前言

家庭金融是金融学研究的一个新兴领域，家庭作为社会经济活动的基本单元，其参与金融市场的意愿、持有金融资产的数量和配置结构是一个国家经济发展阶段和资本市场发展水平的重要标志。改革开放以来，我国经历了40余年经济的高速增长，居民家庭收入有了很大提高，资本金融市场也有了长足发展，家庭参与金融市场的意愿和能力显著提升。但是，多数居民家庭缺乏必要的金融知识储备，在金融资产选择过程中存在或多或少的盲目性、跟随性和冲动性，导致家庭金融资产选择行为变得日益复杂化和多样化，由此派生出与家庭金融资产选择相关的一系列理论与现实问题。中国正处于全面建成小康社会的关键时期，随着人民生活水平的提高，越来越多的家庭会参与金融市场，在此时代背景下对居民家庭金融资产选择行为进行深入全面的研究，不仅具有重要的理论价值和现实意义，还具有深刻的政策意涵。

本书采用中国家庭金融调查与研究中心2011年和2013年在全国范围内开展的两轮抽样调查数据，从理论分析和实证检验两个方面研究我国城镇居民家庭金融市场参与、金融资产持有量和配置结构的特征及影响因素，并结合新时期中国社会文化的特点，实证检验“关系”等社会因素和贫富差距与家庭金融资产选择的关系，并识别可能的影响机制。在实证研究中，本书充分考虑样本数据的分布特征和内生性问题可能导致的估计偏误，分别选取Logit模型、Tobit模型、IVProbit模型和IVTobit模型对城镇居民家庭金融资产选择行为进行规范的计量经济学分析，并检验实证结果的稳健性。总体上看，本书力图拓展家庭金融资产选择领域的研究广度和研究深度，试图补充和完善已有相关文献在样本数据获取和模型构建上的不足，丰富和拓展了家庭金融资产选择领域的研究成果。本书的研究结论和政策建议不仅可以为家庭优化金融资产配置提供分类指导，促进家庭财产性收入的提高，还可以为金融机构有针对性地开发适应市场需求的金融产品和服务提供理论和经验依据，促进我国资本市场和宏观经济的健康稳定发展。

一、本书构成

第1章：总括性概述，主要介绍本书的研究背景、研究目的、研究意义、主要内容、研究方法、数据来源、研究思路和本书的创新点。

第2章：对国内外家庭金融资产选择的文献进行系统梳理，并针对当前研究的不足提出本书的改进方向和思路。本章对国外文献的归纳与述评主要从两个维度展开：一是从理论研究的视角，总结资产组合理论的发展；二是从实证研究的视角，分别归纳有关家庭金融资产选择领域的早期成果和近年来的扩展性成果。对国内文献的归纳和述评主要从宏观和微观两个视角展开，在宏观视角上，主要梳理经济增长、政治经济体制、社会保障体系、金融市场发展、市场经济体制改革进程等宏观因素影响家庭金融资产选择的文献；在微观视角上，主要梳理投资者个人特征、投资者家庭人口统计特征、社会资本、家庭财富和收入等因素与家庭金融资产选择关系的文献。

第3章：对影响我国城镇居民家庭金融资产选择的因素进行理论分析。本章侧重于对影响家庭金融资产选择的因素进行归纳总结，但这些因素属于一般性因素，是影响不同发展水平国家居民家庭金融资产配置决策的共同变量。不同于欧美发达市场经济国家，我国居民家庭金融资产选择决策所处的经济、社会和文化环境具有特殊性。因此，本章结合转型期中国国情，重视社会网络和财富分层等中国元素的作用，从理论上全面总结影响我国居民家庭金融资产选择的一般因素和特殊因素。

第4章：在第2章和第3章分析的基础上，对我国城镇居民家庭参与金融市场的影响因素进行实证研究。本章共包括5个部分：①利用CHFS在2011年和2013年两轮的家庭金融调查数据，对城镇居民家庭不同种类金融市场的参与率、不同因素与金融市场参与率的关系进行探索性描述统计分析，在初步识别不同因素对家庭金融市场参与影响的基础上，结合已有理论分析，选择影响城镇居民金融市场参与的因素；②在第1部分分析的基础上，选取相应的影响因素变量，构建城镇居民家庭金融市场参与的Logit模型；③对Logit模型的估计方法和检验方法进行概述，为实证研究奠定方法论基础；④利用极大似然法对家庭金融市场参与模型进行估计，对参数估计结果进行计量经济学检验，对模型估计结果进行稳健性检验，最后结合相关理论对实证结果进行解释和分析；⑤对本章内容进行小结。

