第二节 是个好公司

老陈力图用最通俗易读的文字来讲述好公司的核心秘密。从本节开始将会出现一些基本的财务名词，即使你是一位投资菜鸟也完全不用紧张，因为很容易就能读懂。

财务与经营，两者相互印证、相互依存，彼此必须紧密联系起来，如果不能将公司的财务数据结合到实际的经营情景中，我们就会迷失在各种财务比率里，就不能切中公司生存和发展的要害，也就不能准确判断一家公司的真实价值了。

老陈对好公司的筛选是以财务语言为基础的，并充分结合公司经营管理的实际成果进行评估考量，这些筛选好公司的系统标准在教科书上是没有的，老陈根据多年创立经营大型公司的实践经验，归纳出如下好公司的八大标准：

（1）盈利的保证：拥有强大的长期竞争力；

（2）盈利的效率：具有较高的净资产收益率；

（3）盈利的代价：资本支出比例小；

（4）盈利的质量：经营现金流与净利润相匹配；

（5）盈利的态度：现金分红合理；

（6）财务风险抗击能力：有息负债比例很低或者为零；

（7）盈利的稳定和虚实：五年以上的财务数据没有瑕疵；

（8）掌舵者的才德：拥有优秀稳定的管理层。

老陈在对中国股市3000多家上市公司近五年的经营数据进行整体分析研究后发现，上市公司中同时符合以上八大标准的好公司不超过100家，同时符合七条以上的公司也不超过300家，这足以证明好公司是极为稀缺的。

价值投资者们要做的第一件事就是首先找出这些好公司。

一、盈利的保证：拥有强大的长期竞争力

经济学上有个理论叫“竞争均衡理论”，大致的意思是说：当一个行业或一家公司的资本回报水平超过市场平均水平，就会有新的竞争者加入竞争，直至让资本回报水平降到平均水平附近。这个理论在绝大多数情况下是有效的，但在拥有强大的长期竞争力的公司面前，该理论的效果是减弱的，甚至是无效的，这就是老陈为什么把长期竞争力列为好公司第一重要标准的原因。

有人把长期竞争力称为“商业护城河”。这个词最广为人知的是出现在《巴菲特致股东的信》中，也有人称之为“利基”，是根据单词“niche”音译而来，也有人称为“特许经营权”，但无论叫法是什么，这都是在强调一种竞争对手所不具备的“长期竞争力”。

这种长期竞争力可能包括如表2-7所示的强大的竞争优势：

② 未来十年，中国的城镇人口平均每年增加1000万人左右。

③ 消费升级一般指消费结构升级，是各类消费支出在消费总支出中的结构升级和层次提高，它直接反映了消费水平和经济发展的趋势。

拓展小链接（一）：提价权的秘密

产品提价可以使净利润加速增长，而净利润增长率可以直接影响上市公司的真实价值。

假设存在某上市公司，其2016—2017年经营情况如表2-8所示：

真正强大的长期竞争力其实非常罕见，许多投资者和创业者很容易误判一家公司的竞争力水平，因为有些竞争力是瞬息万变的，有些竞争力是脆弱的，有些竞争力是短期的，有些竞争力是空虚的。

在实践中，影响竞争力的评估因素有很多，有时会非常复杂。老陈化繁为简，将其归纳如下：

1．高科技类公司的竞争力大多是瞬息万变的

人类科技水平的革新一定是不断向前的，任何力量也无法阻挡历史发展进步的潮流。高科技类公司会面临技术革新的潜在巨大风险，一旦在科技竞争中处于下风，就很可能难逃残酷的出局命运。因此，众多所谓高科技类公司，其实很难拥有长期的竞争力。

案例一：诺基亚、摩托罗拉被苹果、三星打败；三星在中国又被华为、OV、小米打败。

案例二：思科、爱立信被华为超越。

2．通过大量地“烧钱”击败竞争对手的公司，也可能被其他更有钱、更会“烧钱”的公司击败

这种可能被“烧钱”攻势击败的竞争力往往是脆弱的；反之，若无法被竞争对手以“烧钱”的方式击败，则可能表明该公司拥有强大的竞争力。案例一：共享单车通过大量“烧钱”击败对手。

案例二：竞争对手无法通过大量“烧钱”击败茅台和微信。

3．产品和服务能够被竞争对手完全模仿或者客户的喜好容易改变的竞争力往往是短期的

案例一：特色餐饮连锁公司。

案例二：产品或服务高度同质化的公司。

4．在惨烈的价格战中败下阵来的公司竞争力往往是空虚的

案例一：当年在白色家电行业惨烈的价格战中败下阵来的公司，今天大多已经销声匿迹。

案例二：近年来瑞幸咖啡以巨额亏损为代价，向星巴克（中国）发起了攻势凶猛的价格战，若星巴克（中国）在竞争对手发动价格战的强大攻势下，盈利能力并未受到明显的影响，则表明该公司可能拥有牢不可破的真实竞争力。

我们来看下面三家拥有强大长期竞争力的公司的情况（表2-9）。

再看下面两家长期竞争力不足的公司的情况（表2-10）。

以上五家公司2012—2017年的长期股价表现分别如图2-1至图2-5所示。

分析：2012—2017年，拥有强大长期竞争力的上市公司持续提升了盈利能力。公司真实价值的持续增长，最终推动了公司股价一骑绝尘的表现。而长期竞争力不足的公司的股价则一蹶不振，持续低迷。

