成部分，而与大众利益，息息相关。”[72]台湾学者陈春山也认为证券业“乃一方面培养巨型企业以从事国际竞争，另一方面则以股权分散及股利分享以达到全民均富之目标”[73]。
（2）随着社会的进步，各国的保险制度及退休年金制度日益发达，而保险基金及退休基金的大部分均投资于证券市场，且投资公司中的共同基金（mutual funds）亦多投资于证券，其股东为众多小额投资人。因此，如果放任证券市场而不加监管，将间接地影响到社会上大多数人的利益。
（3）除了直接或间接与投资者及一般大众的利益有关之外，证券市场的盛衰将直接影响企业资金的筹集，进而也将影响国家的经济增长。
（4）证券市场的过度投机、操纵以及不合理的价格波动，极可能引起贸易、交通、工业及社会福利的严重问题，造成社会的不安定因素，进而还可能引发国家的政治或经济危机，直接影响百姓安居乐业。
从以上各点可以看出，证券市场绝非天然自律不受外界干预的私人俱乐部[74]；相反，证券市场深具公益性，为了保护一般投资人的利益及公共利益，对证券市场确有监管之必要。
在市场经济条件下，证券业的内在特点决定了必须有一个规范而又具权威的证券监管机关代表国家来对证券业实施监督和管理，以协调和解决证券市场缺陷所产生的各种矛盾。
三、政府监管的缺陷与证券监管的适度性分析
尽管前述监管经济学的理论已为社会上大多数人所接受并在实践中发挥着极大的作用，但对政府监管的合理性和有效性提出质疑，甚至全盘否定的学者大有人在。由詹姆斯·布坎南等人提出并发展起来的公共选择理论，运用经济学的分析方法和经济人假设论证了监管失灵问题，而以波斯纳、施蒂格勒为代表的芝加哥学派的教授们所创立的监管经济学，则主要强调了监管的成本及危害性。本书将在对这些主张评述的基础上，进一步论述证券监管的理论基础，同时，还将对证券监管法的法律成本进行研讨。
（一）对政府干预理论的再分析
1.关于“凯恩斯革命的再革命”
20世纪30年代爆发的资本主义世界经济危机摧毁了人们对自由市场的信念，树立起人们对政府干预的信心。20世纪70年代，资本主义国家的“滞胀”（stagflation）则使人们丢掉了对政府干预的幻想，而重新树立起对市场的信心。“现在这一巨变不仅打破了政府控制经济的政治神话，而且动摇了经济学家们对具有决定性力量的财政政策和货币政策的信念。”[75]与资本主义世界相对应，社会主义阵营的许多国家，在运用高度集权体制实现了最初的工业化之后，普遍面临的难题是人民缺乏生产积极性、国家计划失误、经济体制僵化、资源配置功能十分低下。在共同的困境面前，社会主义国家纷纷走向改革之路，尽管各国在改革的时间、深度和广度上有差异，但方向都是基本相同的，即简政放权，逐步扩大并发展私有经济，把原来赋予政府的职能转交给市场、企业和个人，从而走向市场经济的道路。如果说社会主义国家最初工业化的成就向世人展示的是政府计划经济的有效性和市场的局限性，那么，20世纪50年代以来的改革浪潮向人们展示的则是政府的局限性和市场的有效性。
基于上述经济背景，20世纪五六十年代作为凯恩斯主义政府干预理论的对立物而产生和发展起来的若干西方经济学派，如现代货币学派、理性预期学派、供给学派、公共选择学派、产权经济学派等，都从各自的角度对政府失灵做了系统的论证。由于这些学派都在一定程度上对凯恩斯的国家干预学说提出了质疑、批评或挑战，因此，有学者将此挑战称为“凯恩斯革命的再革命”[76]。本书赞成这种提法，并进一步将上述诸学派统称为“凯恩斯革命的再革命”学派，简称“再革命”学派。
2.政府监管失灵分析
“再革命”学派的学说认为，由市场缺陷和失灵而得出通过政府干预就能够塑造出一个有效率的市场机制的结论未必成立，因为政府监管本身也存在缺陷、存在失灵。这体现在以下几个方面：
（1）代表政府的监管者也是“经济人”。这里所讲的监管者包括个人监管者和作为组织机构的监管者。与之相对应，作为“经济人”的监管者也有两类，即作为个人监管者的 “个人经济人”和作为组织机构的监管者的“机构经济人”或“组织经济人”。下面分别论述这二者的基本特征。