第5章：对影响我国城镇居民家庭金融资产持有量的因素进行实证分析。主要包括5个部分的内容：①基于CHFS在2011年和2013年的两轮家庭金融调查数据，对城镇居民家庭各类金融资产的持有量、不同因素与家庭金融资产持有量的关系进行探索性描述统计分析，在初步识别不同因素对家庭金融资产持有量影响的基础上，选择影响我国城镇居民金融资产持有量的因素；②在第1部分分析的基础上，选择具体的变量并对变量赋值进行说明，进而构建影响家庭金融资产持有量的Tobit模型；③探讨Tobit模型的适用条件、估计方法和检验方法，为本章的实证研究奠定方法论基础；④采用极大似然法对模型进行估计，对参数估计结果进行计量经济学检验，对模型估计结果进行稳健性检验，最后结合相关理论对实证结果进行解释和分析；⑤对本章内容进行小结。

第6章：对城镇居民家庭金融资产配置结构及其影响因素进行实证分析。主要包括4个部分的内容：①利用CHFS在2011年和2013年两轮的家庭金融调查数据，对城镇居民家庭各类金融资产占家庭金融资产的比重、不同因素与金融资产结构的关系进行探索性描述统计分析，在初步识别不同因素对家庭金融资产结构影响的基础上，结合已有的理论分析，选择影响城镇居民金融资产配置结构的因素；②在第1部分分析的基础上，选取具体的变量衡量指标，构建影响城镇居民家庭金融资产配置结构的Tobit模型；③对家庭金融资产结构模型进行估计，对参数估计结果进行计量经济学检验，对模型估计结果进行稳健性检验，最后结合相关理论对实证结果进行解释和分析；④对本章内容进行小结。

第7章：利用CHFS在2011年和2013年两轮的家庭金融调查数据，实证检验社会网络与城镇居民家庭金融资产选择的关系，并构建影响机制模型识别可能的影响渠道。本章主要包括4个部分的内容：①首先对社会网络的度量进行说明，并对正规风险性金融资产进行定义，在变量定义的基础上，对社会网络和家庭风险性资产进行探索性描述统计。②选择相应变量，构建社会网络与家庭金融资产选择的关系的计量经济学模型。③估计社会网络影响家庭金融资产选择模型，对参数估计结果进行计量经济学检验，对模型估计结果进行稳健性检验；构建影响机制模型，检验社会网络影响家庭金融资产选择的可能渠道，最后结合相关理论对实证结果进行解释和分析。④对本章内容进行小结。

第8章：利用CHFS在2011年和2013年两轮的家庭金融调查数据，实证检验贫富差距扩大的背景下财富分层与城镇居民家庭金融资产选择的关系，建立影响机制模型识别可能的作用渠道。本章主要包括4个部分的内容：①首先对财富分层的度量进行说明，在此基础上，对财富分层与家庭金融资产配置进行探索性描述统计。②在第1部分的基础上，选择相应的变量，构建财富分层影响家庭金融资产选择的模型。③估计财富分层与家庭金融资产选择关系的模型，对参数估计结果进行计量经济学检验，对模型估计结果进行稳健性检验；构建影响机制模型，检验财富分层影响家庭金融资产选择的可能渠道，最后结合相关理论对实证结果进行解释和分析。④对本章内容进行小结。

第9章：利用CHFS 2013年的农户微观数据，实证检验财富分层与农村居民家庭金融资产选择的内在联系及其可能的影响机制。研究发现，不同财富阶层的农户参与金融市场的广度和深度存在显著差异。与贫困者相比，富有者更有可能参与风险性金融市场，投资风险性金融资产的数量也更大。进一步的机制分析表明，贫富差距可以通过投资风险态度和金融信息关注度的渠道影响农户家庭金融资产配置。研究结论在使用不同标准定义贫富差距后仍然稳健。

