第一篇 本质与认知

第一章 旁瞻负利率

钱蔑视人所崇拜的一切神，并把一切神都变成商品。

——马克思（德国哲学家）

负利率是近年世界经济和金融市场出现的新鲜事物。一般而言，本书讨论的负利率特指名义利率为负。而实际利率是名义利率与通货膨胀率之差，实际利率为负的情况亦不鲜见。

千百年来，借钱还本付息，意味着利率的存在即让渡资金使用权而获取收益，负利率的出现与人们的常识似乎相悖。为厘清名义负利率的由来，首先需要弄清利率的本质，并进一步考察其决定机制，从而评判负利率政策以及其对经济与社会带来的一系列影响，为政府、企业和广大投资者提供决策参考。

一、亘古未有之奇观

从全球范围来看，当前主要工业化国家整体性出现了负利率趋势，这一大规模现象是历史上从来没有遇到过的经济挑战。21世纪以来，在国际金融市场中，从零利率到负利率的现象不断出现，备受争议的负利率政策措施被列入越来越多国家的货币政策考虑范围之中，发人深思。

自2008年全球金融危机及接踵而至的欧债危机以来，金融机构亏损严重，导致商业银行不敢贸然扩张信贷。市场利率逼近零下限，经济陷入流动性陷阱，没有进一步的降息空间，或利率政策传导机制严重受阻，致使实体经济投资下滑，通货紧缩成为常态，整体经济增长乏力。在此背景下，为了摆脱经济困境，刺激经济复苏，各央行纷纷采用一系列非常规货币政策，其中丹麦、瑞士、瑞典、日本和匈牙利的央行及欧洲央行先后采取了负利率政策。

各央行的负利率主要调整的是利率走廊的下限，即商业银行在中央银行的存款利率。发达经济体已经实现了利率市场化，所以日本、丹麦、瑞典、瑞士、匈牙利的央行及欧洲央行并不能直接控制零售市场的存贷款利率，只能通过用利率走廊调控政策设定央行与商业银行存贷款利率上下限的方式来调控银行间同业拆借市场的利率。通过利率管制措施，结合市场机制，中央银行可以有效地将市场利率控制在目标水平之内。

事实上，商业银行存放在中央银行的准备金分为法定准备金和超额准备金。根据存放时间的不同，分为隔夜资金和7天资金。目前，六大央行负利率政策的实施，比较典型的有两种情况。

第一，对所有存放在央行的超额准备金统一实施负利率。其代表有欧洲央行、瑞典央行和匈牙利央行。2014年6月，欧洲央行首次将存款工具利率（隔夜存款利率）由此前持续两年的零利率调降至-0.1%；瑞典央行则在2015年2月将7天回购利率降至-0.1%；2016年3月，匈牙利央行宣布下调隔夜存款利率15个基点至-0.05%，并将隔夜借贷利率从2.1%大幅下调至1.45%。

第二，对部分超额准备金实施负利率。丹麦、瑞士和日本都采用分级利率制，即将商业银行存放的准备金划分为不同的层级。2012年7月，丹麦央行分别对金融机构隔夜和7天存款实行零利率和-0.2%的利率，并且对隔夜存款设立限额，超过限额则被认为是7天存款而利率判为负。2015年1月，瑞士央行对超过一定限额的活期存款实行-0.75%的利率，针对有无必要准备金要求的金融机构限额不同，如对无必要准备金要求的金融机构超过1000万瑞士法郎则执行负利率。2016年2月，日本央行调整各家银行在央行的存款利率，由0.1%调整到-0.1%，日本的“三级利率体系”由此建立起来。“三级利率体系”实质上是针对不同性质的准备金账户执行不同利率。第一级基本账户总额约210万亿日元，这部分实施0.1%的正利率，以防止商业银行利润过度下滑。第二级宏观附加余额约40万亿日元，是金融机构法定准备金和受央行扶持的贷款带来准备金的增加，这部分执行0%的利率。第三级政策利率余额是除前两级以外的商业银行新增准备金，对商业银行另增加的超额准备金处以“罚金”，目的是鼓励其积极贷出资金，扩大信贷规模，刺激经济。

