第一节　房地产周期概述

房地产业是国民经济重要的增长点，在对英国的情况进行研究中发现房地产市场净值与其他行业之间正向影响的增长关系（Blgck et gl.，1996）。在房地产业发展过程中受到宏观经济、人口、政策、法律与文化等多方面因素的影响；同国民经济的增长一样，房地产经济的增长过程并不是简单的上行运动，而是围绕长期发展趋势而出现具有规律性的变化。随着房地产经济不断发展，在其总体的增长过程中所表现的扩张与收缩交替反复的变化过程，即为房地产周期，可见房地产周期概念本身便源于对经济周期理论的深化研究。因国民经济运行中存在多种因素的相互作用，使得经济的发展呈现出波动的运行特征，为把握房地产周期的内涵，理解周期波动性的形成原因，首先要准确认识经济周期的概念及相关理论，正确看待经济波动的存在。

一、经济周期

经济不断发展的历程中总体呈现上升的增长过程，而此种上升并非单纯的直线上升形式，而是在经济增长期间包含着变化与波动。波动直观表现在经济变量在连续的时间历程中反复地出现涨落，并且以一定的规律呈周期性变化趋势，体现出经济活动在一定时期内波浪式上升的特点，反映了整个国民经济运行的波动性特征。

周期的概念及其研究始于物理学领域，周期的存在用以表征事物变化、运动过程中，重复出现某些特征所经历的时间，一般通过连续两次特征重复的间隔来衡量，通常以正弦曲线（见图3-1）作为周期的示意。

经济周期概括了经济波动的重复特性，在经济周期中，主要经济指标会伴随经济活动扩张、收缩交替往复而呈现指标上升与下降的变化趋势，呈现周期性循环的特点。一个完整的经济周期通常包括四个阶段，分别是复苏期、扩张期、紧缩期和萧条期。对于经济周期长度的衡量尚无定论，加之经济周期与物理学等领域的周期不同，无法完全呈现机械重复的规律性，使得经济周期的测度成为理论界热点。

不同国家和地区在其各自的经济发展过程中，经济周期的长短也存在着较大的差异。经济增长的速度差异及宏观经济体制的诸多影响因素都会使经济波动呈现各自的特点，从而在经济周期表现上因国家而异。

最早的经济周期——固定投资周期由法国经济学家朱格拉（Juglgr）提出，因此又称为朱格拉周期。朱格拉周期描述了资本主义经济中存在的9-10年的周期波动；朱格拉通过研究英、法、美等资本主义国家工业设备的变动情况，发现固定投资会由于失业、物价随设备投资的波动而发生周期性变化，因此反映出9-10年的周期波动。

相比于朱格拉周期的中周期长度，基钦周期则用于表征经济活动中存在着的一种40个月左右的小周期，一般而言一个大周期当中包含2-3个小周期，又被称为存货周期。基钦（Kitchen）认为，上述小周期的存在是心理原因所引起的有节奏的运动的结果，在当时的经济发展状态下，心理原因主要由农业收获丰歉导致食物价格波动引起。

此后，俄国经济学家康德拉季耶夫（Codrulieff）提出了资本主义经济运行中存在的50-60年长度的周期，又称康德拉季耶夫周期。康德拉季耶夫研究认为，人口增加、居民生活环境改变、生活方式及与此相关的一系列观念的变化都会引起经济周期的波动。

而与房地产行业最具相关性的经济周期理念当属美国经济学家库兹涅茨提出的建筑周期，又称库兹涅茨周期。该周期由库兹涅茨（Kuznets）对英、美等多国19世纪初期或中期到20世纪初期及60年代工、农业主要产品的价格变动的时间序列资料进行研究分析后，剔除了其间短周期及中周期因素后，发现了经济波动中存在的15-25年的中长期波动。一般认为，库兹涅茨周期的存在是由建筑活动的循环变动而引起的，其平均持续时间长度为20年；而房地产的这种长周期波动背后的原因在于城市化进程的发展及人口生育高峰的出现。