结论：当一个行业或公司拥有超额利润的时候，就会吸引一大批希望进入这个行业的聪明人。一大批企业家和投资人都在彻夜不眠地盘算着如何才能赚到同样多甚至更多的钱，一旦竞争者蜂拥而入并成功地抢夺市场，超额利润就不复存在了。但是如果一家公司拥有强大的长期竞争力，就相当于拥有了一道可以捍卫超额利润的坚固壁垒，即使更聪明、资本更雄厚的竞争者也会望而却步。因此强大的长期竞争力是一家上市公司能够阻击有力的竞争者、能够持续获得超额盈利的保证，也是一个目光长远的投资者最应看重的企业素质。

二、盈利的效率：具有较高的净资产收益率

所谓“净资产”，也称“股东权益”或“所有者权益”，指公司账面上的总资产减去总负债（不属于股东的资产），得到的真正属于股东的资产。

所谓“净资产收益率”，是指用净利润除以净资产得出的比值。这个指标反映了属于股东的净资产盈利的效率，是评价股东净资产的回报水平最核心的指标，用英文表示为“ROE”。

假设某年有甲、乙、丙三个上市公司，其经营情况如表2-11所示：

假设以上三家公司处于同一个行业，通过简单分析我们可以得出如下结论：

（1）甲、乙两家公司的净资产收益率都是10%，净资产都是100亿元，可是甲公司却使用了200亿元的总负债，而乙公司仅用了100亿元的总负债，虽然净资产收益率同为10%，但乙公司净资产的盈利潜力更大，财务风险更低。

（2）乙、丙两家公司的净利润虽然同为10亿元，但丙公司只动用了100亿元的总资产和50亿元的净资产，而乙公司却动用了200亿元的总资产和100亿元的净资产，很显然如果丙公司20%的净资产收益率可以长期保持的话，那么丙公司的净资产盈利的效率更高，潜力更大。

据统计，2017年，上证指数中的上市公司平均净资产收益率为10.35%，深成指数中上市公司平均净资产收益率为9.87%，中小板指数中上市公司平均净资产收益率为10.81%，整体沪深A股上市公司的净资产收益率为10%左右。可以说，如果一家上市公司的净资产收益率长期低于10%，就可以理解为这家公司没有达到上市公司资本回报的平均水平。从投资的角度看，如果一家公司可以长期（5年以上）保持超过15%的净资产收益率，那么这家公司就具备成为好公司的潜力。

净资产收益率是衡量一家公司资本回报水平的核心指标，初学的读者可以简单地将净资产收益率理解为：如果把一家公司比喻成一只老母鸡，那么公司的净利润就是母鸡产下的鸡蛋，这只老母鸡是两天产下一个蛋还是一天产下两个蛋就是这只老母鸡的净资产收益率了。相信每个人都能明白一只每天产下两个鸡蛋的老母鸡肯定比两天产下一个鸡蛋的老母鸡更有价值。

关于净资产收益率的核心秘密老陈还将在本书第七章第六节“回归净资产收益率”中深入探讨。

三、盈利的代价：资本支出比例小

资本支出，主要指购建土地、厂房、设备和其他长期资产支付的现金。注意：①这些花掉的钱并不会作为费用从利润表中扣除，而是作为资产计入公司的资产负债表中，所以就算公司当年花了再多钱买土地、厂房、设备，也基本不会减少当年利润表上的“利润”。②利用会计规则可以用许多种合法方法扭曲公司的真实盈利，因此投资者必须学习基本的财务会计知识，才能明辨公司的真假虚实。

有些公司每增加10元钱的资本支出，每年就能增加10元钱的真实净利润，而有些公司每增加10元钱的资本支出，每年的真实净利润只能增加1元钱，甚至更低。这是因为不同的行业、不同的公司提升盈利的代价是不同的。

有些专业人士还把用于扩大生产、销售所增加的流动资金也算作资本支出，但老陈认为流动资金变现能力强，只要管控得当，损失的程度要小得多，而厂房、土地、设备等长期资产一旦投入了，就很难变现，如果不能产生预期利润，则会成为资产负债表上的“废物资产”。因此，那些长期需要巨额资本支出却只能维持或增加可怜利润的公司，都不是老陈心目中的好公司。

有些公司某一年份资本支出比例较大，但新厂、新设备投产后资本支出就会减少许多，所以研究资本支出与净利润的关系应以5年以上的长期数据来看。另外，老陈只把公司的厂房、土地、设备等长期资产计入资本支出，而没有把流动资金的增加计算在内。

上市公司长期资本支出占净利润的比例分析理论及实例如表2-12至表2-19所示。

分析：贵州茅台2006—2014年资本支出共计218.43亿元，共创造了700.96亿元净利润，资本支出占净利润的比例为31.1%, 9年来共投入了218.43亿元的资本支出，却创造了3倍于资本支出的真实利润，且净利润增长率很高，这种资本支出比例低、净利润增长速度较快的公司一般不需要向市场融资，而且现金分红的比例较大。