表1.1展示了六大央行负利率政策具体实施情况及目标。

资料来源：欧洲央行，瑞士银行，丹麦国家银行，瑞典央行，匈牙利央行。

注：黑体加“*”标记表示负值。Libor表示伦敦银行间同业拆借利率。地板系统中，央行设定目标利率是准备金存款利率。虽然欧元区和日本货币政策实施框架已转为地板系统，但准备金存款利率仍是央行政策利率的目标。

各央行政策利率按月变动，进行数据回归分析（针对丹麦2015年1月三次利率调整的唯一特例，取最后一次调整作为当月利率水平值）。综观六大央行的政策，目标都是扩大信贷、刺激经济通胀、促进经济增长和稳定汇率，通过考察这些指标的变动情况，可以对负利率政策实施效果做出整体评估。

六大央行的负利率政策具体举措及目标见表1.2。

资料来源：欧洲央行，瑞士银行，丹麦国家银行，瑞典央行，匈牙利央行。

注：丹麦央行也进行汇率干预以保持与欧元挂钩。

二、货币利率的决定

利率即利息率，是指货币借贷期满形成的利息总额与借贷本金的比率。换言之，货币是衡量商品和服务价值的指标，而利率则是这一指标（货币）本身的价格。因此，负利率如同代表了当货币商品成为“垃圾品”或者“烫手的山芋”时，减少（负）消费反而能获得（正）效用——人们不情愿持有它并愿意为处理（如存储或贷出）它而支付一定报酬。然而，根据人们的直觉，当钱的价格为零时，把钱藏在床底下和拿来放贷没什么区别，因为持有或借贷现金没有成本。但货币价格怎么会是零呢？世界的运转离不开货币，利率又怎么可能变为负呢？

（一）货币价值理论

货币必须为社会认同的可以充当一般等价物的商品，因此它在交易中的价值等于其作为商品的消费价值。现代货币的主要形式是纸币，这种没有任何价值基础的纸币又是如何在现代经济社会中获得其自身价值的呢？

瓦尔斯（1998）认为，有三种常见的将货币引入一般均衡模型的方法。第一种，直接将货币转换成可以跨期、跨地转移价值的资产形式。这种方法强调的是货币的价值储藏功能。第二种，假定货币可以产生直接效用，那么将实际货币余额用作效用函数的自变量，当消费者的效用达到最大时，对应的货币量就为均衡货币量。在这里，货币起到了衡量消费者效用的作用。第三种，假定任何资产间的交易都是有成本的，而货币的存在可以降低交易成本，或者假定在某些特定形式的交易中货币的使用是必需的，于是货币的需求就产生了。这正是货币的交易媒介职能发挥了作用。货币能够带来以上三个方面的正效用，从而诞生了正向需求。根据消费者需求理论，商品的需求价格是指消费者在一定时期内对一定量的某种商品所愿意支付的最高价格。这样一来，以信用为价值基础的现代货币（纸币）就拥有了正的价格。

在第一种方法中，萨缪尔森（1958）构造了简单形式的OLG（代际交叠）模型，这是最早将货币放在社会结构中研究的现代处理方法。在两期模型中，每个人年轻时可获得一单位无法储存的消费品，年老时个体没有收获。人们总是希望在生命周期都有正的消费，货币的储藏功能则可以解决这一矛盾。它使年轻人在当期将自己收获的一个固定比例提供给老年人，并且此后年轻人都照此办理，每个人生命的每一期的正消费得以实现。货币的引入使整个社会存在帕累托改进，因而产生了正效用。正如华莱士（1981）指出的，萨缪尔森的OLG模型是唯一的明确指明货币使用原理的模型。

针对第二种方法，斯德奥斯基（1967）构建的MIU模型（效用函数中的货币模型）直接将人均实际货币余额引用到消费者的效用函数，保证了均衡时产生对于货币的正需求，从而使货币有了正的价格。但是这种方法并没有回答为什么货币可以产生效用，也没有回答为什么被称为“钱”的那些纸片可以产生效用，而其他纸片则不能。对于MIU模型的常见批评认为，纸币本身是无用的，它仅是通过在使用过程中便利了交易从而产生价值，因此对于货币需求的探查应从货币的交易功能入手。

