第一章　少点信条，多点理性

孩子：“爸爸，你确定这是圣诞老人送来的礼物吗？”

父亲：“是啊，是圣诞老人驾着雪橇送来的。”

孩子：“我也这么认为，因为他确实吃了我们留在壁炉旁的饼干，喝了牛奶。”

——圣诞节当天一对父子的典型对话

技术分析：最古老的市场信条

17世纪，荷兰拥有一支庞大的商船队，其港口城市阿姆斯特丹是世界的主要贸易枢纽。伴随着荷兰共和国的影响力与日俱增，荷兰东印度公司于1602年成立。该公司演变为第一家股票公开上市的全球性公司，并推动了阿姆斯特丹证券交易所的一系列金融创新，包括之后其他公司的上市，甚至是卖空。

1688年，一位成功的荷兰商人约瑟夫·德拉维加（Joseph de la Vega）写了一本名曰《乱中之乱》（Confusion De Confusiones）的书，这是已知最早的描述股票交易所和股票交易的著作。当今的一些研究人员认为，应将德拉维加视为行为金融学之父，因为在现代金融学期刊有所记录之前，他就生动地描述了过度交易、反应过度、滞后反应和处置效应等行为。1

德拉维加在其著作中描述了交易所的日常业务，并间接提及了价格是如何确定的：

当一名做多者在交易所营业时间进入这样一家咖啡馆时，在场的人会向他打听股票价格的信息。他给当日的股票价格增加一两个百分点，并煞有介事地拿出一个笔记本，装模作样地在上面记录客户对他的委托事宜。人们买入股票的欲望提高了，这种行为也增加了人们对股票价格有可能上涨的忧虑（在这一点上，我们都是一样的：股价上涨时，我们认为它们会迅速暴涨，而当它们已涨到高位时，我们认为它们会暴跌）。2

德拉维加似乎是在描述上涨的价格本身如何导致了持续的价格上涨。用卫斯（Wes）在华尔街一家大银行管理做市业务部门的研究生室友的话说就是：“高价吸引买家，低价吸引卖家。”3

德拉维加还写道：

价格的下跌不需要一个限度，价格的上涨也有无限的可能……因此，过高的价值不应让你感到惊骇……总会有买家将你从焦虑中解脱出来……做多者对正持续变得有利于他们的商业状况欢欣不已，他们的态度轻率而自信，甚至不太利于他们的信息都不能影响到他们，不能引起他们的焦虑……哲学家教导人们，当原因不复存在时，结果也就不复存在了，那么，做空者在他们卖出的理由已经不复存在之后还会卖出，这似乎与哲学相矛盾。但如果做空者固执地继续卖出，那么即使在原因已经消失之后，也还会有一个结果。4

德拉维加在这里明确讨论的是，除价格行为本身外，即使没有直接的理由或原因，做多者何以能继续买入，做空者何以能继续卖出。因此，我们从中可以看出，即使在17世纪的欧洲，价格变化（与基本面无关）也能影响未来的市场价格。

早期的技术分析在欧洲的股票交易中不断演变，但更迷人的金融实验却发生在日本。在17世纪的日本，占人口多数的农民阶级被迫从事农耕，这为统治国家的军人阶层提供了支持税基，而军人阶层反过来又保护了农地。作为当时日本的第一大农作物，稻米提供了90%的政府收入，也是日本经济的主要产品。

稻米的重要作用导致1697年日本正式的交易市场——堂岛稻米市场（Dojima Rice Market）建立，许多人认为它是世界上第一个期货市场。该市场逐渐形成了一个仓储网络，并建立了信用和清算机制。5

日本迅速演变的稻米市场为期货交易提供了优渥的金融环境。18世纪中叶，一位名叫本间宗久（Munehisa Homma， 1724—1803）的年轻米商在这里找到了用武之地。他交易大米期货，并利用私人通信网络进行于己有利的交易。他还利用过去的价格来预测未来的价格走势，但他关键的洞见涉及市场心理。

1755年，本间写出了《黄金泉——三猿金钱录》（The Fountain of Gold—The Three Monkey Record of Money）一书，描述了情感的作用及其对大米价格的影响。本间观察到，“市场心理对交易的成功至关重要”，而且“研究市场的情感……有助于预测价格”。因此，本间和德拉维加一样，也许是有记载的行为金融领域最早的从业者，他的书是涉及市场和投资者心理的最早著作。6

本间在多头和空头市场均有投资，因此是今天对冲基金的先行者。他在期货市场大获成功，积累了巨额财富，富甲天下，以至于当时流传着这样一句谚语：“我可能登上领主宝座，却休想如本间宗久那般富有。”他最终成了日本政府的顾问，也是日本第一个主权财富基金的顾问。7