分析：该航空公司每年的净利润不仅不足以支付巨大比例的资本支出，而且还需要向股东和市场大量融资，才能维持和提高可怜的“利润”。2006—2014年公司资本支出共计617.14亿元，却只创造了可怜的139.95亿元的“利润”，净利润远远不够资本支出，更不用说给股东合理的现金分红了。上市公司虽然有较强的融资优势——一是可以向新老股东隔三岔五地增发股份融资，二是可以向金融机构借钱，但一般情况下这大约477亿元的资本支出就通过以上两种方式补充。大家觉得这种需要不断借钱、融资，高比例资本支出，却只能增加很少净利润的生意是好生意吗？

很显然，该公司处于重资产型行业，资本支出比例惊人，而净利润的增长却很困难，公司2014年账面上显示挣了26.43亿元，可却不得不在资本支出上支付77.83亿元（主要用于购买飞机），才能维持和增加未来可怜的“利润”，公司账面上显示的是挣钱，但实际上却需要不停地融资和借钱。总是缺钱，每年的现金分红比例很低，甚至没有，这类公司的股东真的“很痛苦”。

资本支出这个指标还需要综合公司真实盈利的增长率来看。有些公司的资本支出占净利润的比例很低，但净利润却停滞不前，如果提高资本支出有助于大幅提高真实盈利，而管理层却不去做的话，则表明管理层的水平是不合格的。也有一些公司处于成熟行业或成熟期，资本支出占净利润的比例虽然低，但净利润也难以保持快速增长了。还有一些公司处于快速发展期，资本支出比例大于60%甚至高于100%，净利率增长速度也同样很快。所以，资本支出的比例还需要结合净利润增长率来看，而且时间要拉长到3年以上。

分析：承德露露仅用了0.81亿元的资本支出，就维持了13.22亿元的净利润，从资本支出占净利润的比例上看，虽然只有6.1%，但是该公司近年来净利润增长是倒退的，所以我们不能一概而论地认为资本支出比例越低越好，但这种只用了较低比例的资本支出就维持了较高净利润的公司大多属于现金奶牛型的公司。虽然利润增长缓慢，但现金分红比例高，且市场估值一般不会太高。

分析：索菲亚和好莱客同属于快速增长的定制家具行业，如不能快速抢占市场先机，就会处于不利的竞争地位，所以两家公司2014—2016年都加大了资本支出用于扩大生产规模，资本支出占净利润的比例高达116.6%和106%。与此同时，两家公司的净利润也高速增长，近年来净利润增速都达到了30%以上。对于处在快速成长期的公司，高比例资本支出，带来了真实净利润的高速增长，这种资本支出也是合理的。这种公司容易出现“十倍股”甚至“几十倍股”。但是也需要警惕利润增速下降以后可能引发股价大幅下跌的风险。投资此类公司需要精细的调查研究和长期的密切追踪，才能最大概率提高投资的回报。

老陈偏爱长期资本支出占净利润的比例在40%以下，同时可以保持较快净利润增长率的公司。

分析：老板电器2014—2016年净利润复利增速超过40%，资本支出比例仅占净利润的26.12%，这家公司仅仅支出了6.83亿元的资本支出，就创造了26.14亿元的净利润，资本支出比例低，净利润增长速度快。

分析：华润三九2014—2016年资本支出占净利润的比例为32.85%，与贵州茅台、老板电器相当，但是，该公司近年来的净利润增速却非常缓慢，虽然资本支出指标较好，但近五年华润三九的长期股价表现却很一般。

图2-6和图2-7分别展示了华润三九和承德露露2012—2017年的股价表现。

分析：资本支出占净利润的比例均较低的华润三九和承德露露由于净利润增长缓慢，甚至下滑，长期股价表现也一般。

结论：

同行业公司之间比较5年以上数据：在净利润增长速度相近时，资本支出占净利润的比例越小的公司可能越优秀；在资本支出占净利润的比例相近时，净利润增速越快的公司可能越优秀。

资本支出占净利润的比例体现了公司盈利的代价，是好生意重要的秘密，但却被许多“专家”和专业投资人士所忽视。

四、盈利的质量：经营现金流与净利润相匹配

在研读上市公司的财务数据时，很多门外汉只关注利润表上的净利润，其实还有个更重要的指标——现金流量表中的“经营活动产生的现金流量净额”。

两者的区别如表2-20所示。

阅读本书不需要精通财务，读者朋友们也完全不用紧张，老陈将用简单的大白话来介绍利润表中的“净利润”和现金流量表中的“经营活动产生的现金流量净额”是怎么来的。我们再来顺便认识一下会计名词和账务过程（表2-21、表2-22）：

利润表中产生的“净利润”如果没有变成真金白银流入公司，那么到哪儿去了呢？原来变成“白条”了。这个白条就是资产负债表中的“应收账款”和“应收票据”，这个“应收账款”科目表示货发了，钱还没收到（本书为了简化只讨论应收账款，一般由银行担保的“应收票据”风险几乎可以忽略）。这些“白条”的真实含金量、坏账情况，是否造假，一般的投资者很难核实，一旦有变，账面上的“净利润”就会在瞬间灰飞烟灭。

