译者序

——回顾2019年展望2020年全球宏观经济和航运金融市场

金　海
上海国际航运研究中心理事会专家委员会委员

云有重开之日，人无再少之颜。2019年这个时候，我的判断是未来十年后再回首，也许，2018年是曾经最好的一年。今年这个时候再看，全球宏观经济仍然持续下行，投资、消费和出口疲软，新型冠状病毒疫情暴发，压力和动力并存。新书出版之际，我们回顾2019年全球宏观经济和航运金融市场主要事件，展望2020年航运市场投资机会和风险。

2019年12月13日，中美双方宣布第一阶段贸易协议已经达成一致。美方同意取消12月15日对大约1 600亿美元中国商品加征15%的关税，并且对部分中国商品降低关税。同时，中方承诺在未来两年内增加进口美国农产品和其他商品，以及服务总额不低于2 000亿美元。这样的谈判结果直接导致中美贸易顺差大幅减少，对中国宏观经济运行的汇率和货币供给稳定、国内产品供需平衡、实体经济企业净利润的压力加大。持续的贸易摩擦可能会产生全球经济负反馈环，其中较高投入成本会减少利润率，再加上不确定性因素的增加，会延迟企业的商业投资，扰乱产业供应链，并最终影响全球消费总量。但是更为重要的是压力转为动力，中国市场化的步伐进一步加快。

尽管从最近的欧洲采购经理人指数（PMI）得出的全球出口订单指标最近呈下降趋势，但目前仍有一些因素支持全球经济稳定：

——可迅速恢复的私人消费支出和强劲的劳动力市场（2019年9月份美国失业率降至50年来最低）。

——中国最近颁布的新财政刺激政策相当于中国13.4万亿美元经济总量的5.6%（7 500亿美元）（数据来源：“中国推动全球经济的力量正在减弱”，《华尔街日报》2019年9月22日）。

——美国和中国2019年9月份制造业采购经理人指数数据显示产量有所改善。

——美联储和欧洲央行宽松政策主导的宽松全球货币政策。

——资本投资创历史最低利率。

经济合作与发展组织预测，2019年GDP将增长2.9%，而2018年第二季度预测为3.9%（数据来源：经济合作与发展组织临时经济评估2019年9月）。GDP下调已经反映了该组织对中美贸易摩擦全面影响的评估，其估计2020年贸易战的影响在30至40个基点之间，2021年在20至30个基点之间。国际货币基金组织（IMF）和摩根史坦利投资公司对2019年和2020年GDP基本情况的估计分别为3.2%和3.5%，如果贸易战持续到明年，且双方都征收涵盖其所有双边贸易的关税，则摩根史坦利投资公司的下行情况为2.7%（数据来源：国际货币基金组织与摩根士丹利研究院2019年9月）。

回顾2019年中美贸易摩擦升级包括一系列关税举措，重点为：

——扩大所及商品范围，使之几乎涵盖中美之间所有剩余的双边贸易，包括美国向中国出口原油，以及美国首次从中国进口许多成品消费品。

——相比于贸易升级前的8%（美国从中国进口）和3%（中国从美国进口）的关税税率，中美现行关税水平逐步提高，进而导致约26%的混合关税税率［数据来源：彼得森国际经济研究所（PIIE）］。

在2019年前七个月中，中国已成为仅次于加拿大和墨西哥的美国第三大贸易伙伴，因为两国间交换的双边货物价值从年初至七月已累计下跌13%（3 210亿美元），仅占美国货物贸易总额的13.3%，是自2008年以来中国所占的最低比例（数据来源：美国人口普查局）。在2019年前七个月中，中国（全球）进口总额下降4%（530亿美元）。

全球经济活动是海运贸易的主要推动力，人口增长、基础设施投资和城市化刺激国际贸易，经济合作与发展需要新基础设施和生产能力投资以发展经济，预计将有益于世界贸易和总体的航运需求，尤其是原材料和半成品的船运需求。世界贸易组织估计每年海运货物总值超过19万亿美元。2018年全球经济增长了3.6%，预计2019年至2021年期间每年平均增长3.5%。但是，贸易摩擦会降低这一估值，2019年，预计全球海运贸易和全球集装箱贸易总值分别增长3.1%和3.8%。

