量化基金巨亏的秘密

曾先生看到许多量化基金在2016年涨幅非常大，于是在2017年年初重仓了不少量化基金。结果，购买后基金净值一路下跌，最后跌了近50%。曾先生对此十分不解：为何在2017年大盘缓慢上涨的情况下，此前收益良好的量化基金却会亏钱？

近10年来，量化投资成为国内证券市场的“爆款”。根据Wind数据2017年3月发布的信息显示，截至2017年2月11日，量化基金最近3年平均收益率为70.99%，同期普通股票型基金、偏股混合型基金最近3年平均收益率分别为64.19%、51.76%，量化产品鹤立“基”群，引发投资热。部分公募量化基金规模快速增长数倍，一些私募基金甚至主动销售劣后份额，即让投资放杠杆，获取更高的收益。而任何一个行业一旦有了超额利润，必然会被蜂拥而至的新增资金迅速终结。果不其然，之后几年，量化投资进入了低迷期，不少量化基金的劣后份额纷纷爆仓。

先说说什么是量化产品。套利、对冲、量化，很多名词不少投资者分不清楚。打个简单的比方：美国商场的LV包比中国商场的LV包便宜很多，那么在美国购买LV包后到中国卖出，只要差价大于成本（机票、人工、海关税收等），就能获得无风险收益，这就叫套利。金融套利也一样，只是标的从LV包换成了股票、期货、债券、商品等。如股指期货套利，即当沪深300股指期货价格高于沪深300股指时，做空价格高的股指期货，买入价格低的股指，赚取中间的差价。2010年，股指期货刚推出时，就有不少机构做这样的套利业务，最夸张时，单月无风险收益率高达3%，这意味着年化收益率高达36%，而且是无风险的。不过，很快，做的人多了起来，最后几乎都不赚钱了。那么问题来了：这个3%的收益，赚的是谁的钱？这一问题请你先思考，本文后面部分再解答。

至于对冲，则复杂一些。继续以刚才买LV包的例子来解释。在美国低价购买LV包到中国高价卖出，有可能被海关没收，怎么办？假设市场上有一款保险，名为海关罚没险，即如果货物被没收，就可以得到保险的本金赔付，这就叫对冲。不过因为买保险是有成本的，所以对冲也是有成本的。因此，在过海关前，如果所有的LV包都不购买保险，就叫无对冲，因为风险敞口是完全打开的。但毕竟没有对冲成本，所以若未发生风险，则收益最高；若发生了风险，则竹篮打水一场空。如果所有的LV包都购买保险，则叫全对冲，可以保证最坏情况发生时本金不会损失。但因为保险是有成本的，所以LV包的盈利也少了不少。当然，也可以购买一部分保险，这就叫部分对冲。

而量化则是将对冲、套利或其他交易策略编程后，由电脑执行。因为电脑效率远高于人工，即使是录入速度已非常惊人的公募、私募职业报单员，也完全无法与电脑相提并论。

过去几年，大量的量化投资机构进入国内的股票、期货市场，而且这些机构的收益也非常高，不少量化产品收益达到20%甚至30%。为什么这么赚钱？因为国内市场仍然以散户为主，量化和散户的对决，完全是重机枪对水果刀，根本不在一个级别。

2015年之前，因为大小盘之间分割和股指期货升水，不少量化基金1年的无风险收益轻易就超过20%。2016年股灾后，监管对股指期货进行了限制，加上股指期货渐渐转为贴水，很多产品渐渐不赚钱了。

表1-10为2017年3月，部分公募量化基金近1年收益率。之后，全行业迎来下跌。

表1-10 2017年3月部分公募基金近1年收益率情况

数据来源：Choice数据。

写到这里，回答前文“这个3%的收益赚的是谁的钱”的问题。市场变化的瞬间，股指期货和现货价差就被量化基金赚走了。而这个价差曾经可能是某一位股民的利润。当越来越多的量化产品蜂拥至A股市场，甚至会改变整个市场的结构。

更关键的是，因为A股量化的赚钱效应，很多在海外做了十几年的华裔量化基金经理，这几年几乎都回国了，在国内市场每年都能轻松赚取30%的收益。因为国内“韭菜”太多，机构做市场如同捡起地上的钱一样简单。而美国市场主要是机构间的博弈，想赚钱并不容易。

但也正因为前几年量化基金赚了钱，在财富效应驱使下，大量机构和资金涌入，不少曾经容易盈利的交易策略很快就不管用了，整个市场的超额收益也不复存在，自然开始了机构的淘汰，不少参与的客户也开始赔钱。

分析量化产品有一个简单的方法，即量化产品不可能三角：不可能存在一个量化产品同时满足高收益、大规模、低回撤这3点。如果你已经投资的或准备投资的某个优质量化产品同时出现了这几个特点，那么你可以撤退了。这里举一个非常经典的案例。

有只商品期货（CTA）量化基金，管理人能力不错，产品运行的前3年，收益率每年都保持在20%～30%，回撤也不多，基金规模很快翻了3倍多。收益这么高，各代销机构自然积极推荐，客户也买账，纷纷抢购，大家都很开心。结果不出所料，规模一上来，基金收益立刻“死”给你看，整整1年几乎没赚钱。对这个结果，客户自然不能接受，把销售机构指责一顿，然后纷纷赎回，导致基金规模快速下降30%。在这种情况下，仅仅用了3个月，基金收益猛涨了16%。各家销售机构看到业绩起来了，又开始大力推荐。实际上，收益若短期上涨太快，即便管理人能力很强，收益率也难免会有回调。果不其然，接下来的短短1个月，该基金收益率回撤了10%。

也有些量化基金的管理人虽然业绩不错，但赚钱后疏于团队的培养和新策略的开发，并且不主动控制产品规模，很容易业绩一好就“见光死”。所以，投资者在选择量化产品时，需要通过一定的方法，如进行业绩归因、关注净值的波动、了解管理人的状态等。但这对普通投资者来说并不容易。所以，投资者近几年配置量化产品时，可重点关注优质的FOF（基金中的基金）类产品，毕竟这类产品有更专业的管理人挑选优质的量化基金。

此外，当遇到缺乏长期业绩可供分析的产品，或者只披露某只业绩最好的产品且是投资者无法购买的产品时，投资者就要多留神了，小心被套路。以我过去10年对量化产品的跟踪分析，具备量化产品持续盈利能力实在太难，但忽悠投资者却很容易。