第10章：综合全书各章的研究结果，总结本书的主要结论，并提出针对性的对策建议，指出本书在家庭金融资产选择研究上存在的不足，归纳该领域未来的研究趋势。

二、主要结论

（1）中国家庭金融资产选择行为的基本特征：①中国家庭金融资产选择行为与欧美国家有很大的差异，在欧美等发达市场经济国家，金融资产占家庭资产的比重很大，家庭金融资产的金融化程度很高，而且家庭持有风险性金融资产的数量和比重较大，家庭主要通过专业化的中介进行金融资产投资。相反，与欧美等发达国家相比，我国居民家庭金融资产主要以储蓄存款为主，家庭主要持有无风险性金融资产。②城乡居民家庭在家庭金融资产选择上存在系统性差异，城镇家庭在金融市场上的参与率、持有金融资产的数量和配置金融资产的比重上都远高于农村居民家庭。③虽然中国居民家庭资产选择呈现出金融化的趋势，但金融资产在家庭总资产中的比例依然非常低，金融化程度不高。④尽管中国居民家庭金融资产选择有风险化趋势，但风险性金融资产在金融资产中的占比很小，风险化程度很低。⑤储蓄存款是中国居民家庭最主要的金融资产，家庭对股市的参与深度和广度都不足。⑥家庭社会网络越大，家庭越容易投资于金融市场。⑦不同财富阶层的家庭在金融资产选择上存在异质性特点。

（2）投资者家庭特征影响家庭金融资产选择的结论：①收入对家庭金融资产选择有显著的促进作用，随着收入的提高，家庭参与风险性金融市场、股票市场和储蓄存款的概率会显著提高，家庭持有金融资产数量、储蓄存款数量和股票的数量也会明显增加；与此同时，高收入家庭会增加风险性金融资产和储蓄存款的比重，但是对股票占比没有显著影响。②家庭财富对家庭金融资产选择有显著的激励作用，富裕家庭更有可能参与风险性金融市场、股票市场和进行储蓄；随着家庭财富的增加，家庭持有金融资产的数量、储蓄存款数量和股票数量也会显著提高；与此同时，富裕家庭还会提高配置在风险性金融资产、股票和储蓄存款中的比重。③房产投资挤出了家庭金融资产投资。随着房产占比的提高，不仅降低了家庭参与风险性金融市场、股票市场和储蓄存款的概率，还减少了家庭持有金融资产、股票和储蓄存款的数量。与此同时，高房产占比还降低了家庭配置在风险性金融资产、股票和储蓄存款中的比重。总体上看，房产对金融资产投资的替代效应超过了互补效应，过度的房产投资抑制了家庭对金融市场的参与深度和参与广度。④从事工商业经营对家庭参与风险性金融市场没有显著影响，对家庭参与股票市场和储蓄存款有负面影响。工商业生产经营对家庭持有金融资产数量和储蓄存款无显著影响，但是显著减少了股票的持有量；工商业生产经营降低了家庭配置在风险性金融资产和股票上的比重，但对储蓄存款的比重没有影响。⑤保险保障能够极大地促进家庭参与金融市场的广度和深度。购买商业保险的家庭更有可能参与风险性金融市场、股票市场和储蓄存款市场，同时会增加投资在金融资产、股票和储蓄存款上的数量；商业保险还对家庭配置在风险性金融资产、股票和储蓄存款的比重有显著的激励作用。⑥家庭总人口对家庭参与风险性金融市场和股票市场没有显著影响，但是显著降低了家庭进行储蓄存款的概率；家庭规模对家庭投资在金融资产和储蓄存款上的数量没有影响，但是显著降低了家庭对股票投资的数量；随着家庭人口增加，家庭配置在风险性金融资产和股票上的比重没有变化，但是显著降低了家庭配置在储蓄存款上的比重。