在地球的另一端，金融市场也在不断演变着。 19世纪末和20世纪初是美国股市参与度大大提高的时期。当时最著名的一位股票投资者名叫杰西·利弗莫尔（Jesse Livermore），他从14岁起就开始股票交易，一生在股市几度沉浮，有赚有赔。

一位名叫爱德文·拉斐尔（Edwin Lefevre）的美国作家为其撰写了一部传记，名为《股票作手回忆录》（Reminiscences of a Stock Operator）。该书记录了利弗莫尔20世纪早期的生平和经历，并描述了利弗莫尔运用技术交易规则取得的成功。此外，拉斐尔还描述了利弗莫尔有关市场的总体理念：

你观察着市场……只有一个目的：确定方向，也就是价格趋势……市场开市后，谁都不知道它是多头市场还是空头市场。在心态开放、慧眼独具的人看来，趋势是明显的……8

当我们仔细研究利弗莫尔的买入和卖出决策时，我们对他的投资理念有了更深入的了解。他说道：“我告诉许多有经验的交易商，我买股票时愿意以较高的价格买入，抛出时必须以低价抛出，他们都觉得不可思议，这实在令我感到惊讶。”今天，我们承认这些决策就是现代的“动量”策略。

显然，投资者不是完全理性的，价格与未来的价格有关，这些都不是什么新想法。上述对约瑟夫·德拉维加、本间宗久和杰西·利弗莫尔这几位投资者的介绍都说明，历史上杰出的投资者都认可心理学在市场中的作用，都认为历史价格有助于预测未来的价格，换句话说，他们都承认技术分析的作用。但到了20世纪早期，一些投资者开始质疑技术分析是不是一种明智的投资方法，许多人认为对公司基本面的分析可能是更合理的技术。投资者开始仔细研究基本面分析，包括仔细审核公司财务报表，他们希望这样的分析能为投资决策提供更坚实的理由。特别地，一种新的投资理念开始得到推崇，这就是价值投资，它指的是以低价买入从盈利或现金流等基本面来看被低估的股票。

一个新的信条诞生：基本面分析

本杰明·格雷厄姆是公认的价值投资之父。他认为，如果投资者以低于股票内在价值（由基本面分析确定）的价格购买股票，那么这些投资者就可能获得较高的风险调整后收益。格雷厄姆在《证券分析》（Security Analysis）和《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）这两部史上最著名的投资著作中阐述了其价值投资框架。

格雷厄姆意识到技术分析方法有许多追随者，但他对这一方法的明确评价是：骗人的巫术。下面这段来自《聪明的投资者》的引言就总结了他的看法：

几乎所有这些“技术方法”均采用这样的原则：因股市上涨而买入，同时因股市下跌而卖出。这种做法是与其他商业领域的合理经营原则背道而驰的，而且很难在华尔街取得长久的成功。9

随着时间的推移，基本分析信条的坚定信徒们也升级了格雷厄姆早期对技术分析的批评。格雷厄姆最著名的门徒是沃伦·巴菲特，他带上了格雷厄姆的“拳击手套”，继续攻击技术分析人群。他曾写道：“我意识到技术分析并没有什么用处，因为我倒过来看图表并没有得到不同的答案。”伯顿·马尔基尔（Burt Malkiel）在其畅销书籍《漫步华尔街》（A Random Walk Down Wall Street）中也赤裸裸地表达了他对技术方法的蔑视，他写道：“图表主义的核心命题是不成立的……”10

人们几乎可以听到基本面分析师们的笑声了。他们认为自己比技术投资者更了解现实情况，因而也更加理性。巴菲特还说过这样一句话：“如果过去的历史对投资重要的话，那么最富有的人就是图书管理员了。”显然，巴菲特认为，只有那些默默无闻、不切实际、翻来覆去倒腾图表的图书管理员才会认为技术分析是合理的信条。基本面分析法的信徒们可能认为，运用幽默和嘲讽能使他们的论点更加博人眼球。

最近，包普斯特集团（Baupost Group）对冲基金的创始人、亿万富翁塞斯·卡拉曼（Seth Klarman）也诋毁了技术分析。他在经典的价值投资大作《安全边际：献给思而后定者的避险型价值投资策略》（Margin of Safety: Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor）中阐明了自己的观点：11

投机者则根据证券价格下一步会上涨还是下跌的预测来买卖证券。他们对价格走向的预测不是基于基本面，而是基于对其他人买卖行为的揣摩……他们买入证券是因为这些证券的市场表现好，反之则卖出……许多投机者试图通过使用技术分析，即以往股票价格的波动曲线，而不是相应企业的价值决定了股票未来的价格。实际上，没有人知道市场下一步将如何走：设法预测只是在浪费时间，而根据这样的预测来进行投资则是投机性的操作……投机者则有可能随着时间的推移而赔本。