第三种方法探究作为交易媒介的货币的起源。原始的物物交换要求交易对象的相对需求正好一致，即每个参与交易的个人所得到的物品都是他准备用来消费的，而不是为了更进一步的交易。这种相对需求一致性的要求，使大部分交易无法达成。直接交易的这种无效率虽然可以通过间接交易来改善，但会产生交易费用更高的问题。这很容易导致交易费用（如运输成本）较低的物品通常被选择为交易媒介，于是作为交易媒介的一般等价物出现了。一般等价物的引入并不是克服直接交易无效率的唯一方式，另一种替代方案则是采用完全信用制度，即个人可以通过从银行得到的信贷（不一定通过货币的形式，如信用积分）来购买自己需要的物品，不需要先卖出自己手中的物品。完全信用制度与货币制度相比，需要更多关于贷款者的信息，但可以减少货币携带的成本。

货币或信用的使用环境是如何决定的？克洛尔（1967）认为，“货币购买商品，商品购买货币，但是商品不能直接购买商品”，其假定货币必须用于特定形式的交易，引入CIA（现金优先）约束。根据CIA模型，消费的边际效用等于财富边际效用加上利息成本，而货币的现值等于它在将来各期产生的边际效用的贴现总和。该方法的问题在于循环论证，即首先假设消费品必须用现金来购买，消费成本在计算中包括财富减少带来的边际效用损失，还包括由于获得现金带来的流动性服务而面临的利息成本。当名义利息率是正的，消费行为将同时包括消耗财富和获得流动性服务时，消费的边际效用就会超过财富的边际效用。因此，在CIA模型中，名义利率的作用好像消费税，提高了消费的价格。

前文未涉及货币最重要的职能——价值尺度，是因为它对应着消费品、资本品的借贷利息而非货币本身的使用价格。虽然上述三个模型并不完美，但它们仍可以揭示出货币价格变为负（负利率）的可能来源：第一，就货币的价值储藏功能而言，为满足跨期消费而引入的货币已经饱和，再由央行外生强制扩大流动性的行为带来的货币边际效用递减至负值；第二，就货币的交易媒介作用而言，货币本身除能提供流动性服务外，还具有流通成本（如银行耗损电力、计算机、人力等成本），因而在市场流动性过剩时将会导致流动性服务的增加效用不明显而成本却大大提升，进而导致货币变成一种低效用乃至负效用的商品。

货币价值的来源确定后还需要解决的问题是：围绕价值波动的价格受哪些因素的影响？在怎样的情况下价格会变成负值？按照西方经济学的研究，这需要从成本收益、供给需求和一般均衡等理论出发，阐明利率的决定机制。

（二）利率决定理论

利率水平是怎样决定的？有哪些因素会影响它的变化？各经济学派对利息决定理论有着不同的阐述。马克思政治经济学的利率决定论是以剩余价值在不同部门资本家间的分配为起点，在剩余价值转化为平均利润后，贷出资金的资本家从借入资金的资本家那里分割的一部分剩余价值便称为利息。根据这一理论，利息通常大于等于零，否则有闲置资本的资本家就不会将资本贷出。而对于利息率出现负数的情况，则并未提及。

古典主义经济学学派认为，投资和储蓄只与利率有关，投资量会因利率的提高而减少，储蓄量因利率的提高而增加，当二者达到均衡时，利率便可确定。这种理论强调非货币的实际因素在利率决定中发挥了至关重要的作用，因此又被称为实际利率理论。