第一类是“个人经济人”。前文已经提到，“经济人”的概念最早是由亚当·斯密提出并加以系统分析的。从斯密到20世纪50年代，经济学家们只把“经济人”的假设应用于分析市场交易领域人们的行为特征。也就是说，在20世纪50年代以前，没有任何相似的假设被延伸至那些以投票人或国家代理人身份参与政治或公共选择的人们的行为上。[77]人们一般都假设公共选择主体（主要包括选民或投票人、政治家、官僚等）不仅具有比个人和厂商更为完备的信息，更重要的是他们能够不带私利地代表社会公共利益。这样一来，同一个人便有了双重行为准则，即作为市场交易主体时，他追求个人利益最大化，而当他作为公共选择主体时，则会按公共利益最大化原则来行事。对此，公共选择学派则认为上述假设是靠不住的，他依然追求个人利益最大化[78]，因为在政治领域个人也是严格按“经济人”的方式行动的，当人们从市场交易主体变为公共选择主体时，并没有变为圣人，或者说，至少没有像学者们所渴望的那样变为实际的圣人。[79]在政治领域公共选择主体的直接动机仍然是个人效用最大化，如更少的参与费用、更高的职位、更大的权力以及由此而派生的更多的物质利益等。这也是一些出庭律师会发出以下感叹的原因：“相对于民事诉讼中的原告而言，刑事诉讼中的公诉人所具有的获得‘胜诉’的欲望，可谓有过之而无不及。”我国在经济体制转型时期出现的深为人们所痛恨的“官倒”与“权为己所用”等现象就是这方面的例证。因此，当在政治选举需要很高费用的情况下，公共选择主体很容易偏向拥有经济实力的利益集团，以利于自己能够当选；而当公共选择主体的政治生命取决于其他要素（如军事势力或政治势力）时，他们的决策就很容易偏向具有这些要素的团体。在我国不是公共选择主体，而是“党管干部”，是上级领导提拔下级领导，因此，各级领导中的不少人就搞政绩工程给党看，给上级领导看，以期得到任用或提拔。总之，由于代表政府的监管者也是“经济人”，同样具有自利性，它极有可能成为某些特殊利益集团手中的工具[80]，而此时的政府监管就会偏离和牺牲公众利益，从而不能够实现资源配置的帕累托最优状态（Pareto Optimum）。[81]因此，政府就未必是公共利益的天然代表者。
按照监管者“经济人”的属性，考察其在上市公司领域的现象，则表现为国家公权力可能被私人绑架，而作为利益集团或者个人谋取私利的工具，这也是一种私人强制，与前述上市公司内部的私人强制具有相同的目的性，但是，绑架公权力的私人强制行为，其作用力的范围更宽，后果更严重。上市公司内部的私人强制并非都是负面的，在很多情况下它是合理的，甚至是更有效率的，所以，证券监管法对它只需矫正，而对于监管者可能存在的这种“权为己所用”的存在于上市公司外部的私人强制，则需要包括证券监管法在内的相关法律对其进行彻底的遏制。
第二类是“机构经济人”。“机构经济人”亦可称之为“组织经济人”。监管机构同样存在追求自身利益最大化的取向，而具有“经济人”的属性。政府监管机构活动的目标并不一定是或者并不仅仅是社会公共利益的最大化，而往往是各组织机构都有自己的组织目标或者特殊利益取向。在其组织目标或者特殊利益取向发生两难时，往往会不顾及其行为引起的社会成本和效益，而只关心其自身的成本和效益。证券监管的特点之一是它不像其他公共支出项目那样占用大规模的预算，因此，对监管者的考评主要是看证券监管领域是否出现重大问题或者风险。在此背景下，监管机构如果处处主动监管而万一发生了问题，那么其所要承担的责任或者付出的代价，将远远大于其采取保守或者偏严执法可能给其带来的代价。因此，监管机构偏向于保守或偏严执法，以最大限度地降低自身的风险，然而，这却十分不利于证券市场发展的自由空间。
（2）政府监管的结果具有不确定性。虽然市场失灵的存在表明了政府监管的必要性，但是，政府监管能否达到预期的目的，却是非确定性的。
第一，监管效应具有滞后性，即一项监管措施从制定到实施，往往需要一个过程。其间，市场可能发生变化，从而需要实行相反的调节措施。例如，在制定政策时，需要的是扩张性财政政策和膨胀性货币政策，但当政策实施时，经济可能已经复苏。由于“监管时滞”（regulatory lag）的存在，相机抉择的财政政策和货币政策不仅不会有助于稳定经济，反而会加剧经济的动荡。不仅如此，有时制定出的公共政策本身可能就是缺乏效率或者是错误的。因为公共决策同私人决策一样，它们是否有效率，要取决于所获取的信息是否完全和真实。政府作出公共决策必须依靠各级政府机构中的官员提供信息，但是后者出于预算最大化的动机，往往提供一些不真实的信息，由此带来公共决策的失误和缺乏效率。正是由于政府决策可能失误，所以，政府监管绝不能过度，而应尽可能缩小政府干预缺陷的负面效应；否则，就可能造成资源配置失效，阻碍经济发展。