我们先来看下某装修公司（表2-23）和某软件公司（表2-24）的净利润、经营现金流和应收账款的情况。

分析：该公司是全国排名前三的装修公司，处于“大行业、小公司”的装修行业，竞争十分激烈，行业的竞争格局决定了这种公司肯定会容忍客户欠款。2016年年底该公司的净资产只有99.68亿元，但却有高达178.49亿元的应收账款。假如178.49亿元的应收账款中有100亿元收不回来或者是造假出来的，那么这家公司就可能会万劫不复。从价值投资的角度看，我们需要的是高度的确定性，如果感到有不合理的地方，就要敬而远之。

分析：该软件公司2014—2016年的表现大失水准，不仅账面的净利润下滑，而且应收账款逐年增多，且经营现金流连续大幅为负，盈利的质量和真实性令人怀疑。

再看看以上这两家公司近年来的股价表现（图2-8、图2-9）。

分析：股市中虽然有无数投机者和散户，但从中长期股价走势来看，“市场先生”似乎并不傻。

接下来我们来讲讲“应收账款”对应的另一个会计名词“预收账款”。这个科目表示公司先收了客户的钱，货还没发，也计入经营现金流中。自己经营过公司的朋友一定会有切身的体会，在当前各行各业竞争激烈的市场环境下，能一手交钱、一手交货（不打“白条”）的生意就能算是很不错的生意了。那么可以大量提前收钱再发货的公司就有可能具备如下一些竞争力：产品深受客户青睐，卖家处于强势地位，产品独特，只此一家，卖家商业信用好，产品品牌优势大，等等。我们可以得出结论：如果一家公司的应收账款比例越小，预收账款的比例越大，那么该公司的长期竞争力就有可能越强大。

我们来看看贵州茅台的强大竞争力在财务上的表现（表2-25）和三年以上经营现金流与净利润匹配情况分析（表2-26）。

下面我们通过中国白色家电业三巨头——格力电器、美的集团、青岛海尔的净利润、经营现金流、应收账款、预收账款的数据对比，讨论这三家公司在2014—2016年的竞争力情况（仅比较这几项参数，非全面评估）（表2-27至表2-29）。

通过上面三表可以得出如下结论：

（1）经营现金流充裕程度（越大越充裕）：美的集团（231%）优于格力电器（185%）优于青岛海尔（165%）。

（2）应收账款强势程度（越小越强势）：格力电器（2.4%）优于美的集团（7.5%）优于青岛海尔（8.1%）。

（4）预收账款踊跃程度（越大越踊跃）：格力电器（6.9%）优于美的集团（4.4%）优于青岛海尔（4.3%）。

从三项指标综合来看，白色家电三巨头2014—2016年的竞争力强大程度排名为：格力电器＞美的集团＞青岛海尔。

前文中我们讲过长期竞争力越强大的公司价格主导能力越强，净利润率也会越高。再来看看这三家公司近三年的净利润率是否与这个推测一致（表2-30）。

白色家电三巨头2014—2016年的净利润率高低排名依然是：格力电器＞美的集团＞青岛海尔。

五、盈利的态度：现金分红合理

无论是大型的上市公司还是中小规模的企业都不是慈善机构。在依法承担相应社会责任的前提下，公司存在的根本价值和意义都应该是持续地创造真实利润，提升公司的真实价值，回报股东。

一家公司创造价值、回报股东通常有两种方式（表2-31）。

上市公司的利润分配既要兼顾股东当期分红的利益，又要兼顾公司稳定和发展的需要，公司管理层在做出利润分配的决策时，需要在三者之间找到最佳的平衡点。参见表2-32。

关于现金分红究竟该占净利润的多少比例，高明的会计师们可以按财务书上的公式算出精确的数字，但老陈认为，影响商业世界的各种因素千变万化，任何精确的预测可能都不精确，上市公司的分红比例因行业而异，因公司而异，甚至因管理层的才能而异，没有标准答案。

大家可能会简单地认为现金分红占净利润的比例越高越好。举一个完全相反的例子：巴菲特所执掌的保险投资集团伯克希尔·哈撒韦公司1967—2017年50年不分红，但1965—2017年该公司的净资产增长了1\1\280倍（复利系数高达19.1%），市值增长了2\1\247倍（复利系数高达20.9%）。虽然巴菲特喜欢投资于慷慨分红的公司（如可口可乐、禧诗糖果、银行股等），但是母公司伯克希尔·哈撒韦公司却十分吝啬，一毛不拔，但这也丝毫不影响伯克希尔·哈撒韦公司成为地球上最好的公司之一。虽然吝于现金分红，但巴菲特却为股东创造了远远超过现金分红的长远利益。

所以在现金分红占净利润的比例分析上，公司所处行业的性质、发展的阶段、资本回报的水平以及管理层的才能都应纳入考量的范围。

注意：由于金融、投资类的上市公司分红考量较专业、复杂，本书不予讨论，只讨论非金融投资类上市公司。

老陈认为以下考量现金分红的逻辑是合理的（表2-33）。

注意：公司使用富余现金回购本公司股票，然后注销，也是一种回报股东的方式，本书将在第六章“见微知著”中详细讨论。

根据以上利润分配的逻辑顺序，老陈给现金分红占净利润的不同比例的公司做出如下分析（表2-34）。

前文中我们用2014—2016年的经营现金流、应收账款、预收账款三个指标得到了白色家电业三巨头的竞争力排名——格力电器优于美的集团优于青岛海尔，那么如果再加入现金分红指标，排名是否有变化呢？请看表2-35。