凯恩斯的流动性偏好理论对于短期利率的确定更具有说服力。他认为储蓄是收入的函数，而收入又取决于投资。因此投资和储蓄具有联动性，不能将它们看作决定利率的独立变量。他从非实际因素的货币理论出发，认为利率由货币市场的供求决定。货币的需求由人们的交易需求、预防性动机和投机需求产生（前两者与收入有关，后者与利率水平有关），而货币供给则完全受控于中央银行。后来，以托宾为代表的学者扩展了凯恩斯理论，认为托宾效应、资产负债表效应和财富效应会对投资需求产生影响。托宾效应是指通货膨胀使人们持有货币的机会成本上升，从而去寻求增加资本在资产组合中的比重。

新古典主义经济学派的可贷资金理论则综合了货币因素和实际经济因素（投资、储蓄）。该理论认为，人们对货币具有时间偏好，未来时期等值消费的价值不如今天。当利率高于时间偏好，则放弃消费将其贷出，与货币供给量共同作为资金的供给方。该学派中，利率常作为外生变量，并协同技术创新、产业革命一起，对劳动力与资本的供需关系起到决定性作用。尤其是利率作为影响均衡边际回报率的决定因素，在整体经济环境中有着无可替代的作用。而新古典经济学则把货币存量作为决定利率的主要因素，从另一个方面解读了利率市场化的观点。

根据上述理论，分析某一经济体采取负利率政策的背景：表明可贷资金需求方已接近饱和，如企业和居民没有借贷额度，或企业预期盈利下行而不愿借贷，经济持续下行，居民收入减少，从而使存款和通货需求不可能再上升……主要供给方中央银行为刺激经济增长等目的，而实施了一系列特殊的货币政策。根据凯恩斯著名的“流动性陷阱”理论，当利率极低时，人们预期暂时利率不大可能下降，资产价格可能跌落，不管怎样增加货币供给，人们都执意于储存。负利率政策正是在这种常规货币及非常规货币政策有效性极差的背景下应运而生的。经济学中假设理性人会在利率为零或为负值的情况下放弃货币“贮藏价值”的作用，转而进行消费和投资以减少货币持有量，因此该政策短期内会对经济复苏起到积极作用。

除此之外，还有两个重要因素——风险溢价和管制，通过直接作用而对利率水平产生影响。事实上，在现代经济运行中，存在着成百上千种利率，例如居民存款利率、企业贷款利率、国债利率、企业债利率、银行间拆借利率、商业银行在中央银行存放存款准备金的利率等。在纷繁冗杂的利率系统中，最关键的是“基准利率”，其变化决定了整个利率体系的变动。基准利率是市场机制自发形成的无风险利率，由于任何投资都存在一定风险，因此其利率由基准利率加风险溢价得出。

风险溢价的成因大致有通货膨胀风险、违约风险、流动性风险以及偿还期限风险。第一，通货膨胀会使名义利率大于实际利率，未预期到的高通胀将使债务人到期时能以更低的实际利率清偿债务，或者说从债权人到债务人之间发生转移支付，因此债权人需要承担一定的通胀风险。相反，未预期到的通货紧缩使债务人承担了更多风险。第二，在市场运行中，各资质情况不佳——比如信誉较差的贷款人——会使债权人蒙受更大的违约风险，因此风险溢价补偿更高。例如政府和国企往往比民营企业的信用要高，因此政府债券的利率比一般公司债券利率要低，国有企业常常能够比民营企业更容易获得大额贷款，产生所谓“小微企业融资难”和“资本寒冬”等问题。第三，清偿期限越长，债权人资金面临的不确定性越大，出现损失的可能性也就越大，因此需要更高的风险溢价补偿。

在多数发展中国家，为了将不充裕的资本集中起来发展经济、控制通胀等，常对利率实行管制措施。如中国利率政策主要是对各年限存贷款基准利率调整的措施。新古典主义考察供给方中央银行的不同货币政策，可以分为数量型和价格型两类。这两种货币政策均对利率起到调控作用。