这说明，卡拉曼将基本面视为洞察未来股票价格的唯一合理信号。价格行为无规律可循，没有价值，因此预测他人行为的努力都是徒劳的。但卡拉曼并没有止步于此，他进一步否认了任何预测股票价格的系统性方法的效力：

一些投资规则应用了技术分析，认为已往股票价格的运行可被用来预测今后的价格走势。其他的规则考虑了投资的基本因素，例如：市盈率、市净率、销售或盈利的增长率、股息率和当前利息水平。尽管为制定这些规则投入了很多精力，但还没有一个规则被证明是有效的。

鉴于历史上很多成功的从业者和大量学术研究对技术分析的支持更甚于对基本面或价值投资方法的支持，格雷厄姆、马尔基尔、巴菲特和卡拉曼如此蔑视技术分析可能会让人感到惊讶。然而，这些基本面投资者的观点反映了价值投资界和许多基本面从业者的观点。价值投资信条依然盛行于世。

靠证据说话的投资时代

避免极度强烈的意识形态，因为它会毁掉你的思想。

——查理·芒格（Charlie Munger），

伯克希尔·哈撒韦公司副主席12

本·格雷厄姆是一位内心非常重视数据的金融经济学家，但他何以对技术分析方法如此不信任呢？他的一些怀疑可能与技术分析和基本面分析的差异有关。在价值投资者看来，尽管存在噪音，但基本面会导致价格发生变化。而在技术投资者看来，价格是先导因素，它甚至可能推动基本面的走势，但基本面并非股票价格走势的核心动力。另外，技术人员的标签也吸引了一大批投资者，这些人的技能差别很大，有苦工，也有卓越人士。投资者的分布更广泛意味着，普通技术人员往往比一般的投资者更主观、更不专业、更缺乏经验。因此，对技术分析的一个批评可能是，投资者在无模式处寻找模式。考虑到我们对人类行为的了解，这是一个合理的关切点。

我们把技术分析师和基本面分析师进行对比。基本面分析师按惯例查看财务报表上的具体数据。正的净收入比率、充足的自由现金流量和较低的债务水平均被视为相当客观的衡量财务健康状况的指标。此外，基本面分析师必须花费大量精力进行安全分析：毕竟他要确定企业所有的未来现金流现值，并把它们折现为当前的现值。

因此，可以说基本面分析师有更加缜密、更加严谨的追求，从这个意义上说，他是更可信的。在基本面基础上做出的购买决策似乎比用一块占卜板筛查近来的价格走势图更合理。技术分析师的工作似乎比较简单，因为人们可能合理地认为，价格史是有局限性的、简单化的信号，而基本面分析师却要理解和考虑更广泛、更细致的财务信息。

但最终，努力和经验真的重要吗？退一步说，着眼于长远的主动投资者的使命是击败市场。积极的投资者应该重视解决这一基本问题的科学方法：哪种方法能奏效？显然，沃伦·巴菲特给出的答案是，不考虑技术分析，价值投资能奏效。但斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）、乔治·索罗斯（George Soros）和保罗·都铎·琼斯（Paul Tudor Jones）都认为技术分析也能发挥作用。越来越多的学术研究都提供了基本面策略（如价值和质量）和技术策略（如动量和趋势跟踪）似乎都有效的证据。13然而，许多教条主义投资者希望确认他们已经相信的东西，并选择性地采用适用其投资信条的研究证据。相比之下，以证据为准绳的投资者会得出这样的结论：基本面分析和技术分析策略都是有效的，因为它们是同一枚硬币的两个面。它们是堂兄弟，拥有这一共同的目标：利用受行为偏差影响的市场参与者的糟糕决策而获益。麻省理工学院具有远见卓识的著名金融经济学家安德鲁在观察了基本面和技术交易者的争论后说道：“我们的终极目标是一样的，那就是预测不确定的市场价格，我们应该能够互相学习，取长补短。”

我们的观点：少点信条，多点理性

上述的讨论只是冰山一角，旨在展示与不同投资理念有关的争论。随着人们变得越来越专注于特定的理念，他们的信仰也往往变得更加坚定。因此，虽然无法确认谁是这些辩论中的获胜方，但有一点是可以肯定的：一旦皈依了一种投资信条，“转变”到另一种投资信条的可能性几乎不存在。但为什么这些辩论如此具有争议性呢？为什么价值和动量方法是相互排斥的呢？事实上，科学方法的一个关键特点是保持怀疑的自由，因为如果没有疑问，我们可能就会停止对新思想的探索。我们在第二章中提出，有一个总体框架能让我们理解某些策略奏效的原因，我们把这个框架称为可持续的主动投资框架。我们利用它不是为了确定最佳的投资策略，而是为了确定任何投资策略在未来取得成功的必要条件。