这三家公司2014—2016年现金分红的比例排序是：

格力电器（68.71%）＞美的集团（41.77%）＞青岛海尔（30.47%）。

这一指标排序正好与前文中得出的长期竞争力强弱的排序一致。

结论：

（1）老陈偏爱现金分红比例为30%～80%的公司。如果这个比例可以长期保持，则说明该公司资本支出比例较低，公司现金流健康，财务造假的可能性基本可以排除。

（2）如果该公司不仅可以常年保持高比例现金分红，而且净利润还能保持中高速的增长，现金分红也保持年年增长的话，那么这家公司则大概率拥有强大的长期竞争力。

（3）现金分红可以用于增持股票，为股东带来收益加速增长的效果，成为复利系数加速器。

（4）高比例现金分红、高比例现金储备和净利润保持中高速增长，是一家顶级好公司兴旺发达的重要特征。

（5）一般情况下，同行业公司中其他各项指标相近或相似的情况下，现金分红比例越高的公司可能越好。

这就是现金分红的秘密。

六、财务风险抗击能力：有息负债比例很低或者为零

首先我们来认识两个会计名词（表2-36）和简化的资产负债表（表2-37）：

老陈简化版的资产负债表与教科书上的资产负债表有所不同，更侧重于公司经营的角度，区别如表2-38所示。

认识了会计名词和资产负债表以后，我们来讲讲有关负债的事情。

我们首先必须明确一个常识，即只要是正常经营的上市公司，必然会产生负债，这个负债不仅包括有息负债（银行借款等），还包括无息负债（应付账款、预收账款等），所以我们不能一概认为有负债就不好，或者一概认为负债越高越不好，这是投资者的一个误区。与前文中巴菲特自己的母公司从来不现金分红一样，负债问题也应该分两面来看待。

老陈认为公司负债的合理逻辑顺序应该如图2-10所示。

虽然财务管理学认为只要公司使用有息负债产生了新增的净利润（扣除利息等支出后）就是可取的、合理的。但老陈经营公司的体会是：影响企业经营的各种因素千变万化，增加了有息负债，公司在有可能获取更多净利润的同时，也增加了更大的财务风险。无论公司的经营情况是好是坏，这种不确定性的风险都是始终存在的，因此，老陈对公司使用有息负债的态度极为谨慎。总资产负债率等三个负债率的区别及实例分析分别如表2-39和表2-40所示。

通过表2-40可以看出甲、乙两家公司的净资产都是100亿元，但是乙公司使用了更多的有息负债100亿元。乙公司两大负债率都高于甲公司。

假设甲、乙两家公司（处于相同行业）的竞争力、管理水平、营业成本率都相同的情况下，在不同的外部市场环境下两家公司的利润表现如表2-41所示。

虽然高有息负债率是一把“双刃剑”，但是一些行业的特性决定了一些公司必须提高有息负债率。有息负债率较高的行业主要集中在重资产型行业、强周期型行业和金融业（金融业主要是以经营、控制风险取得收益，本书暂不讨论），这类公司如果不大量将有息负债投入土地、厂房、设备和经营中，它们将不能在行业中立足和发展。高有息负债率的一些行业和公司，不同年份净利润的波动常常犹如过山车，非常不稳定（参见表2-42）。

11年间，中国铝业的有息负债从2007年的258亿元，最高增加到2013年的\1\250亿元。该公司在2007年繁荣期净利润高达102.25亿元，但是随后每年的净利润犹如过山车，更在2014年成为A股亏损王，亏损162.08亿元。11年来，该公司的净资产收益率也是长期低于银行理财的收益率。

在强周期型行业或糟糕行业走下坡路时，巨额的有息负债可能导致公司破产；在经济衰退时，巨额的有息负债所产生的恶性连锁反应有可能把公司毁掉。

图2-11显示了中国铝业2007—2017年的股价表现。

分析：2007—2017年，中国铝业的股价走势也同样惨不忍睹。

在周期性不明显的行业中，高有息负债的双刃剑效应同样明显：在顺风顺水时，有息负债是净利润加速上升的助推器，但在逆水行舟时则可能成为净利润加速下滑甚至引起财务状况急剧恶化的定时炸弹。

老陈在对中国改革开放以来众多大型企业失败或崩溃的原因进行深入研究后发现：有息负债是导致企业失败的首要原因，而法律风险则是导致企业失败的第二大原因。有息负债和法律风险合计占据大型企业失败原因的绝大部分！因此，老陈本人在投资经营的实践中，始终对有息负债和法律风险怀有极大的敬畏。

老陈对有息负债持非常谨慎的态度。对难以预测的未知风险和极端风险的敬畏使老陈偏爱有息负债率很低甚至为零并且现金类资产充足的公司，如果这些公司不处于强周期型行业，那么公司的真实利润就稳定得多，不会大起大落。