航运业是国际贸易的基础，该行业带动了世界贸易的90%（数据来源：国际航运协会，www.ics-shipping.org/shipping-facts/shipping-facts）。航运是所有运输方式中成本最低的，全球货运船队在2019年超过20亿载重吨，自2009年以来复合年均增长率为4.9%（数据来源：2019年春克拉克森研究航运回顾与展望；表8，第150页；2019年7月26日克拉克森SIW）。自2009年以来，贸易量（百万吨）和需求（吨英里）分别以4.1%和4.6%的复合年增长率（“CAGR”）增长，而同期全球GDP增长率为3.8%（数据来源：国际货币基金组织数据映射。）。世界海运贸易（百万吨和十亿吨英里为单位计算）如下图（数据来源：克拉克森时间序列：98 793、98 794、98 795、98 796、98 800、534 096、98 801、98 802、98 803、98 804、98 805、534 397和534 398。油轮包括原油、产品和化学制品。其他包括MPP、滚装汽车运输船、冷藏船）：

尽管采取了多项关税措施，但迄今中美贸易摩擦对国际航运市场的直接影响仍然有限：

——如果按现行已宣布的所有关税实施，预计可能受到影响的海运货物总量约为2.03亿吨（一年前实施则为1.71亿吨），相当于2019E年全球海运贸易量120亿吨的1.7%（数据来源：克拉克森研究“关税和航运环境——影响评估”，2019年9月）。

——2018年全球海运损失贸易量为1 480万吨（按吨英里计算占0.4%）。

——2019年全球海运损失贸易量为3 040万吨（按吨英里计算占0.5%）。

迄今为止，中美贸易摩擦对吨英里需求的“直接”影响不大。2018年为-0.4%； 2019年预计为-0.5%（数据来源：克拉克森研究“关税和航运环境——影响评估”2019年9月）。在2018年首次宣布的第五轮关税（2019年8月确认，并于2019年9月部分生效）之前，集装箱从货物的前期装载中获益，其余关税推迟至2019年12月谈判生效。

中美贸易摩擦对航运有“直接”负面影响，但是同时对航运的有利方面包括：

——贸易流的替代以及从其他贸易伙伴处获取的替代量。

——预计实际的供给侧和监管因素将限制航运运输能力以及近期船队扩张数量的增长。

——由于炼油厂的长期错位和美国能源出口的增加、巴西铁矿石产量的反弹、发展中经济体的增长及其对商品的需求，油轮和干散货行业的吨英里数也在增加。

鉴于美国主要从中国进口利润较高的制成品，而中国主要从美国进口利润较低的商品、资本品和半成品，因此在航运市场中干散货船和集装箱船是最容易受到贸易摩擦影响的板块。

解决贸易战将大幅削减对全球增长的负面影响，GDP预期在所有情况下都将有所改善。我们相信，GDP的正增长超过2.0%可以使航运市场保持平衡，与大萧条时期相比，如今的航运市场在应对经济衰退方面发挥着比较重要的作用：

——在过去的十年里，航运业一直在改善船队运力合理化，并创造更加平衡的市场。

——相比于2008年金融危机前的水平，整个航运业的财务杠杆显著降低。

——积极的船舶供给侧力量正在限制船队运力，并将船队增长限制在历史低位。

对此中国政府的宏观应对准备是充分的。2019年12月10日至12日，中央经济工作会议指出财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力，引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，促进产业和消费“双升级”。这种稳中求进的基调是科学的。我们坚信，中国经济稳定增长积极支持着全球航运市场的稳定发展。

在过去的十年里，中国GDP一直呈下降趋势，因为中国试图从投资和制造业转向服务和消费业，从而重新平衡经济。中美贸易摩擦和旨在控制过度负债的信贷紧缩相结合，减缓了进口增长，抑制了商业投资，扰乱了食品和猪肉等主要大宗商品的供应链（数据来源：“中国经济增长超出预期得益于日益增长的工厂数量”，《华尔街日报》2019年4月，摩根士丹利研究院2019年2月）。2020年是中国全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，重中之重是保持经济社会持续健康发展。为了应对经济逆周期，政府在2018年底启动了一项相当于GDP的5.6%（7 500亿美元）的经济刺激计划，提出了“加强对实体经济，特别是小微企业的支持”的既定目标（数据来源：“中国央行将发放1 260亿美元贷款”，《华尔街日报》2019年9月；“中国股市受贸易谈判影响得到缓解，但受到北京方面的缓冲”，《华尔街日报》2019年6月）。