数量型货币政策是指侧重于直接调控货币供给量的工具。我国主要包括公开市场操作（中央银行票据的发行与回购）和准备金率的调整，常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF），以及临时流动性便利（TLF）与2019年8月最新设立的贷款市场报价利率（LPR）。凯恩斯主义提出的货币政策的传导机制为M→r→I→E→Y，即数量型货币（M）政策的调整，首先引导利率（r）的升降，然后是投资（I），最后使总支出（E）、总产出（Y）发生变动。从1996年到2019年10月，瑞典、丹麦、瑞士、匈牙利、日本的央行及欧洲央行共调整存款准备金率55次，利率33次。由于许多发达国家放弃或慎用法定存款准备金制度，该政策有效性一度令人质疑。基于对2006—2011年国债期限利差的数据研究发现，短期内的国债期限利差会因存款准备金率的上调而显著减小，这直接证明了该政策的短期有效性。虽然承担了促增长、稳通胀、调结构、管控金融风险等多重目标的我国央行更偏爱数量型货币政策，但越来越多的学者认为，高存款准备金率会一定程度地弱化和扭曲政策到利率的传导，削弱利率政策对实体经济的影响。截至2019年10月，我国大型金融机构的存款准备金率达13.0%。近年来，我国央行不断下调金融机构存款准备金率。2019年1月4日央行宣布降准1%，实施后一方面刺激了股市的上涨，另一方面也促使市场利率降低，比如房贷利率在2019年上半年是一路走低的。2019年第二次降准是9月6日，央行宣布全面降准0.5%，定向降准1%，这缓解了市场的资金紧张局面，并为之提供了流动性，可以看出是央行在有意引导利率的降低，降准决定宣布的当月，1年期LPR相比8月的4.25%降低到了4.20%。进入2020年，央行先后在1月和3月两次降准，进一步释放流动性。降准其实是增加资金的供给，以此来达到降低市场利率的目的，也就是说达到资金价格降价的目的。随着未来我国商业银行自主定价能力不断提高，微观主体对价格敏感性不断加强，间接调控的市场基础将不断完善。同时，货币市场的广度和深度不断发展，也会导致货币流通速度和货币需求函数不稳定，数量型调控手段应积极向价格型手段转变。

价格型货币政策是指侧重于间接调控的工具——利率政策和汇率政策。与上述利率决定理论传导机制相反，它通常借助于长短端利率期限结构反过来影响市场预期和经济个体行为，也由此导致金融市场价格的波动，进一步影响家庭消费和企业投资。20世纪90年代以来，欧美发达国家的中央银行以对商业银行发放贷款的利率为上限，以商业银行在央行的存款利率为下限，为控制银行间拆借市场利率逼近目标利率，形成了一个新的货币政策实施与流动性管理方法——利率走廊。与传统数量型货币政策相比，利率政策和流动性政策有相对独立的独特优势。自金融危机以来，美联储等央行正是利用了这一优势，在向市场注入大量流动性的同时，依然能将银行间拆借市场利率稳定在目标区域，从而成功实施了量化宽松等非常规货币政策。2019年8月，为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，中国人民银行决定改革完善贷款市场报价利率形成机制。经过多年来利率市场化改革持续推进，目前我国的贷款利率的上下限已经放开，但仍保留存贷款基准利率，处于贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”状态。银行发放贷款时，大多仍参照贷款基准利率定价，特别是个别银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍，这是市场利率下行明显但实体经济感受不足的一个重要原因，也是当前利率市场化改革需要迫切解决的核心问题。这次改革的主要措施是完善贷款市场报价利率形成机制，提高LPR的市场化程度，发挥好LPR对贷款利率的引导作用，促进贷款利率“两轨合一轨”，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本。1998—2019年主要货币政策工具使用汇总见表1.3。

资料来源：中国人民银行。

注：箭头代表调控方向。

（三）利率期限与构成

1.利率期限结构的定性分析

在多种多样的利率构成系统中，最受关注的利率期限结构是指，对应长短不同的期限而高低不同的利率结构（如图1.1为美国政府债券收益率曲线）。中国目前尚未形成公允的基准利率收益率曲线，也就是中国尚未形成对基准利率期限结构的图形描述。

资料来源：美联储网站（2019/10/09）。

金融学的基本假设是，资金具有时间价值，时间偏好是形成利率（期限结构）的充分必要条件。具体来说，主要有三种理论解释了利率期限结构的影响因素：预期理论、市场分割理论和流动性偏好理论。