其实，股份公司股票发行核准制就存在“监管时滞”的问题，股票发行核准之时，公司是符合发行条件的，但是，市场上运行的上市公司和市场一样也是不断变化的，合格的条件可能会变得不合格。英美国家的股票发行注册制就不会存在这样的问题，因为政府部门压根就不干预这一块，而由上市公司在证券市场上自己去接受洗礼和考验。本书认为，在公司和证券立法上也要尽量少给市场主体设置各类标准和门槛，这不但容易脱离实际，造成市场本为此而法律却针对彼的谬误，反而由于审核环节过多而产生“寻租”空间。
第二，在交易市场上，个人不仅是选择的主体，而且也是作出决策的主体，因此选择行为和决策结果之间是一致的。但在投票中，个人虽然是选择主体，但不能成为决策主体，决策主体是个人所处的集体。因为投票者人数众多，某人的一票通常是无足轻重的，所以在公共选择中没有确定性，而且为了正确投票，投票者还要挤出时间和费用去收集有关信息，被选择的公共事务越重大，个人搜集信息的成本就越高。因此，作为“经济人”的个人为了“划算”，就可能不去掌握信息而随意投票，甚至不去投票。如果多数选民都对投票持一种漠视的态度，公共选择过程就易于被某些既得利益集团所操纵，从而使其成为谋取局部利益或个人利益的工具。
第三，理性预期学派认为，微观主体的理性行为抵消了政府的监管意图，致使政府监管无效。理性预期假定的基本思想是，经济当事人是有理性的，他们所占有信息的质和量并不亚于政府部门及其工作人员，其预测结果同职业经济学家运用数理经济模型得出的结果不相上下。尽管人们的预期会出现随机误差，但不会出现系统误差，因而是理性的。理性预期假定暗示：经济当事人通过对政府的政策动向进行分析、预测，当某项政策不利于自己的盈利目的时，经济当事人就会从自身的利益出发，采取相应措施来抵制政府，这就是所谓的“上有政策，下有对策”。其后果必然造成政府的监管效力递减，甚至无效。当然，在微观经济主体对政府的措施进行预测并采取规避行为的同时，政府也可以对微观经济主体的行为进行预测并采取抵消措施。但是，由于政府的决策过程不如微观经济主体来得及时、灵活，加之政府面对的是无数个微观经济个体，因而政府的行为易于被公众知晓，而政府却不易全面了解经济个体的行为，不了解它们将可能采取什么样的规避行动，可谓防不胜防。因此，理性预期学派的学者明确提出：“在一个理性预期的世界里，政府的需求管理政策是无效的。”“政府于事无补而且危害很大，因此政府不过多地卷入经济是最好不过了。”[82]
（3）政府监管同样面临信息不对称的问题。在监管者信息不对称的情况下，监管者同时兼具优势和劣势于一体。
第一，监管者信息优势的情形。从社会公共利益的需要出发，现实生活中监管者与被监管者往往会形成一种经济学上的“委托—代理关系”。谁是委托人、谁是代理人是可以相互转换，非固定不变的。代理人是受人之托，是行动方，处于主动地位，占信息的优势；而委托人是委托他人办事，不在事发的最前沿，是被动方，处于信息的劣势。当委托人是社会公众，而监管者是代理人时，监管者是信息优势一方。这种情况下就可能发生监管者的道德风险，监管者可能会以一个很大的社会代价去实现一个原本小得多的社会代价的委托目标。而作为委托人的社会公众处于信息的劣势地位不能够知晓整个监管实施过程，因而无从判断代理人的绩效。
第二，监管者信息劣势的情形。当监管者是委托人时，被监管对象则处于信息源的主动地位。此时，尽管监管者的主观愿望很好，也可能力不从心，由于处于信息源的末端而无法及时、周全地行使其监管职能。
（4）政府监管一方面并不能解决外在性，另一方面还可能产生新的外部性。