从长远来看，公司真实的盈利能力最终决定了股价的走势。因此，价值投资必须寻求盈利能力的持续稳定性，才能确保本金的安全和惊人复利的实现。

以下是对零有息负债公司的情况分析（表2-43）。

结论：

有息负债为零的上市公司，往往可能具备如下特征：

（1）公司资本支出占净利润的比例较低；

（2）公司经营现金流占净利润的比例合理，现金类资产储备充足；

（3）现金分红占净利润的比例高，给股东的额外红包较大；

（4）零有息负债往往反映管理层在财务政策上极为谨慎保守，公司蓄意掩藏隐性负债的可能性较小，财务造假的可能性也较小；

（5）股市表现上，这种公司攻守兼备，抗风险能力更强，成长潜力更大，往往在熊市中抗跌、牛市中领涨。

老陈在投资实践中更偏爱有息负债率在50%以下甚至有息负债率为0的公司。在同一行业、同等条件下，有息负债率越低的公司可能越好。

有息负债根据时间长短、利息率高低及保证方式可分成六类（表2-44）。

不同行业、不同公司有息负债的构成和特征都有所不同，有时一家公司的有息负债中同时包含各种不同的借款期限、利率、担保方式，我们就需要结合具体公司具体分析（参见表2-45、表2-46）。

一贯在财务政策上谨慎的云南白药，在2016年增加了有息负债9亿元，于是老陈查阅近年来云南白药的财务报告后发现：该公司的资本支出比例很低，现金流充裕，现金类资产也很充足，公司根本就不差钱，也没必要借钱。公司为啥要多借9亿元的长期负债？难道管理层要做傻事吗？

原来这9亿元的五年期债券年利率仅为2.95%!（市场的基准贷款利息近年来平均为6%左右），能以如此低的利率发行债券，也从侧面反映出这家公司在金融机构的眼里风险很低。这么说吧，云南白药把这9亿元借来以后啥也不干，就买银行理财都能赚取利息差价。

由于这笔有息负债利率超低，且期限长达五年，可作为公司现金类资产的补充，因此打消了老陈的一些疑虑。

腾讯控股十几年来净利润持续高速增长，这家互联网巨头在股市中备受青睐，成为香港H股“股王”。2015—2017年公司有息负债巨幅增加。但是当老陈看到其820亿元的长期借款利率后震惊了，其借款利率大幅低于国内银行贷款利率！能拿到这个利率的长期借款，而且几乎全是信用借款，说明公司被金融机构极为看好，大量“送钱”。如果大家能在中国的上市公司中找到比这个利率还低的长期信用借款，请给老陈打电话。

结论：有息负债利率偏高的公司不一定是坏公司，但有息负债利率超低的公司很可能是好公司。

前文中我们讨论过无息负债中的预收账款（先收货款再看心情发货）这一科目。其占营业收入的比例越大，表明公司的竞争力可能越强，这一点几乎是很少有例外的。

我们再看看不用付利息的无息负债还包含哪些科目（表2-47）。

但是这也并不意味着无息负债率越高的公司就一定越好，因为无息负债还需要有相应的现金类资产作支撑。极端风险一旦发生，如果公司账上没有充足的现金类资产，将会引发致命的危机。

老陈列出四种情况供分析（表2-48）。

结论：

对于同行业中其他条件相近的公司，现金类资产比例都较高的情况下，无息负债比例越大的公司可能竞争力越强，成长潜力越大，管理层越优秀；现金类资产比例都较低的情况下，无息负债比例越大的公司收益可能越大，但风险也可能越大。

注意：对于以上观点大家可能会存在争议，但从经营公司的实际角度来看，老陈认为是合理的。

我们再次列出白色家电三巨头2016年的财务数据来分析现金类资产和无息负债、有息负债的情况（表2-49）。

如果只按照会计书上的总资产负债率来比较的话：青岛海尔（79.9%）高于格力电器（70.4%）高于美的集团（64.1%）。

从会计书上得出的总资产负债率对比只能粗略得知青岛海尔的财务杠杆最大，格力电器次之，美的集团最小，区别并不大。

这时候老陈提出的现金类资产率、无息负债率、有息负债率就能派上用场了（表2-50）。

从表2-50可以看出：①有息负债率方面，海尔（128.08%）＞格力（19.33%）＞美的（16.47%）。海尔有息负债率大幅高于格力、美的。海尔利息成本远高于竞争对手，有息负债产生的盈利若低于预期，将增加财务风险，极端恶劣的情况下抗风险能力最弱。②现金类资产占净资产的比例方面，格力（236.9%）＞海尔（151.8%）＞美的（111.3%）。格力现金类资产比例明显大于海尔、美的，现金储备及财务抗风险能力超越对手。③无息负债率方面，海尔（270.7%）＞格力（218.95%）＞美的（162.2%）。海尔无息负债率最高，但鉴于其有息负债率也最高，同时现金类资产并未达到覆盖无息负债的标准，故三巨头中，海尔的财务政策最为激进。

通过对2016年白色家电三巨头的几个比例进行综合分析，我们可以得出如下结论：

（1）青岛海尔在有息负债率大幅高于美的集团、格力电器的情况下，以净资产151.8%的现金类资产驱动270.7%的无息负债、128.08%的有息负债，财务政策在三巨头中最为激进。