预期理论包括最早的纯预期理论与合理预期理论等，共同的特点是对远期利率的形成有共同的假设：长期利率应该反映期望的未来短期利率。二者之间有些不同的是：前者认为未来特定时间的远期利率等于对未来这一段时间即期利率的期望，利率期限结构的形状和变化都只受预期的影响；后者在假设投资者对未来有合理的预期外，还强调长期利率与短期利率的区别更在于需要加上不随时间变化的风险溢价。希勒（1990）随后用美国的利率期限数据的实证研究否定了时间不变性，发展了随时间变化的期限风险溢价。后来的学者总结利率期限结构的影响因素主要包括投资者对未来利率的预期、风险溢价和债券的凸性等。但在应用中国回购债券利率结构数据进行检验时发现，利率期限结构的变化更多来源于风险溢价的变化而非对未来的预期（朱世武、陈建恒，2004），应用SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）日数据实证分析发现，预期理论分别适用于短端和长端系统利率期限结构，但不能完全解释SHIBOR市场的整体利率期限结构，SHIBOR短端主要参考债券回购利率，而长端则参考央行票据的发行利率。

市场分割理论认为，资金在不同期限的市场之间不能任意流动，进行投机套利，因而产生分割市场，并且拥有不同的利率水平和不同形态的收益率曲线。不流动的原因在于，不同的微观主体金融机构拥有不同的资金期限需求。该理论的局限性在于，没有进一步讨论不同市场的利率期限结构变化规律，即什么样的部门利率水平更高，收益率曲线有何不同，背后的原因是什么等问题。

流动性偏好理论在纯预期理论的基础上，提出债券的流动性偏好，使期限越短从而流动性越好的债券，需要增加越多的风险补偿。相比于预期理论，它将风险溢价因素引入了分析框架中。

通货膨胀、违约、流动性等风险都与偿还期限有关，因而风险溢价因素是利率期限结构普遍形成的主要因素，当它通过市场参与者预期发生作用后，才有预期理论能分别解释SHIBOR利率的长端、短端两个子系统。利率期限结构的形成还依赖于微观个体金融机构的专业分工产生的市场分割。

2.利率期限结构的经验分析

政策利率对利率期限结构先通过影响短期市场无风险利率，使风险溢价发生改变，从而通过金融市场参与者的预期变化，最终使利率期限结构也随之改变。长期债券收益率是长期市场利率最重要的衡量指标。从EIU Countrydata（综合数据库）获得九个经济体2007—2014年月度数据，对九个经济体政策利率与长期债券收益率做线性回归处理并得到OLS（普通最小二乘法），如图1.2所示。

注：长期市场利率以10年期政府债券收益率代理（加拿大只公布分时段收益率如1~3年和3~5年、5~10年和10年以上，故选择10年以上指标），数据来自EIU Countrydata和欧元区、美国、瑞士及匈牙利央行，经作者整理获得。

根据观察不难发现：欧元区、英国、美国和加拿大可能存在与预期不符的风险，而其他地区的表现较符合最小二乘拟合估值的表现，即政策利率与短期市场利率存在线性正相关。而对于线性相关系数存在系统误差的欧元区、英国、美国以及加拿大，考虑其存在较为明显的风险溢价，从而影响短期市场利率与政策利率存在些许偏离，但不影响线性正相关的结论。三大经济体政策利率和短期市场利率相关系数与P值见表1.4。

同时为检验负利率政策对利率期限结构的特殊影响，同样根据上文设置的当政策利率为零或负、其值为1的虚拟变量（dummy variable），分别对负利率五个经济体做线性回归和OLS两阶段拟合图。图1.3展示了负利率五个经济体线性政策利率与市场利率线性回归和OLS拟合图。

实证结果表明，负利率政策出台后，政策利率对长期利率的影响变得更加显著，体现在线性回归和OLS拟合图中拟合线变得更加陡峭（其中匈牙利因为2016年3月才实行负利率，只有10个不变的政策利率观测值，因而相关系数在政策节点前后并无二致）。