第一，政府监管并不能解决外在性。如前所述，外在性是政府监管的主要理由之一，但是，现代货币主义者则认为，如果市场不能解决外在性问题，那么政府也不可能解决。现代货币主义者弗里德曼指出：“外界的或邻居的影响不仅可以使‘市场失灵’，而且也可以使‘政府失灵’。如果这种影响对市场交易是重要的话，那它对于政府采取的旨在纠正‘市场失灵’的措施多半也是重要的……在容易弄清谁受到损失，谁得到好处而且损失、好处各为多大时，人们可以很容易地用自愿交易代替不自愿交易，或者至少是要求得到补偿……如果私人方面要弄清谁给了谁损害或好处，是困难的，那么要政府做到这一点也是困难的。因此，政府试图改变这种状况的努力最后只会把事情搞得更糟——把损失加到无辜的第三者头上或者让侥幸的旁观者得到好处。”[83]以房租控制为例，为了保证穷困居民有房可住，政府会拟定房租控制标准，以杜绝房屋市场上过高的房屋租金。但是，房租控制标准往往会破坏房屋市场的供求机制。首先，低房租会刺激有房可住的人租住更多的居住空间。其次，低房租同样会刺激房产商把自己的资源转移到不受政府控制的行业，这样一来住房供应量势必减少。结果是房租控制标准在供求两方面都会形成不利于贫困居民的影响，贫困居民的住房依然不能解决。因此，弗里德曼认为，初衷良好的政府干预往往得到相反的结果。[84]
第二，政府监管可能产生新的外部性。政府监管活动可能产生的新外部性包括可预料的外部性和不可预料的外部性。前者如在多数表决制下所通过的公共支出项目，接受资助的多数人受益，而未能够接受资助的少部分人就可能遭受外部不经济，尤其是在这两组人群存在竞争关系的背景下，这种外部不经济更显突出。后者如美国经济学家沃尔夫在他的《市场，还是政府：市场、政府失灵真相》一书中，就举了这样一个例子：在美国，当环保机构为弥补市场的缺陷而建立起一套噪声污染标准，用以解决各类噪声外部性的时候，却没有预料到会造成美国与英、法两国在超音速商业飞机上的外交政策的紧张。
（5）政府活动同样存在不完全竞争的问题。前文分析市场不完全竞争时，谈到垄断是不完全竞争的典型形式。以此考察政府，我们发现政府部门之间，甚至不同的监管者之间，在很大程度上其职能都是不能相互替代的，也就是说，政府提供的公共服务具有垄断性，甚至是很强的垄断性。由于前面论述过的组织存在“经济人”属性，监管机构在从事其监管活动时，与一般市场主体一样，也有做一个垄断者的强烈偏好。而与一般市场主体不同的是，监管机构往往有条件成为它想成为的垄断者。一旦如此，就会使得政府活动缺少可供比较的基础，人们无从判断它的运行是否有效。与此同时，政府官员也会因为缺少应有的激励而不能更好地满足社会的需要。[85]
（6）政府监管是导致“寻租”[86]活动加剧的根源。“租”这一概念是由地租引申而来的，是指某种生产要素的供给，由于自然存量、政府管制等种种因素造成在市场上难以满足需求时而产生的差价。寻求这种差价的行为就叫寻租行为，寻租行为总是将目光盯在生产过程之外的各种差别优惠上，因而游说、疏通关系、走后门、寻靠山、行贿等就成了寻租的主要手段。握有监管权力的某些政府官员除了被动地接受寻租人的回报或行贿外，还可能直接利用手中的权力谋取私利，如“政治创租”和“抽租”[87]的手段就比较典型。
寻租行为的存在会给社会酿成以下不良后果：第一，寻租活动诱使人们把大量稀缺资源从生产性用途转移到非生产性用途，使本身可以用于生产性活动的资源浪费在对社会无益的活动上，因此，这类活动只能给个人或利益集团带来收益，而不能给社会带来产品和服务，是纯粹的既定利益的再分配，是资源的浪费。第二，寻租会导致资源配置偏离帕累托最佳状态，而资源配置扭曲及资源浪费必将阻止更有效的生产方式的实施。第三，由于权钱交易的存在，可能使政府的某些岗位成为人们心目中的肥缺，正如美国学者A.O.克鲁格所言，人们为了进入政府工作而互相争斗，因为争夺政府职位在某种程度上就是争夺租金。结果极为稀缺的人才资源被过多地配置到政府部门。发展中国家政府部门高学历人员的比例大大超过私人部门就是证明。一般而言，政府干预经济领域的范围越宽，权力越大，寻租活动就越普遍、越盛行。因此，要有效地遏制寻租活动，就必须把政府监管控制在适度的和必需的范围之内。