（3）投资者特征影响家庭金融资产选择的结论：①年龄对家庭参与风险性金融市场、股票市场和储蓄存款的作用存在差异。②教育水平的提高显著促进家庭参与金融市场的广度和深度。③健康状况好转对家庭参与风险性金融市场和进行储蓄存款有促进作用，但是对股市参与没有影响；健康状况变好对家庭投资金融资产和进行储蓄存款有重要的促进作用，对股票投资量没有影响；健康状况好会提高家庭配置在风险金融资产和储蓄中的比重，但是对股票占比没有影响。④风险态度对家庭参与风险性金融市场、股票市场和储蓄存款有显著的促进作用，与风险厌恶的家庭相比，风险中性和风险偏好的家庭投资在风险性金融、股票和储蓄存款中的数量越大，配置比重也越高。⑤性别对城镇居民家庭参与风险性金融市场有正向影响，但对家庭参与股票市场和储蓄存款没有显著影响；相比于女性投资者，男性投资者增加金融资产和储蓄存款持有量，但在股票持有量上并没有显著差别；相对于女性，男性投资者会增加风险金融资产的配置比重，但两者在股票和储蓄存款占比上没有差别。⑥已婚投资者更可能参与股市，婚姻状况对家庭参与风险性金融市场和储蓄存款没有影响；与未婚投资者相比，已婚投资者家庭持有更多的金融资产、储蓄存款和股票；已婚户主家庭配置在股票资产上的比重更高，但婚姻状况对风险金融资产和储蓄存款占比没有影响。⑦投资者是否党员对家庭参与风险性金融市场没有影响，但对参与股票和进行储蓄存款有积极影响；相比于非党员投资者，投资者是党员的家庭将会增加金融资产和储蓄存款的投资数量，是否党员对股票持有量没有影响；投资者为党员的家庭会增加储蓄存款的配置比重，是否党员对风险金融资产和股票比重没有影响。

（4）家庭金融资产选择存在地区差异：①在金融市场参与上，东部地区和中部地区的家庭在风险性金融市场的参与概率上高于西部地区家庭；东部、中部和西部地区家庭在股市参与上没有差别；东部地区和中部地区的家庭在进行储蓄存款的概率上高于西部地区家庭。②在金融资产的持有量上，东部地区和中部地区的家庭比西部地区家庭更多地投资金融资产和进行储蓄存款，但区域差异对股票持有量没有影响。③在金融资产的配置比重上，东部地区和中部地区的家庭比西部地区家庭配置更高比率的风险金融资产和储蓄存款，东部、中部和西部家庭在股票占比上没有差异。

（5）社会网络影响家庭金融资产选择的结论。社会资本不仅显著提高了家庭参与风险性金融市场的概率，而且增加了家庭持有风险性金融资产，尤其是对股票的数量。进一步的机制分析表明，社会资本可以通过降低风险规避态度和提升金融信息关注度的渠道来影响家庭对风险性金融资产的配置。研究结论在使用工具变量解决内生性问题，使用不同年份调查数据进行检验后仍然稳健。这一研究结论再次证实了社会网络、社会资本、“关系”等社会文化变量对我国居民家庭金融资产选择的作用。

（6）财富分层影响家庭金融资产选择的结论。不同财富阶层的家庭在风险性金融市场的参与广度和参与深度上存在系统性差异。与贫困者相比，富有者更有可能参与风险性金融市场，而且有能力投资更多的股票等风险性金融资产。进一步的机制分析表明，贫困者在投资风险态度上更加保守，由于缺乏社会资本投资能力，贫困者无法通过社会网络获取金融信息，进而限制了其进入风险性金融市场的意愿和能力。研究结论在使用工具变量解决内生性问题，使用不同标准进行财富分层后仍然稳健。

最后，本书根据理论分析和实证研究的结论，提出了针对性的对策建议：

（1）深化经济体制改革，减少家庭未来预期的不确定性，引导居民多元化投资。

未来需要在深化经济领域改革的同时，不断完善社会保障措施，逐步建立健全居民医疗制度、养老制度、失业保障制度和住房公积金制度，进而降低家庭对未来预期的不确定性，促使家庭在投资时更加关注资产的收益，实现家庭金融资产投资的多元化发展。

（2）完善和深化资本市场改革。

政府相关部门应当建立相应的金融市场，为家庭进行不同类型金融资产的投资提供必要的渠道，必须创新、改革和完善现有资本市场（股票市场、债券市场、基金市场）。首先，针对中国家庭股票投资较低的特征，要加快股票市场改革，进一步完善股票市场的制度建设，建立多层次的股票市场体系。其次，不断扩大债券市场规模，完善债券市场结构。最后，针对城镇居民家庭资产配置中基金比例较低的特征，应该进一步促进基金市场的合理竞争，降低基金费率，规范基金投资行为，提高基金管理能力，吸引我国家庭加大在基金市场上的投资力度。