延续这一研究思路，不少学者从房地产市场的需求水平探讨房地产长周期波动的原因，并发现人口数量的增减、家庭结构的变化均对房地产周期波动产生重要的影响（Mgisel，1960；Egsterlin，1966；Jgffee et gl.，1979；Smith，1984；Hendershott，1985）。

熊彼特（Schumpeter）则以其“创新理论”为基础，综合了上述周期理论后提出了熊彼特周期的概念。熊彼特周期理论提出每一个长周期包括6个中周期，每一个中周期包括3个短周期；短周期长度约为4个月，中周期长度9-10年，长周期长度为48-60年。熊彼特周期与人类发展进程中的重大创新密不可分，他以重大创新作为划分周期的节点，将18世纪后半叶开始的发展划分了三个长周期，其中18世纪80年代至1842年是产业革命时期；伴随工业革命进程、蒸汽机的出现及广泛运用，“蒸汽和钢铁”时代到来；至1897年，电的出现极大地改变了人们的生活，1897年以后的阶段则被定为“电气、化学和汽车”时期。长周期的发现是由创新所引发的波动而来，同样，每个长周期当中的若干个中周期同样是由中等创新引起的波动，每个中周期当中的小周期则是由小创新引起的波动带来的。人类发展不断地创新便衍生出经济波动，进而形成经济周期。

Whegton（1987）的研究发现商业建筑的价格存在一个较长的周期，并且在其后续研究中发现不同的房地产类型之间房价波动周期存在较大的差异。解释经济周期成因的理论与各个时代经济学家的研究进程共同发展，主要有乘法—加速原理、消费不足理论、投资过度理论、心理预期理论、纯货币理论、技术创新决定论等。

乘数—加速原理从传统的凯恩斯主义经济学视角出发探讨投资与经济波动的关系。经济学家萨缪尔森结合了乘数原理与加速原理对宏观经济运行的分析方式，提炼出乘数—加速原理用以解释投资对经济波动的影响。当投资增加时，在乘数原理作用下引致国民收入大幅增加，伴随国民收入的增加，加速原理作用显现，继续推动投资增加，由此形成了“螺旋式上升”的经济扩张过程。反之，当投资减少时，受乘数原理作用国民收入会大幅减少；国民收入的减少，在加速原理作用下持续导致投资的大幅减少。在投资增加引发新一轮投资增加的最后，经济扩张达到一个临界点或极限时，投资不再增加，此时经济运行规律或出现投资开始减少的情况；反之，国民收入下降到一个极限时，需求超过供给刺激了经济的反弹，从而带来投资增加，如此循环往复的过程便形成了经济波动的周期变化规律。

消费不足理论并非针对完整的经济周期进行阐释的理论，而是仅对经济周期中萧条阶段的产生原因进行了解释。经济运行中之所以会出现萧条，其背后的供求关系矛盾在于社会对消费品需求的增长远不及消费品供给的增长，消费品需求不足进而引发资本品需求不足，最终导致整个社会出现了生产过剩危机。经济运行中萧条期的出现并非单一因素导致的，其中贫富差距与国民收入分配失衡是主要的原因，而上述矛盾的存在致使经济萧条的出现成为必然，因此带来了经济波动。

而投资过度理论着眼于社会生产结构的失衡导致萧条出现，从而造成经济波动。其理论分析如下，当社会投资增加后，首先引发的是对投资品的需求增加，同时造成投资品价格的上涨，上述两者的变化必然刺激投资继续增加，其结果是带来经济的繁荣。而投资品与消费品在上述变化过程中受追捧的程度不同，大量的投资将会集中于投资品生产，消费品产业与投资品产业的生产平衡被打破，最终引发经济的萧条，导致经济波动的发生。