（7）政府监管失灵的另一个表现就是政府公权力过度介入经济领域而产生的“福利腐败”问题。“福利腐败”是指国有垄断性企业为其管理人员和职工等提供显然超过其合理数额的工资和相关福利。“福利腐败”问题主要发生在国家垄断的企业或者国有控股的上市公司之中，因为国有控股的垄断性公司的管理人员及其职工，在我国现行的激励制度下，一般难以分享企业的经营剩余，只能通过虚增经营成本，从虚增的经营成本中瓜分公司剩余。所以，通过向公司管理人员和职工提供显然超过其合理数额的工资或者待遇，就成为国有垄断性公司的一种必然选择。由于国有垄断性公司的全体职工都能分享到或多或少的垄断利润，因而对于“福利腐败”的改革，其阻力之大就可想而知。然而，在私人控股的垄断性公司之中，公司的垄断利润都会转化为公司的经营剩余，然后股东按投资比例大小而分得收益，相对公平合理。
由此看来，国有股权应当尽可能少地进入自由竞争的经济领域，公权力监管的触角要尽可能少地触碰通过市场运行而能够自行调节的领域。不然，就会产生种种意想不到的副作用，使政府监管适得其反。
（二）证券监管法的法律负成本分析
证券监管法的法律成本有两层含义：一是为实施证券监管法在任何时候都存在的人、财、物的合理付出，具体包括监管机构履行监管职责所耗费的资源和上市公司因遵守监管法律而耗费的资源。前者可称之为行政成本或者执法成本，后者则称之为守法成本或者奉行成本（compliance cost）。前者如执法者调查内幕交易行为就必须付出相应的人力、财力和物力；在制裁证券违法的司法过程中，司法机关也必须付出相应的成本。后者如上市公司为了公司运行合规需要培训公司高管或聘请律师顾问而产生的费用。这种成本本书称之为法律付出的正成本，或者称之为法律的有效成本。二是证券监管法在实施过程中经常会发生与立法宗旨相背离的负效应，或者产生不合理的执法成本，对此本书称之为法律的负成本或无效成本。由于下面将研究证券监管法的适度性，而通过研究法律的负成本，对把握证券监管法的“度”大有裨益。所以，本书在此主要讨论证券监管法的负成本，该负成本主要反映在以下四个方面：
第一，执法负成本。公共选择学派认为，即使通过公共选择制定的监管法律符合社会利益，也不能保证这样的法律能够得到不折不扣的执行。问题出在执行这些法律的各级监管者身上，他们不能排除自身利益对法律实施的干扰，他们可能对法律作出偏于自身利益的理解，在法律界限比较模糊的情况下更是如此。结果，法律在执行过程中变了样。比如，在上市公司的证券发行审核过程中，由于证券监管机关手中的权力极大，监管者在决定是否通过该核准时，完全可能根据自身的某种利益或偏好而作出取舍。不仅一般的证券监管执法者有可能发生执法的负成本，就是掌握证券纠纷最终司法解决权力的法官也有这种可能，美国监管理论的权威学者波斯纳认为：“经济学家们假设，法官像其他人一样，寻求的是包括金钱和非金钱因素（后者包括闲暇、声望和权力）在内的效用函数最大化。但我们已认识到，司法程序规则的目标就在于防止法官在审理一个特定的案件时，以这样或那样的方法取得金钱报酬，并使有政治作用的利益集团对其判决所产生的影响最小化。这些隔离规则（insulating rules）的有效性有时是值得怀疑的。”[88]法官可能经常“设法将其个人的偏好和价值加于社会”[89]，而不是纯粹按照法律的公平和正义来审案。执法负成本的后果，即为法律规则的低效率，甚至无效，而“法律的低效率规则将会被当事人之间的明示协议所废除，而如果司法判决不断地无视经济逻辑，那么契约当事人就会用私人手段代替司法方法以解决契约争端”[90]。最终造成法律条文形同虚设。
第二，守法负成本。守法负成本即指证券市场上被监管的主体为遵守有关监管规定而额外承担的成本。[91]例如，当被监管对象遵守那些本身缺乏公平性的证券法律、法规或政策时，所付出的守法成本就是一种负成本。我国曾经存在过的“同股”而不“同权、同利”，上市公司和投资者的所得税也分三六九等，不同的地区（如内陆和沿海）所享有的政策也不同等，但是对于国家的法律、法规和政策，即使是受到非公平待遇的经济主体也必须遵守。换言之，他们守法成本是负的。守法负成本给我们的启示是：政府干预应尽可能少，必要的干预要力求中性，即不偏向任何部门、地区和人群。