（3）促进商业保险市场的健康发展。

当前我国商业保险市场还不完善，保险产品和服务还有很大的改进空间，这对我国保险业的发展既是挑战也是机遇。保险公司应当积极扩大商业保险市场规模，增加保险产品的吸引力。政府监管部门应当完善相关法律法规，促进各类保险中介规范发展，激励保险中介为家庭参与商业保险市场提供高效服务；重点发展符合我国国情的保险产品，如商业医疗保险、商业养老保险和责任保险等；探索保险机构参与新型农村合作医疗的有效方式，探索建立政策支持的巨灾保险体系。

（4）加快房地产相关领域改革，促进房地产市场健康发展，优化家庭金融资产配置。

住房市场化改革以来，尤其是最近10年以来，地价和房价不断创新高，房产是大部分家庭最重要的资产，这导致我国城镇居民家庭资产构成中房产比重很高，而股票、基金等金融资产的比重极低，极高的房产投资比例和住房拥有率，使得房产对于中国家庭金融资产配置起着极为重要的作用。政府应对房价进行调控使其回归合理水平，促进房屋租赁市场的健康发展，这将有助于家庭资产配置的优化。

（5）构建社会主义和谐社区。

社会网络作为一种非正式的制度安排，不但具有“信息桥”的作用，可以通过网络成员缓解信息不对称，降低交易成本；而且有助于家庭改变保守的风险态度，形成合理的风险投资态度。因此，政府应该加强社会主义和谐社区建设，有效发挥社会网络的保险与保障功能。通过建立广泛、高质量的社会网络，一方面可以降低家庭投资金融市场的风险；另一方面，有助于家庭增加信贷渠道，缓解信贷约束，进而增加家庭财产性收入，提高家庭福利水平。对城乡贫困家庭而言，他们往往缺乏物质担保，较难获得商业信贷的支持。因此，要充分发挥政府主导作用，扩大社会资本投入，建立多层次的互助机构等方式，扩展贫困家庭相对封闭和狭窄的关系网络，增加城乡贫困家庭的社会参与。在实践中，要重视发挥社区组织或互助机构的积极作用，协助贫困家庭建立以社会资本为基础的信用合作组织，以此作为担保主体向金融中介提出信贷需求，降低由于缺乏实物担保和信息不对称产生的客观约束，达到贫困家庭与金融机构的互惠共赢。

（6）调整收入分配结构，促进居民家庭金融资产合理增长。

财富分层对家庭金融资产选择影响显著，富裕家庭是当前参与金融市场的主力军，绝大部分贫困家庭都被金融市场排斥。家庭可支配收入是提高家庭金融市场参与率和金融资产合理增长的基础，国民收入分配政策要保证收入分配更多地向居民家庭倾斜。在经济快速发展的基础上，保证人民生活水平和家庭收入稳步提高，建立相应的政策积极保证居民收入增长与经济增长保持大体一致。通过改革和完善现有收入分配政策，逐步缩小家庭金融资产在不同富裕阶层之间，城乡之间，东部、中部和西部之间差距过大的问题。