从经济行为主体的角度分析经济周期的产生原因则主要受心理预期理论主导。作为整个经济社会内部的个体——人的经济行为受到心理预期的极大影响，并且此种作用是具有决定性的。当经济行为主体持乐观预期时，会带来经济繁荣，当经济扩张到一定程度时，过分的乐观情绪会因现实而察觉，人们开始表现出悲观的心理状态从而使经济扩张得到抑制，开始进入经济收缩阶段；反之经济行为主体抱有悲观预期时，会引发经济萧条，并最终再度建立起乐观预期带来经济反弹。心理预期下乐观情绪与悲观情绪的交替引发经济繁荣与萧条的更迭，进而导致经济周期的形成。

纯货币理论下心理因素加之货币信用因素共同解释了经济周期产生的原因。经济危机之所以会产生，其原因在于银行信用体系的周期性波动。当经济繁荣到后期时，银行信用不得不进入信用紧缩阶段，其直接后果是货币供应与流通的不足，导致国民收入名义上的波动。由于银行信用扩张与紧缩的周期性交替，影响了货币供应与流通性，最终导致经济波动的规律存在。

与熊彼特周期相互照应的便是创新理论对经济周期的解释。创新理论当中，所有使得生产要素发生重新组合的方式皆被认定为创新，包括新技术、新产品、新组织形式、新市场等。而整个经济，当然这里是指市场经济，自身是具备自我调节能力的，因此任何的外部干预都会影响经济发展的自然轨迹。创新的出现，为企业家带来了垄断利润，对利润的追逐会刺激经济不断繁荣，吸引更多的资本，诞生更多的企业。而当投资增加直至投资过度时，经济便会逐渐衰退，此时市场经济自身陷入自我调整阶段，逐步复苏。不断地有创新出现，使得经济的发展不断经历繁荣—衰退的过程，与此同时出现了经济周期。

二、房地产周期

房地产是国民经济的重要领域，在长期来看，房地产经济的发展存在向上的趋势，这一点与经济发展的总体趋势相同；然而在较短的期间内，房地产经济则是呈波浪式前进的，围绕着长期的增长趋势上下振荡，在振荡发生的各个阶段，房地产经济运行特点不同但存在一定的规律，也就是说房地产经济同样有着周期性的波动规律，这就是广义的房地产周期。在房地产经济波动中，包含了房地产经济增长、房地产消费水平、房地产价格、产业结构等多方面的变动。既有规律性的波动，如季节性波动、周期性波动，又有非规律性的波动，如房地产经济的随机波动等。

广义的房地产周期包含了整个房地产经济的所有变化问题；根据对经济周期理论的相关认识，同样可以发现在房地产经济波动中存在季节性波动、随机性波动、房地产周期甚至房地产泡沫等现象。

对于房地产周期的研究始终与经济周期的研究密不可分，其理论发展的重要阶段均来自经济周期理论的快速发展。在第二次世界大战前后，大萧条带来的经济影响使得经济周期规律越来越受到重视，在此之前，有学者通过对美国的房地产建筑周期以数据形式进行客观的研究并得到部分发现，这一结果可以说是房地产周期研究的起点。Hoyt（1933）随后对房地产建筑周期进行了研究，其研究成果逐渐受到了经济周期研究领域的重点关注。在“滞胀”引发经济学家对经济周期的重视后，房地产周期的研究至此开启了新的发展阶段，并逐渐受到学者们的重视。房地产周期对国民经济的重要作用开始独立为一个研究领域，学者开始利用各种理论工具对房地产周期背后的原因进行解释、预测。库兹涅茨认为，房地产价格存在15-25年的变化规律，这种长周期主要由人口增长所决定（Kuznets，1952）。此后的研究更进一步发现，人口增加以及家庭结构变化两个因素共同构成了房地产价格长周期的成因（Mgisel et gl.，1960），对于房价在房地产周期中的重要影响逐渐成为研究的重点。