第三，证券监管立法宽严失度时所产生的负效应。在证券市场上，如果监管法超过一定的限度，则过度的监管会压制上市公司的成长。因为在过度监管的环境下，一方面，无效率的上市公司不仅不会被淘汰，反而会被保护起来；另一方面，颇具竞争实力的上市公司由于缺乏自由竞争的空间，因而无法作出高效的业绩。再者，金融创新、金融改革在理论上被广为提倡，但是在实践中却由于监管趋严而出现了创新、改革行为和违法行为的模糊边界，导致创新者和改革者的创新意愿不足，不利于上市公司的跨越式发展。所以，“监管越紧，成本也越高，不仅是监管自身的直接成本，而更重要的是对金融机构提供更低廉、更富创新性和丰富多样产品与服务的竞争力施加了限制，这最终将有损于这些产品和服务的消费者”[92]。
第四，道德风险。道德风险（moral hazard）是指由于某些制度性的或其他的变化而引发的私人部门行为的变化，并产生有害的通常是不利于生产的作用。经典的例子是火灾保险：当某人购买了火灾保险以后，就会变得对火灾隐患不十分注意，这就使火灾风险比未保险时高得多。因此，有学者认为，监管会导致私人部门去冒较大的风险，或者是随意的，或者在更多的情况下是无意的，换句话说，监管会降低正常的谨慎程度。[93]
证券监管法所产生的道德风险主要发生在证券发行市场和交易市场。本书首先考察在发行市场上证券监管法可能产生的道德风险。根据我国《股票发行与交易管理暂行条例》第12条的规定，我国股份有限公司申请公开发行股票，必须经过规定的程序，报经地方政府或中央企业主管部门审批；被批准的发行申请，还要送证监会复审，并将审查意见书抄报证券委；经证监会复审同意的，申请人应当向证券交易所上市委员会提出申请，经上市委员会同意接受上市，方可发行股票。这就容易给公众投资者一个信号：“既然经过政府严格程序的审批，那么，上市公司所公布的招股说明书的内容一定会是真实、准确、完整和可靠的”，从而对上市公司充满信任感和安全感，大大降低了在一般市场上应有谨慎标准。实际上，按照我国《股票发行与交易管理暂行条例》的规定，招股说明书内容真实、准确、完整的保证人和责任人是申请人或发行人本身以及主承销商；同时，对其资信、资产和财务状况进行审定、评估并出具有关法律意见书的会计师、审计师和律师也负有相应的责任。而对申请文件进行审批的政府主管机关对这些文件内容的真实性、准确性和完整性是不负保证责任的。因此，为了抵消《股票发行与交易管理暂行条例》第12条可能给公众投资者带来的道德风险负效应，该《条例》在第16条明确规定，招股说明书的封面应当载明：“发行人保证招股说明书的内容真实、准确、完整。政府及国家证券管理部门对本次发行所作出的任何决定，均不表明其对发行人所发行的股票的价值或者投资人的收益作出实质性判断或保证。”
在证券交易市场上，证券监管法可能产生的道德风险有两种情形：第一种情形是在一个完全自由的市场中，投资者自己必须尽最大努力去评价或考察委托代理商的安全性；但是在一个受监管的证券市场中，投资者认为证券监督管理机关会确保那些证券机构或证券代理商的安全性，或者至少能够确保在发生违约时会偿还保证金，因而寻找证券代理商时，不多加考虑。这就会使那些不良的证券公司很容易获得客源，而此时这些客户（投资者）则给自己增加了一种投资风险之外的风险。第二种情形是由于对证券监管法和证券机构的充分信赖，投资公众往往容易对证券市场上经常存在的证券欺诈、过度投机、操纵行情和内幕交易等行为掉以轻心或失去应有谨慎。
（三）证券监管的适度性分析
1.政府监管缺陷理论和法律负成本分析给我们的启示
政府监管缺陷理论和法律负成本分析说明监管并非包医百病的灵丹妙药，它自身也存在失灵的问题。不仅如此，“政治权力”在特定的情形下，还会“给经济发展造成巨大的损害，并能引起大量的人力和物力的浪费”[94]。当然，政府监管主要还在于其有极大地促进经济发展的一面，因此，探讨监管缺陷问题并不是否定政府监管的必要性，而只是强调监管要适度，要用好政府权力来实现社会的经济目标。那么怎样才能把握监管的适度性呢？本书认为，要把握政府监管的适度性，就应当遵守以下三项原则：