（2）美的集团有息负债率最低，与格力电器相当，但现金类资产比例最低，无息负债率也最低，财务政策上，在三巨头中最为保守。

（3）格力电器的财务政策在三巨头中最适中，以净资产236.9%的现金类资产，驱动了218.95%的无息负债和19.33%的有息负债，现金类资产足以在极端（挤兑）条件下全部立即偿还无息负债（三巨头中只有格力电器现金类资产可以完全覆盖无息负债），且有息负债率较低，仅19.33%。三巨头中格力电器的无息负债综合运用能力最强，且现金类资产完全可以覆盖无息负债，财务风险最低。

于是可得出2016年度白色家电三巨头对负债的综合运用能力和稳健程度排名：格力电器优于美的集团优于青岛海尔。

排名依然与前文中根据其他指标得出的排序一致。

关于有息负债和无息负债的秘密就说到这里。

（注意：成功的历史不等于未来，本书中所引用的上市公司数据实例仅作为历史经营的分析，不构成对以上公司未来前景的实质预测，也不构成对读者的投资建议。）

七、盈利的稳定和虚实：五年以上的财务数据没有瑕疵

虽然上市公司的财务报告都需要经过具有审计上市公司资格的会计师事务所审核通过，但在中外上市公司中，被曝出财务造假的公司依然屡见不鲜，屡禁不止。因为财务造假的背后具有巨大的利益诱惑，而监管部门对于这种作弊行为的惩戒却雷声大，雨点小，难成震慑。2017年以来，中国证监会加强了监管和惩戒力度，从当前趋势来看，在往好的方向发展。

既然我们承认资本市场中有财务造假的行为，作为投资者就必须具备识别造假的火眼金睛，避开造假陷阱，避免投资损失。

为了区别不同类型的造假，老陈将造假行为分为两类（参见表2-51、表2-52）。

在实际操作中，有些造假者在真实经营数据中掺入部分虚假数据，大大增加了识别的难度，令投资者防不胜防。

大部分一般造假容易识别，但恶劣造假的识别难度较大，那么有没有一种简单的方法可以识别出恶劣造假呢？答案是：有！那就是时间。（请大家回忆一下这句投资名言：时间是好公司的朋友，是烂公司的敌人。）

首先我们需要明确一个造假者的核心目的就是操纵利润，而恶劣造假者就是通过各种手段“造”出根本不存在的假利润（一般造假者在少数情况下会故意隐藏当期利润，留到未来释放，与恶劣造假者有所区别，隐藏利润相对于虚增利润的危害较小），老陈模拟了一家造假公司使用“恶劣”和“一般”两种混合手段进行造假的过程，来看一看这家公司是怎样在时间的检验下露出马脚的。

我们假设这家造假公司每年真实的净利润为5亿元不变，连续造假三年（参见表2-53）。

第一年造出了5亿元假利润，由于数量还不够明显，如果和审计师串通一气，报表上是可以做到“完美”而不露出马脚的。但是造假这个东西和考试作弊不同，考试作弊过了关就没事了，可是净利润造假有一系列的“后遗症”，最核心的后遗症就是造出来的“假利润”怎么体现在报表的账面上。最下血本的是造假者自掏腰包输送给上市公司，但这种下血本的造假者极少，因为有这种强大现金实力的人又不屑于恶劣造假，而恶劣造假者往往不具备这种现金实力。

任何恶劣造假产生的假利润只要没有真实的资产填补到账上，随着时间的推移，第二年、第三年如果继续造假，这个需要资产填补的窟窿就会越来越大，破绽就会越来越明显（表2-54）。

以上这些破绽识别起来很简单，一般在恶劣造假后第二年、第三年就能逐渐显现出来。恶劣造假这个游戏是不好玩的，因为造出的假利润越多，持续的时间越长，只要没有真资产填补上假利润的窟窿，漏洞就会越来越大，破绽也会越来越明显，任何高明的恶劣造假者都无法对抗时间的检验。

恶劣造假者随着时间的推移会越来越痛苦，如果死扛下去（往往一造假就不能停下来），漏洞会越来越明显，别说股东不信了，就连自己也不再相信。

历史已经无数次证明：任何恶劣造假者在时间面前都是死扛不下去的！

大多数恶劣造假者在第二年或第三年就不得不面临以下三种选择：

选择一：上市前造假者自掏腰包将造出来的假利润输送给公司，以免露出马脚，顺利上市后，再死扛三年。除了极少数特殊短期的目的（比如为使上市前的业绩冲刺等有巨大的利润差价），否则极少有恶劣造假者下如此的血本，而且不可能长期持续地去做。

例如一个公司上市前大股东为了冲刺业绩，顺利上市，恶劣造假多造出1亿元净利润，而且大股东自掏腰包输送给了上市公司，让造假看起来毫无破绽，公司也顺利上市。大股东通过恶劣造假获得了股权的巨幅升值，扣去造假成本，还赚了很多，但上市以后再自己掏钱填补假利润的“性价比”就低了许多，所以大多数恶劣造假的公司上市后就“从良”了，反映在财务报告上就是公司一上市就开始业绩变脸，净利润下滑十分严重；还有的造假者上市以后再死扛三年，等股票解禁（可以卖了）再完成业绩变脸。一般靠造假上市的公司要么一上市业绩就立马变脸，要么上市三年后业绩再变脸，就跟商量好了一样，都以类似的节奏，大股东在股票解禁后变现走人，留下无辜的接盘侠，解套遥遥无期。