为进一步确保实证结果的正确性，当虚拟变量为1或0时分别对负利率四个经济体（匈牙利观测值无变化，不包含任何信息量，无法进行检验）及总体进行线性回归OLS检验，用dummy=1表示零利率和负利率政策出台后样本检验情况，dummy=0表示正利率情况，结果如表1.5所示。

从回归的结果可以看出：在丹麦、瑞士、瑞典以及欧元区，利率政策对长期市场利率也存在较明显的导向作用。可以认为，这几个地区实施的利率政策是长期有效的。同时，结合前文中利率政策在欧元区对短期市场利率的显著影响，也证明了欧元区的利率政策具有及时影响并长期作用于其市场利率的功能，即利率政策是调节欧元区利率的高效工具。

政策利率对利率期限结构的影响既有文献已经研究得比较充分，主要观点是，通过影响短期市场无风险利率使风险溢价发生改变，从而通过金融市场参与者的预期变化最终影响长期利率，进而利率期限结构也随之改变。

三、负利率浪潮：机遇或陷阱

“负利率”实践已经涉及全球几十亿人口，不再是小实验。回顾近年国际经济实践，负利率出现了两次浪潮，分别在2009—2016年，以及2019年至今。2009年8月，瑞典中央银行对银行存款首次突破“零利率”下限，实施名义负利率，被认为“从此进入了一片未知领域”；2014年，丹麦与瑞士央行先后跟进实施负利率；2016年初，日本央行以5∶4的多数票赞成通过了负利率政策，自此“负利率”经济体已接近全球经济总量的1/4。美联储在2016年对大型银行开展压力测试时，把国债负利率作为测试情景，这被认为是美联储将负利率视为可行选项的明确信号。2017—2018年，国际金融市场一度对负利率争议严重，部分政策研究者认为这一政策无法持续，只是昙花一现。但进入2019年以来，美联储接连三次调低基准利率，引发多国央行跟进，持续降息预示美国即将迎来负利率时代；2019年10月，美联储主席鲍威尔则称目前联邦基金利率“可能略低于零”。这标志着负利率的经济实践正在进入新的阶段。

负利率政策不可回避的矛盾，在于其与人们天经地义的直觉——信贷还本付息相冲突，这需要将央行政策实践与货币创造的源头结合才可解释。首先，在现实负利率政策实施过程中，虽然有真实发生的突破传统货币政策零下限的情况，但是负利率政策的主要标的是商业银行在中央银行的超额准备金利率，银行出于自身经营考虑，往往不会对居民和小企业存款征收负利率。以欧洲央行为例，负利率政策只是构筑利率走廊下限突破负值，利率走廊乃至整个市场利率通道并非负值。其次，即使抛开货币的价值尺度功能不谈，货币本身还因为提供流动性便利和价值储藏的功能而有了理论上的正价值。因此，传统理论认为“原始存款”来源的央行供给对应现实中商业银行从央行取得贷款的利率，而六大负利率“俱乐部”成员中，除瑞士利率走廊上限也为负之外，都与理论一致。最后，对商业银行在央行超额准备金实行“惩罚性”负利率，并未违背利率的本质理论。因为货币创造过程的起点是基础货币的发行，而这有赖于市场主体从商业银行（存款创造银行）取得信贷，从而有了“原始存款”，才通过乘数效应创造大量广义货币。所以，超额准备金其实是“趴在账面”上不动的无效供给，因而也就谈不上借贷（在央行存款）出的钱竟然能取得利息的情形。

以G10（十国集团）、欧元区、瑞士、丹麦、瑞典、匈牙利和澳大利亚等10个经济体作为总体考察对象，表1.6展示了这些经济体非常规货币政策的实施细节。

资料来源：欧洲央行、瑞士银行、丹麦国家银行、瑞典央行、匈牙利央行、澳洲联储等央行及作者整理。

近年利率水平逼近零或突破零点的发达经济体之间存在相似性（如图1.4）。

资料来源：EIU Countrydata。

注：上述经济体以3个月主要公司票面利率、3个月STIBOR（斯德哥尔摩银行同业拆借利率）、3个月瑞士法郎LIBOR、3个月BUBOR（布达佩斯银行同业拆借利率）和3个月EURIBOR（欧元银行同业拆借利率）等作为市场利率。