（1）将政府监管严格限制在市场失灵的领域。发达国家和发展中国家的实践都已证明，尽管市场机制存在缺陷，并且其缺陷在很大程度上只有依靠政府的干预才能克服，但是，市场机制却是迄今为止人类所拥有的最有效的资源配置工具。因为市场机制能以最低廉的费用、最快的速度和最简单的形式把资源配置的信息传递给相关的决策者，而且，对于消费品的最佳分配、生产要素的最佳配置以及社会经济的发展，市场机制基本可以圆满解决。在这种情况下，如果政府监管过度，就会破坏上述的“自然生态”，所以，凡是市场能自行调节好的经济活动，政府就没有必要插手；否则，监管不仅是多余的，而且是有害的。
（2）将政府监管限定在对市场缺陷干预能起积极作用的领域。前述已明确，政府监管应当严格限制在市场失灵的领域。但这还不足以界定政府监管的适度范围，因为我们还会面临这样一个问题，政府在市场失灵领域的干预全都有效吗？人们往往有一种错觉，即认为政府对所有市场失灵的现象实施干预都会有效。一旦发现市场失灵，马上就想到颁布一个条例，发布一条行政命令，或者实施一项监管措施，而不去分析这些行政行为到底能不能奏效。结果有些政府干预不仅没有达到预期的效果，反而使问题更糟。比如市场是通过周期性经济波动来调整产品结构和产业结构的，这种周期性波动会造成一定量的资源损失，此可谓市场缺陷。过去，政府通过计划经济的干预措施就能够解决市场经济所固有的周期性的波动问题，可是，政府一旦干预却又使国民经济发生因政府政策介入而引起的周期性波动，而政策性的周期波动同样会造成资源损失，甚至损失更惨重。实践证明，对于某些市场失灵，政府干预能够起到积极作用，而对另一些市场失灵，政府干预却是不能奏效的。如果硬性干预，就会造成“政府失灵”或“政策失效”。而“政府失灵”所造成的后果比“市场失灵”的后果更为严重。所以，政府监管只能限于那些监管有效的市场缺陷范围。
（3）政府监管应当限定在监管能产生效益的范围内。也就是说，政府监管要遵循“成本—效益”的法则。这里所指的效益主要是指社会的宏观经济效益或公共效益，从本质上讲，在经济领域的政府监管也是一种经济活动；既然是经济活动，就要计算成本，只有当监管后的效益超过其成本时，才符合经济理性。如果某项政府干预增进的资源配置效益为100，而为此却要付出110的资源成本，一个理性的政府是不会实施这项政府干预的。[95]因此，在考虑是否实施某项政府干预时，必须要做成本与效益权衡。
2.证券监管适度性的把握
上述政府监管失灵一般理论给我们启示，证券监管的立法和证券监管法的实施同样也存在一个适度的问题。本书认为，要把握证券监管的适度性，实际上就是要正确界定证券监管法的任务和证券监管法干预的范围。即证券市场机制能够自行完成的任务，证券监管法就不去涉足；证券监管法干预无效，甚至干预会产生负成本的范围，证券监管法就不必去干预。根据上述指导思想，本书认为证券监管法的基本任务及其干预上市公司的适度范围，包括以下四个方面的内容：
（1）制裁证券市场的违规违法行为，以规范上市公司证券发行和交易行为。如前所述，由于市场自身的缺陷，在证券市场容易发生过度投机、操纵行情、内幕交易、官商勾结以及欺诈舞弊等扰乱证券业的行为。对此，证券监管机关应当以裁决者的身份代表国家实施严厉监管。然而，在我国要真正做到这一点尚有一定距离。这样一来，政府就容易直接面对投资者、企业、市场。而作为经济活动的直接参加者，一旦证券市场出现利益冲突或纠纷，政府必然成为被责难的对象。因此，政府应离市场更远一点，尽量居于超脱的地位，而不直接参与证券活动。一旦证券市场发生重大纠纷或违规违法行为，政府当以裁决者的身份着手化解矛盾，处理纠纷，追究违规违法行为人的法律责任，从而使上市公司证券发行和交易市场按照证券监管法的指引实现规范化。
（2）增强投资公众的投资信心，保护投资者的合法权益。上市公司证券的发行和证券市场的正常运营是公司和政府筹集资金的重要途径，也是促进一国经济繁荣和稳定的主要金融手段。政府和上市公司发行证券的目的是把社会公众手中的闲散货币资金集中起来，充分发挥其增值效用，这一目的的实现必须依赖于社会公众对所发行的证券的购买。而公众购买证券与否，又有赖于其对投资是否有信心，是否具有安全感。为此，证券监管法便担负着树立投资公众的投资信心和增强其安全感的使命。正如某些台湾学者所指出：“证券管理之主要任务，即在于使证券市场之效能圆满发挥，消除人为操纵等缺点，从而培养投资大众之信心，使国民储蓄能流向工业以促进经济发展。”