在日本房地产泡沫破裂、亚洲金融危机等事件爆发后，房地产周期与资本市场的关联性逐渐得到人们的重视，房地产经济与金融创新、金融自由化等新的体制机制之间如何相互影响的问题亟待解答，这对于研究房地产周期提出了新的理论要求。相关研究发现，在良好的规划布局下，土地供给不会对房价产生太大影响。从房地产市场供给、需求着眼，利率能够对市场供给水平及消费能力产生重大的影响，从而对房地产市场均衡价格进行调节。因此，基于对房地产市场供需关系的分析框架，放宽银行信贷可以从需求层面刺激住房消费、改变房地产市场运行的平衡，从而引发住房市场的波动。而不少学者对此并不赞同，根据相关研究结论，对利率在房地产供给及需求的影响及房价决定过程中所起到的作用持怀疑态度。2008年次贷危机发生后，由于房地产业与信贷市场深刻的内在关联，甚至由于全球性金融危机的爆发对房地产业与国际资本市场的内在联系产生了新的理解，使得房地产周期理论研究更多地与金融体制、经济周期贯通起来（周志春等，2010）。

国内学者对房地产周期的研究起源于《试论建筑周期》一文。建筑周期的存在根源于建筑行业的供求关系，研究指出折旧与人口增长是影响建筑供求的两大主要因素；对建筑周期的规律性研究发现，建筑周期本身是二重的，大周期层面分析建筑周期存在50年左右规律性，在较短的时间中分析建筑周期则存在着20年左右的短周期规律（薛敬孝，1987）。

目前被广泛接受的房地产周期概念则直接来自经济周期的含义，表现为房地产业运行同国民经济运行一样呈现出复苏、繁荣、衰退和萧条的四阶段循环特征（何国钊等，1996），房地产业的周期性循环波动被认为是与国民经济周期波动相似的变化过程，该种理论采用房地产周期或房地产周期波动的概念对所研究的问题进行定义。

针对上述概念的研究认为，由于房地产经济的增长/发展是在一个总的长期趋势为基准的基础上、发生上下波动偏离的运行过程，这种基于房地产业独特性而存在的波动规律被称为房地产周期（何国钊等，1996；张晓晶等，2006）。此后一种简单定义房地产周期的分析基于对多项房地产指标变动先后的研究发现，相比于其他指标，房地产总收益的不规则波动存在重复的运行规律（刘学成，2001）。另一种房地产景气循环学说虽未成为最主要的研究方向，但从景气与衰退两个现象的交替重复对房地产周期进行分析，也为相关研究打开了思路。

为了突出房地产行业与其他行业重要的区别，以不动产经济周期来界定房地产周期成为另外一种理论（梁桂，1996）。该种学说认为不动产总供给与总需求受到某些因素影响将产生总供求失衡的状态，供求失衡中原有的经济平衡被打破，不动产经济周期波动的特点便由此产生；在传统的经济周期四阶段的划分之外，针对不动产经济的这一特点对周期划分增加了不动产供求失衡的阶段。

刘洪玉提出了从市场供求理论出发的房地产市场周期说。该学说认为房地产业在宏观社会经济周期影响下，房地产市场周期是由市场供求关系确定的价格平衡点围绕价值波动的轨迹，其运动规律则根源于参与房地产业的各种社会经济要素的相互作用。房地产市场周期是由市场供求关系决定的一种价格波动周期（刘洪玉，1999）。另有观点认为，房地产开发建设周期长，导致供给相比于需求在时间上滞后，因此使房地产市场有规律性地出现萧条、旺盛两种阶段，进而形成房地产市场周期。

不同国家或地区住房市场周期波动的时间长短是不同的。根据以往的研究，美国住房市场的一个周期为18-20年，英国、日本为10-12年，澳大利亚约为6年，韩国的房地产周期平均为4年。根据国内学者孟晓苏（2005）的研究，我国香港地区的房地产周期为7-8年，台湾地区为5-6年，大陆为7年。