（7）阻断贫困家庭金融资源配置与贫困之间的恶性循环。

本书发现，解决城镇居民家庭的贫富差距问题，仅仅依靠发展金融资本市场并不是可取的方案。处于不同财富阶层的家庭在参与金融市场的意愿和能力上呈现两极分化的趋势，单纯依靠发展和完善金融资本市场的政策措施不仅无法帮助贫困者逃离贫困和实现发展，还有可能扩大不同财富阶层的财产性收入差距，导致贫富差距进一步恶化。这一发现至少给我们以下3点启示：①在当前全面建成小康社会的关键时期，城镇贫困家庭由于缺乏金融资产投资能力进而导致财产性收入偏低，已经成为影响我国反贫困政策绩效的瓶颈，改善贫困家庭的金融选择意愿和能力，不仅是当前精准扶贫和精准脱贫的重要抓手，而且从长远来看，重视、培育和积极挖掘不同财富阶段家庭参与金融市场的广度和深度，也是促进我国金融资本市场可持续发展的重要抓手。②本书认为，在不改变现有金融产品和服务的情况下，单纯追求金融市场覆盖面的做法是低效的。因为覆盖面的扩大需要以家庭金融市场参与程度的提高为前提，但是不同财富阶层家庭对金融产品的需求存在系统性差异。金融机构应当针对不同财富阶层的家庭特点，即改进原有（或开发新的）金融产品和服务方式，提供差异化的金融产品和服务，这样才能释放不同财富阶层家庭参与金融市场潜在的和隐藏的需求。③政府应当出台政策，扩大机构投资者在金融资产投资中的份额，一方面机构投资者比普通家庭更具信息优势，可以带动家庭间接投资金融市场；另一方面，机构投资者有专业的金融知识和分析能力，能够更有效地控制风险，帮助家庭完成金融资产配置，提高家庭财产性收入，改善低收入家庭的金融资产配置效率。

从总体上看，本书在以下4个方面有所突破：

（1）在研究视角上，国内已有研究大多从宏观视角考察居民家庭金融资产选择行为，分析家庭资产选择在总量意义上的现状、预测未来的可能趋势，探讨宏观经济变量与当前家庭金融资产总量现状的关系。由于富裕家庭等因素对宏观变量有非常大的影响，在贫富差距不断扩大的背景下，少部分富裕家庭拥有全社会大部分财富。因此，基于宏观视角的研究结论并不能代表整个社会中大多数家庭的资产选择和偏好。不同于宏观维度的研究，本书试图利用中国家庭金融调查数据，从家庭微观视角实证研究我国城镇居民家庭的金融资产选择行为，深入系统地考察一般因素和“中国元素”对家庭金融市场参与、金融资产持有量与金融资产配置结构的影响，弥补单一宏观视角研究的不足。

（2）在研究方法上，首先，已有研究方法单一，早期研究我国居民家庭金融资产选择的文献主要以理论推演为主，近年来的实证研究大多也只是简单地采用描述性统计和多元线性回归方法，对样本数据的挖掘存在极大的局限性；其次，已有研究在模型构建过程中，对影响家庭金融资产选择的因素考虑不全面，存在遗漏变量偏误的可能，对变量的内生性问题缺乏必要的讨论，估计结果可能是有偏和非一致的，这些不足都降低了实证结果的可信性；最后，已有研究对模型的统计检验也不够严谨，很少有文献对估计结果进行稳健性检验，经常出现不同学者在研究同一时期同一问题时得到相反结论的现象。为此，本书利用中国家庭金融调查的专题数据，根据样本数据的分布特点和对内生性问题的讨论，选取相应的计量分析模型，在计量经济学理论的指导下对模型进行参数估计和计量经济学检验，并基于家庭金融理论对估计结果进行解释，以实现内部有效性与外部有效性的统一。

（3）在数据来源上，长期以来，我国家庭金融研究面临的主要问题就是缺乏一个权威和开放的全国家庭金融调查数据库。西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心从2011年开始在全国范围内以家庭为单位进行持续调查，试图为学术研究和政策制定建立一个真实、客观、有效的家庭微观金融数据库。本书使用CHFS在2011年和2013年在全国开展的两轮家庭金融调查专题数据，对我国城镇居民家庭的金融资产选择问题进行全面深入的研究，以期弥补已有文献在样本数据来源和处理上的不足。

（4）在研究广度上，分别构建家庭金融市场参与模型、家庭金融资产持有量模型和家庭金融资产配置结构模型，全面剖析家庭金融选择行为，以丰富和拓展我国家庭金融资产研究领域的成果。在研究深度上，不仅考察影响家庭金融资产选择的一般因素，还基于转型期中国社会文化的新特点，检验社会网络和贫富差距等中国元素与家庭金融资产选择行为的关系及其可能的作用机制，深化我们对新时期中国居民家庭金融资产选择行为的理解。

当然，由于本人知识水平有限，错漏之处在所难免，欢迎读者批评指正。

王阳

2019年6月2日于温江孔雀城