2009—2017年欧洲央行的政策利率见图1.5。

资料来源：欧洲中央银行。

考察负利率政策的具体形成过程，以日本为例。日本经济“失落的二十年”人们耳熟能详，其经济长期停滞的一些典型特征：一是名义上和实际上GDP增速大幅下降，二是持续二十多年的通货紧缩，三是投资萎靡不振，四是家庭财产和工资收入下降。GDP增长的三驾马车，私人部门的消费长期停滞但并没有减少，政府购买不断上升，因此投资需求萎缩是经济下行的直接因素。参考新古典学派的利率决定理论，就供给侧分析中央银行货币供给和居民储蓄行为，需求端则主要侧重于投资需求分析。在日本，就居民储蓄行为来看，结合凯恩斯认为储蓄其实是收入的函数，储蓄随着收入的下降而下降，降低了市场上可贷资金供给，从而对央行施加了更大的投放流动性压力。投资需求以凯恩斯主义托宾Q理论、财富效应、资产负债表效应和托宾效应为分析框架——长期经济下行导致资本边际报酬减少，投资意愿下降——通过这几大理论效应的传导，使利率随之下行。长期的通货紧缩和经济下行更进一步倒逼中央银行提振投资，促进通胀，从而拉升经济进入上行通道。这几个方面共同推动日本从量化宽松政策，发展到质化量化宽松政策，在这些政策效果不彰的情况下加入了负利率“俱乐部”。

在名义负利率尤其是现实负利率政策的形成过程中，一大理论困境来源于瑞士银行货币政策将利率走廊上限也设为负，使整个利率走廊处于负区间。按之前所言，商业银行从央行的借贷应该属于“有效”货币创造，为何却违背了原始货币具有正价值的理论？有两种可能的解释，它们都未超出前文所述的利率本质和决定理论。

第一，根据新古典宏观经济学的实际经济周期理论，近年经济下行是因为旧的技术将消化殆尽，新的经济增长点还未显现。在有效需求不足的背景下，即使央行不遗余力地注入海量流动性，甚至用“惩罚性”负利率鼓励和迫使商业银行增发信贷，但企业心有余而力不足，对未来利润回报没有信心和缺乏好的投资标的导致信贷额度已达瓶颈，从而市场事实上流动性过剩，新增的流动性不再具备满足流动性需求的功能。作为价值储藏作用的货币也已充足，持有货币余额直接增加的效用也因边际递减而至零甚至突破零下限。

第二，瑞士是一个对外依存度和开放度极高的国家。自欧债危机爆发后，欧元区各国银行发生挤兑的风险显著上升，各国富人都愿意把钱存入瑞士银行这一传统的资金避风港。在全球经济衰退的今天，各国资金流入上升的态势给瑞士法郎难以想象的压力，并由此传导给它的钟表、制药等企业，使其成本大幅上升，同时其旅游业也遭受重创。因此，稳定汇率是瑞士银行降低利率至负值的重要原因。针对商业银行从中央银行贷款利率为负的情况，可能意味着瑞士甚至愿意为了进一步降低利率，保持瑞士法郎免受大幅升值压力而给予市场借贷者一定补偿，从根本上并未违背利率正价值理论。

如果说政府推动量化宽松是把更多的钱发到人们手上，负利率就是逼迫人们把这些钱花掉。第二波浪潮的兴起，说明对美国、欧元区和日本等大型经济体而言，采取负利率将直接刺激信贷，继而承担起刺激投资、提高就业的使命；对于瑞典、瑞士、丹麦等对外部环境敏感的较小规模经济体而言，则主要是为了稳定本币汇率——负利率是否长期影响经济增长和人民福祉，对未来是机遇还是陷阱，还需要拭目以待。