选择二：眼睁睁看着假利润越来越多，财务报告的漏洞越来越大，被动死扛到底的结果一定是纸包不住火，最终东窗事发。“气球”不可能被无限吹大，终有破灭的一天，大额持续恶劣造假撑过三年不出事，已经接近极限，一般情况下，第二年就已经漏洞百出。

近期曝出的乐视网上市造假就属于此类。造假者死扛到底，但最终还是东窗事发！从2010年8月上市到2015年财务破绽百出，不超过5年。（后文中有详细讨论。）

选择三：利用会计技巧制造巨亏，给之前造出来的假利润“洗个大澡”“毁尸灭迹”，让我一次亏个够！（或者分期亏损）方便以后再造假或者从此改邪归正，开始从良。恶劣造假者比谁都清楚，如果一直造假下去一定会东窗事发，因此，主动捅破气球就不失为一个明智之举，很多造假者会在巨亏财务报告发布以前减持股票套现（可耻的骗子）。

在股市中除了一些强周期型行业的利润经常会大幅度波动以外，在一个周期不明显的行业中，同行业其他公司的净利润波动并不明显的情况下，如果有的公司利润连续两三年增长，然后突然来一个巨亏，接着利润再连续两三年增长，忽然再来个巨亏，这种公司基本上就可以划归为恶劣造假，看都不用看了。

造假者的套路就是“制造假利润→巨亏毁尸灭迹→再造假利润”。

以上我们讨论的主要是恶劣造假。对于恶劣造假我们的态度非常鲜明，就是零容忍，坚决远离有过恶劣造假历史的公司！对于一般造假可以有一定的宽容度，但只要一般造假的尺度有可能损害股东的利益，也是零容忍。

投资者无法改变上市公司恶劣造假的行为，但投资者完全可以识别并远离这类骗子公司，避免本金永久性损失的发生。

关于造假问题，老陈给出如下建议：

（1）刚上市的新公司，建议至少观察三年的财务表现，更稳妥的建议是观察五年以上，如果公司有恶劣造假行为，五年时间足以暴露无遗。

（2）研究一家老上市公司不能只看一两年，应至少研究五年的财务表现。

（3）新上市公司三年股票解禁时间一到，大股东和管理层就大幅减持股票套现的，需要高度警惕。

（4）对精准实现业绩承诺的需警惕。（如承诺完成8000万元利润，结果刚好完成8100万元，有这么巧吗？）

（5）比同行其他公司的指标好太多，而这家公司的竞争力又没有特别突出的情况下，很可能存在造假。

（6）各项财务指标相比同行业的上市公司，有较大异常的，可能预示造假的后遗症开始显现了。

（7）对财务总监离职换人的公司需警惕。（可能财务总监不愿与造假者同流合污，走为上计。）

（8）对审计机构突然更换，甚至一年换好几家的公司需警惕。（可能原来的审计机构觉得该公司造假玩得太火，风险太大，故而敬而远之。）

结论：只有真金才不怕火炼，只有实实在在拥有真业绩的好公司才经得住时间的检验！细致研究分析五年以上的财务数据，才能在良莠不齐的上市公司中去伪存真，找到真正值得关注和投资的好公司。

八、掌舵者的才德：拥有优秀稳定的管理层

翻阅中华历史，我们看到秦国从秦孝公启用商鞅变法到秦始皇统一中国，经过了七代君王130多年的接续奋斗，才把一个边陲弱国变成一个人才济济、兵强马壮的强大帝国。当帝国的接力棒传到秦二世的手中，仅仅数年间，就朝纲败坏，天下大乱，帝国灭亡。

在国家历史的长河中，有关优秀的“管理层”艰苦创业打江山、开创盛世的案例屈指可数，但有关平庸、昏聩的“管理层”致使国家衰败甚至灭亡的案例却比比皆是。

人类历史上所有的兴衰成败都与人有关，人是决定一切的因素。历史已经向我们清晰地证明了：“盛衰之理，虽曰天命，岂非人事哉？”

老陈通过梳理商业发展史，再结合创立经营公司的切身体会后发现，公司治理与国家治理之间存在着许多相似、相通之处，其中管理层的才德对事业的兴衰成败至关重要。

老陈认为，上市公司优秀的管理层应当具备十大特征（表2-55）。

拓展小链接（二）：上市公司管理层

按照《中华人民共和国公司法》的定义，管理层人员包括该公司的董事、监事、高级管理人员。

如果从直接参与经营的角度，管理层人员则主要包括董事长、总经理、副总经理、财务总监和董事会秘书。老陈认为从实际经营的角度，一个公司的兴衰成败，虽然总经理以下的人员起到了重要的作用，但火车跑得快全靠车头带，董事长或总经理“领头羊”的作用关系全局，关乎成败。大家想一想，秦二世当“总经理”时，秦始皇为他留下了大批优秀的“副总经理”，可秦二世却用不了、用不好这些人才，祖宗数百年的基业，在他的手里几年就破产了。