●　下调银行存款准备金率

●　发行地方政府债券以资助基础设施建设

●　削减增值税

●　收购私营（非国有）公司股权（混合所有制经济）

另外，人民币兑美元汇率降至7以下以减轻关税的影响。第一季度和第二季度的经济增长率分别为6.4%和6.2%，证明了这一刺激措施已经见效，这得益于工业生产（增长6.3%）、零售业（增长9.8%）和房地产投资均好于预期（数据来源：“中国推动全球经济的力量正在减弱”，《华尔街日报》2019年9月22日）。11月30日，中国统计局公布：中国11月制造业采购经理人指数（PMI）的最新数据升至50.2，预期49.6（前值49.3），表明自2018年2月以来制造业增长超预期回升。

研究结果显示，全球航运资产价值与全球GDP的相关性为0.58（R²=0.34），只有在高于/低于经济发展周期趋势的增长/收缩期间才会出现较强相关性（数据来源：克拉克森航运情报网的所有船舶二手价格指数与全球GDP的1990年至2019年同比季度收益的3年滚动相关性，历史GDP来源于国际货币基金组织数据）。我们认为，航运资产价值与GDP之间的较弱相关性反映出航运市场和航运周期往往更多地受每个基础行业的特殊因素的驱动，而非系统性的全球宏观经济趋势。

从周期的角度看，2017年至2019年是全球经济增长基本动力的回落期，也是经济运行风险的释放期和本轮经济周期的回落探底阶段，这一时期意味着全球货币政策重新调整阶段，康德拉季耶夫长波周期（康波）进入萧条阶段，促进了中国经济周期的结构性改革，对于航运产业将是做好超跌反弹的资产购置机会开始。从全球工业活动、产能利用和通货膨胀压力指标来看，经济合作与发展组织实际GDP与潜在GDP的偏差占潜在GDP的百分比如下图（数据来源：经济合作与发展组织统计名词术语表和经济合作与发展组织经济展望103数据库；经济合作与发展组织统计2019年7月29日）。产出缺口是经济体实际产出和经济体最大潜在产出差异指标，表示为占潜在GDP的百分比。从2003年到2008年大型基础设施和制造能力投资的扩张期，在这期间航运市场飞速发展。金融危机之后，生产能力过剩持续了一段时间，我们现在达到的水平是，经济合作与发展组织地区需要新基础设施和生产能力投资以发展经济，这预计将有益于世界贸易和总体的航运需求，尤其是原材料和半成品的航运需求。

目前国际航运市场行情仍具挑战性，但是很多细分板块已经不同程度地进入恢复期。其中，液化石油气船、干散货船和集装箱船市场仍处于或接近周期性低点，而成品油船和原油油轮市场获得提升。自2016年触到2020年低点之后，预计平均年克拉克森海运综合指数逐年增加。目前全球船舶在手订单量（现有船队载重公吨位百分比）正处于历史最低水平。

目前航运市场中全球订单占船队总运力百分比处于历史最低水平（9.4%）。2019年前六个月的新造船订单总量为2 500万载重吨，比2008年同期下降了54%，较2008年以来的平均订单量下降了49%。

——由于长期运力产能过剩，船东公司难以获得持续的收益和现金流，缺乏可用的融资，并对市场投资持有谨慎态度，这都导致了航运产业投资收缩。

——由于造船业的合并，造船厂产能的合理化扩大了二手船和新造船之间的价格错位，进一步抑制了船东在船厂下新造船订单的积极性。

——资本投资的风险/回报率已经偏向于通过收购二手船舶来实现增长，以及对现有船队的技术升级改进，而并非需要通过新造船来补充船队新增运力。

由于海事组织新法规的出台，船东公司船队将相应更新投资决策，将造成短暂的新船舶运力供给中断。对于大型船队来说，洗涤器吸收量在经济上最为可行，因为大型船舶的耗油量较高，在海上的时间较长，而且考虑到主要港口的燃料利用率较高，因此更适合对冲燃料价格风险。截至2019年9月，目前或将要安装洗涤器的船舶数量已从一年前的约2 000艘增加到约3 800艘（约占全球商业货运船队的15%）。（数据来源：克拉克森航运情报网。包括油轮、干散货船、集装箱和液化石油气船，单船超过10 000载重吨。）