不必担心，本书是关于选股动量的

我们已在序言中讨论了技术分析、基本面分析和心理学的相关内容。虽简明扼要地讨论了许多话题，却没有提及如何制定动量策略，我们将在接下来的几章里继续探讨这些重要的话题。但我们要先申明：本书是关于选股动量的。为了真正地理解如何制定积极的投资策略，我们要先介绍一些背景知识，以便了解这种策略在将来如何以及为何奏效，这是第二章至第四章要探讨的内容。如果您是高级从业者，我们建议您直接跳到第五章阅读，这样可以了解制定有效的积极动量策略的详情；然而，如果你想理解并成功地运用动量策略，你最好按我们编排的顺序阅读各章节的内容。另外，我们必须强调一点：我们提出的策略并非人人适用的，主要是因为，运用策略需要遵循一定的原则，但更明确的原因是，数学运算说明不了什么问题。从均衡的角度来看，不是每个人都能遵循我们的策略原则，因为我们购买的每一只股票都有交易的另一方——卖方。

提出这一免责申明后，我们概述选股动量的含义。有时候人们会混淆动量策略，我们要在此澄清一些概念。根据测量动量的不同方法，可将动量划分为以下两类：

1. 时间序列动量：有时被称为绝对动量，根据股票以往的收益率计算，与其他股票的收益无关14；

2. 横截面动量：最初被称为相对动量，直到学者们提出了一个更专业的术语。根据股票相对于其他股票的表现来计算15。

举一个简单的例子就能说明二者间的差异。假设股市仅有苹果股和谷歌股这两只股票。12个月前，苹果的股价是25美元，谷歌的股价也是25美元。今天，苹果每股100美元，谷歌每股50美元。

接下来我们计算简单的时间序列动量和横截面动量。

根据时间序列规则，投资人会买入过去12个月中表现为正的股票，卖出表现为负的股票：

● 时间序列动量：买入苹果股和谷歌股，因为两只股票都具有强大的绝对动量。

根据横截面规则，当一只股票过去12月的表现优于股市中的其他股票时，投资人就会购买这只相对强势的股票，并卖出表现相对较差的股票。将横截面动量交易规则应用于上述例子中可知：

● 横截面动量：买入苹果股并卖出谷歌股，因为相对而言，苹果股的表现优于谷歌股。

注意，尽管两只股票的价格都上涨了（从时间序列动量来看，我们买入了两只股票），但苹果股的涨幅高于谷歌股，因此，苹果股具有更强大的动量（意味着从横截面动量来看，应做多苹果股、做空谷歌股）。

人们可以运用这两种动量元素制定动量策略。例如我们可以同时考虑两种动量，并根据时间序列规则和横截面规则进行投资。对上面的例子的解释就是，我们会做多苹果股，因为时间序列规则和横截面规则均表明应买入苹果股，但我们无法对谷歌股持明确的立场，因为根据其中的一个规则（横截面动量），我们应该抛售它。16

如上所述，我们可运用不同形式的动量来制定选股策略。我们想要强调的是，选择市场时机和资产类别时通常会运用时间序列动量和横截面动量。我们要说明的是，本书的关注点不是市场时机或资产类别的选择，而是如何在个股选择背景下运用不同的动量元素。本书是关于选股的书，而不是关于资产配置的。

小结

我们在本章概述了技术分析和基本面分析投资者之间长期以来的争论。许多读者对这两种信条都非常熟悉，而且每个阵营中都有狂热分子。许多时候，有关技术分析和基本面分析投资策略的辩论并非真正意义上的辩论，而是沦为了吵架比赛。我们想终止这样的吵嚷，想开启严谨的研究。为了避免空洞无物的吵嚷，我们将在下一章介绍可持续的主动投资框架。这一框架将帮助我们更好地理解，在不考虑教条的情况下，某些策略有效而某些策略无效的原因。通过这个框架，我们能形成可检验的假设并开展建设性的讨论。我们的框架绝不是完美的，但我们会尽最大努力将相关的争论置于这一框架之中。因为，老实说，主动投资的使命不是争论哪种投资理念更好，谁在乎这一点呢，我们只是想在长期击败市场！还要重申一点，如果你是一位高级从业者，并且想知道我们提出的选股动量策略的详情，请您直接跳至第五章阅读。