[96]“故建立完善之证券管理制度，使投资人获得充分保障而乐于投资，实乃发展经济之要务。”[97]由此可见，投资者的投资信心和安全感有赖于国家为证券的发行和交易提供良好的法律环境，保障投资者作为分散的、无组织的个人不会受到有着严密组织性的发行者的欺骗和非法诱惑。同时，一旦投资者受到欺骗，法律将给予被欺骗的投资者适当的救济途径，以切实保护投资者的合法权益。当然，保护投资者的合法权益并不是说保证投资者都能从证券投资中获利，证券监管法的任务在于确保投资者有一个公开、公平、公正的证券交易环境，并严厉打击各种违法投资的行为。有一点需要说明的是，证券监管法保护投资者的合法权益，并不是说不保护证券市场上其他主体的利益，而是考虑到投资公众在证券市场上处于相对弱势的地位，他们的合法权益容易受到侵害。法律应当正视个人与社会的差异，应当支援社会弱者，而牵制社会的强者，使之达到真正的平等。[98]因此，根据保护弱者的经济立法原则，证券监管法应当将保护投资者合法权益作为自己的立法宗旨。
（3）宏观引导社会资金和资本合理分流，以实现资本金的优化配置。证券业的主要职能是筹集、融通和配置资金，国家的产业结构和经济结构制约着社会资金和资本的分配，但是证券业为作为资金配置的行业，反过来又可以影响国家的产业结构和经济结构。可是，仅靠证券市场的自发调节，往往不能实现社会资金的最优配置和产业结构的合理布局，投资者更多的是考虑自己眼前的利益，因而易被证券市场的虚假繁荣所迷惑，他们很难透过证券市场的表面现象将自己的利益与上市公司生产、经营的优劣状况联系起来，这就有可能造成社会资金通过证券市场盲目流动，这种盲目性只有依靠国家的合理干预才能够克服。这种合理干预的方式，便是国家通过制定证券监管法来设立专门的证券管理机构，使其依法对公司证券的发行与上市进行管理，对发行人资格和证券发行条件进行审查或审核，以及通过其他机构对利率、税收政策进行调整，从而引导社会资金和资本合理分流，支持重点产业和基础产业，使管理完善、经济效益好的上市公司能够尽快获得投资。这种国家层面的宏观管理，与上市公司及其投资者的自由决策和自由选择结合起来，是能够较好地克服证券市场自身缺陷的。因为上市公司和投资者的自由意志都不得不受整个经济形势的制约，而只有国家才可能从全局上掌握一国的经济状况，能够从客观上为上市公司证券的发行行为与投资行为提供引导和协调等服务。国家通过实施证券监管法，实现对证券市场稳定、均衡的监管，这样就能使国家的宏观经济政策最终得以实现。
（4）维护公共利益。证券监管法的这一任务是由其属于社会本位法的法律本质[99]所决定的。“国家作为凌驾于社会的力量，并不意味着它的权力必须伸向经济生活的每一个方面和每一角落。它表明国家对经济生活进行干预的时候，它总是要出于种种考虑，自己设定它对社会经济生活进行干预的方面和程度。这种设定主要是通过制定体现它的意志的法律来完成的，这决定了国家在制定法律的时候，首先就要确立通过什么法律形式来规范自己对经济生活干预的范围和程度。这就是立法的本位思想。”[100]证券监管法乃是以社会的公共利益为其立法之本位，这就决定了它要求上市公司在进行证券市场行为时，不得一味追求自身利益最大化，而忽视或危害社会公共利益。证券市场是现代社会高级的市场形式和生产要素市场的重要组成部分，因而对整个社会经济秩序有重大的影响。也就是说，证券市场秩序的好坏直接影响到整个社会经济秩序的好坏，进而影响到整个社会公共利益的实现。因此，以社会为本位的证券监管法，就是要从社会公共利益出发，加强对上市公司证券发行和交易行为的监管，使上市公司个体的发行和交易行为符合社会整体利益，从而形成良好的证券市场秩序，以实现维护社会公共利益的目的。
从上述证券监管法的基本任务及其干预的范围可以看出，这些基本任务之间存在一定的逻辑层次，前者是后者的基础和前提条件，后者则是前者的实质性理由，即只有规范了上市公司证券的发行和交易行为，才可能有效地保护投资者的合法权益，才可能实现社会资本的优化配置，最终才可能维护社会公共利益，从而促进整个市场经济的发展。这些定位也正是证券监管立法的宗旨所在。