——自2018年初以来，符合IMO 2020洗涤器的采用率大幅提高。

——因为由于安装洗涤器，使船舶进入干坞的时间延长，并且由于燃料成本增加，旧船的加速报废变得无竞争力。洗涤器改造所需的停工时间可能会使主要行业的可用产能减少1%—2%（数据来源：基于克拉克森航运情报网，“洗涤器计数：了解改造细节”，2019年9月13日）。

——若船东选择不安装洗涤器，将降低船队行驶速度，从而进一步降低运力。IMO 2020燃料转换为低硫燃料油（LSFO）的商业意义在油轮市场最为明显，因为低硫燃料油和馏出物必须经过精炼，然后用油轮运输，因此预计全球成品油流量和吨英里需求将激增。为满足炼油厂运营需求，美国向中东增加原油交易。从炼油厂到欧洲、加勒比海和亚洲主要燃料港的产品贸易增加。

——船舶设计和燃料转换技术正在迅速发展，以满足脱碳法规的要求，这促使船东采取“观望”的方式订购“正确的”船舶。我们还预计，由于未安装洗涤器的船舶选择了符合标准燃料的过境路线，因此其他行业之间的贸易流和吨英里将出现中断，这将为已安装洗涤器的船舶提供更大的贸易灵活性，直到符合标准的燃料供应链得到优化。

——现在估计“IMO 2050”（碳排放）的最终影响还为时过早，但考虑到实现排放目标所需的技术破坏规模，碳排放有可能催化该行业经历的重大变革。

——行业参与者越来越注重环境保护，这体现在全球海洋论坛和“波塞冬原则”的启动以及液化天然气燃料船队规模的快速发展，该规模目前已达800艘（现有和新订单）。

——对于大型船舶类别内的船队来说，洗涤器吸收量在经济上最为可行，因为大型船舶的耗油量较高，在海上的时间较长，而且考虑到主要港口的燃料利用率较高，因此更适合对冲燃料价格风险。

——截至2019年9月，目前或将要安装洗涤器的船舶数量已从一年前的约2 000艘增加到约3 800艘（约占全球商业货运船队的15%）。截至2019年上半年，已有1 400艘船舶进行了改装。其余2 400艘待改装船舶中，1 600多艘计划在2019年下半年进入船厂，是2019年上半年改装船舶数量的2.9倍。

——洗涤器吸收速度和程度造成了暂时性的供给中断，因为由于安装洗涤器，使船舶进入干船坞的时间延长，并且由于燃料成本增加，拆旧船的加速报废变得无竞争力。

——我们预计，由于未安装洗涤器的船舶选择了符合标准燃料的过境路线，因此其他行业之间的贸易流和吨英里也将出现暂时中断，这将为已安装洗涤器的船舶提供更大的贸易灵活性，直到符合标准的燃料供应链得到优化。

——对运营商和租船人来说，双层船队效率低下，中期将进一步收紧供需平衡。

预计2020年至2022年期间，全球船队的增长率在1.9%至2.2%之间，而同期的吨英里需求增长率在3.5%至3.9%之间（数据来源：2021年和2022年克拉克森航运情报网和ABS世界航运和造船展望，2019年9月）。油轮、干散货和液化石油气的需求得益于贸易渠道的扩大，美国石油出口的增加，巴西铁矿石产量的反弹以及液化石油气生产和分销能力的提高。

造船业内部的合并正在加速造船厂产能的合理化，这有助于维持稳定的新造船价格，并进一步抑制船东将资本分配给订购新造船的积极性。但是请注意：尽管订购量有限，但2019年上半年新造船价格仍上涨了2%。2019年发生了两起重大合并，分别涉及全球最大的两个造船集团：

——韩国现代重工集团（HHI）和大宇造船海洋株式会社（DSME）。

——中国船舶重工集团公司（CSIC）和中国船舶工业集团公司（CSSC）。

此类大规模合并旨在提高规模经济生产效率，扩大市场客户群，并从巨大规模和定价能力带来的成本效益和收益效率中获益。合并后，新合并的HHI/DSME（韩国）船厂集团和CSSC集团将成为全球最大的两家船厂集团，共同控制全球订单量的37%。相比较，其他活跃造船厂的数量从2009年的950多家减少到2019年年中时的356家，人员流失带来的合并也非常显著。商用造船能力较2011年峰值下降了36%。预计，由于规模效率低下和定价能力不足，造船30强以外的许多船厂将继续在全球竞争中苦苦挣扎，并可能在随后几年陆续退出市场。

再看看船舶资产价值变化。与二手船价值相比，新造船价值保持相对稳定，这造成了价格错位，不利于船东订购新造船。投资所需回收期基于产生累计自由现金流（FCF）所需的时间，其金额等于资产价格和拆船价格之间的差额。年度自由现金流基于1年期定期租约运费率减去每日支出的10年平均值（数据来源：定期租约费率、资产价值和拆船价格来自克拉克森航运情报网）。

2020年尽管存在宏观经济风险，但预计中期的供需平衡较好，这对船队利用率、运费率和船舶价值具有积极意义，特别是在油轮和干散货行业。

●　新造船交付量迅速下降，订单量也达到历史最低

●　IMO 2020法规收紧运力并扩大吨英里需求

●　预期IMO 2050法规将延迟船队更新投资决策

●　行业重组与新造船价格错位导致了造船厂产能合理化

●　如果现有贸易和地缘政治紧张局势得到妥善解决，则可能会加速航运需求

国际航运金融市场从2008年至2018年，海事板块每年筹集的平均资金为710亿美元。银行为主要资金来源，在过去10年中约占航运金融市场资金来源的70%。2016年、2017年和2018年，海运板块银行融资大幅下降至2009年金融危机以来最低位［数据来源：《海事金融》第33、34和35卷；《海事金融》第17卷、第18卷、第19卷；其他包括租赁、B类定期贷款和私募股权］。

航运金融的市场容量下降，海事银行投资组合占全球船队价值的百分比持续下降。主要原因是：

●　监管资本要求（巴塞尔协议Ⅲ和Ⅳ）

●　欧洲央行监管和监测力度加大

●　贷款损失和准备金增加

●　为降低投资组合风险的政策变化

●　航运市场低迷的持续时间和严重程度

●　出售给不良债务投资者的大型银行投资组合

欧洲银行仍然是航运业最大的融资信贷发源地。在前40名海事银行投资组合中，欧洲银行的市场份额已经从2010年的83%下降至2018年的51%。2010—2018年间，欧洲银行的贷款组合减少了2 170亿美元，降幅为58%。远东银行的航运贷款从2010年的660亿美元增至2018年的1 340亿美元，翻了一番。然而，这些贷款中的大部分都与大型船东在远东船厂的新造船和出口信贷融资有关。当前环境下，少数传统航运银行、出口信贷机构和亚洲租赁公司正在扩张，但这一扩张速度难以追上其他信贷机构的退出速度。在前40名海事银行投资组合中，出口信贷机构直接贷款和租赁的比例从2008年的约5%上升至2018年的约35%。银行专注于大型“顶级”航运公司，其他小型航运公司则很难获得银行融资。

银行贷款减少，加之全球船队增长，加剧了资金缺口。

展望2020年，航运市场融资供求依然巨大。

2019年已经过去。截至2020年2月14日，波罗的海干散货BDI收于425点。与2008年5月20日历史最高位11 793点相比较，跌幅达96.4%。同一天BDI的三大成分指数之一的海岬型船运价指数（BCI）下跌至负294点。BCI是Baltic Capesize Index的英文缩写，是波罗的海海岬型船运价指数（也称波罗的海好望角型船运价指数）。这对于航运市场来说是预期中的失望。展望2020年，“不管前方的路有多苦，只要走的方向正确，不管多么崎岖不平，都比站在原地更接近幸福。”——《千与千寻》宫崎骏。

金　海
2020年2月14日于上海