第一章 募资之道

Find the Money

从新奥尔良到阿布扎比

史蒂夫·施瓦茨曼位于44层的办公室在纽约市公园大道东部。这位华尔街巨头站在窗边向北眺望，从曼哈顿（Manhattan）一直延伸到布朗克斯（Bronx），纽约市北区的风光徐徐铺展开来。这不由得让人回忆起老动画片中提到的“纽约人眼中的世界”。若是遇到晴朗的日子，施瓦茨曼还可以看到北边横跨哈德逊河（Hudson River）的两座大桥——乔治·华盛顿桥（George Washington bridge）和塔潘奇伊桥（Tappan Zee bridge）。换个角度向西瞭望，他可以清楚地看到新泽西州（New Jersey）。在北与西的视角之间，他可以随时掌握多年的竞争对手以及合作伙伴所处的位置：KKR创始人亨利·克拉维斯的办公室位于第57街某摩天高楼的第43层，距离施瓦茨曼只需步行十分钟；向西步行约五分钟，是凯雷集团的纽约分部所在地（纽约分部是其华盛顿总部之外最大的分部），其联合创始人大卫·鲁宾斯坦在第41层办公；朝着哈德逊方向再走几条大街，TPG集团大楼的第37层办公室里并没有出现大卫·邦德曼和詹姆斯·库尔特的身影，他们应该还在旧金山。

私募股权投资行业的各路精英均聚集在曼哈顿中心这几条街上。沿着公园大道，随便走进任何一座摩天高楼，往指示牌一瞥，全是这类从事杠杆收购或类似交易的投资机构。私募股权巨头个个衣饰高贵优雅，乘坐黑色豪华轿车穿梭于摩天高楼之间，赶赴各样的商务宴请并洽谈交易；但乍看上去，他们与其他忙忙碌碌的纽约客并无二致。

这个以钱生钱的故事是从对面的5号州际高速公路上真正铺展开来的。这条位于美国最西部的南北向高速公路，北连加拿大，南接墨西哥。公路一旁有一小片极不起眼的办公楼群，就是在这里谱写了私募股权历史的重要篇章，并对全球经济以及我们每个普通人的生活产生了深远影响。这里也是本书带领您探索私募股权之旅的起点。

要想真正了解私募股权投资，首先要解决的就是资金募集之道。钱肯定不会如神迹一般降临到私募股权基金，而是从有投资需要的投资者手里募集得来。在过去的三四十年里，并购基金经理们发现，这类有投资需要的投资者越来越多。养老保险基金要按期支付养老金，高校希望已获赠的教育捐款能够持续增值，富人渴慕累积更多的财富，外国政府期望主权基金的投资品种能够多样化而且基金规模能够增长。钱生钱到底如何才能令人满足呢？至少要比持有股票或债券来得多吧。于是，这类投资者踊跃地奔向私募股权基金的怀抱，成为有限合伙人（Limited Partners，简称LP）。从俄勒冈州（Oregon）波特兰市（Portland）中心到郊区泰格德（Tigard）开车只需要约20分钟，俄勒冈州财政大厦就在泰格德，距离三明治连锁店英雄大镇（Big Town Hero）只有几个街区。俄勒冈州养老保险基金（简称俄州养老基金）投资委员会在这栋低矮的大楼里办公。

2010年7月，在190室这个小会议室里，一群俄州人呈圆弧状围坐在黑石集团总裁汉密尔顿·托尼·詹姆斯（Hamilton“Tony”James）身旁，像撒胡椒面儿似的洋洋洒洒地向他提出各种问题，包括基金的历史表现、所需各项费用以及当前投资状况。

此次拜访，詹姆斯胸有成竹，对拿下该笔募资充满信心。通过多年努力，这将是黑石集团从州立养老保险基金募得的第一笔资金。俄州养老基金的工作人员已经与詹姆斯的募集团队进行过多轮面谈，并充分审核了黑石集团递交的意向书。由于全球金融危机对整个投资组合造成的破坏影响深远，投资委员会全体成员尤为谨慎，对詹姆斯的发问不留丝毫情面。

接下来的一个小时，詹姆斯侃侃而谈，礼貌地回应了各种各样的质疑。投资委员会成员凯瑟琳·杜兰特（Katherine Durant）问詹姆斯：“整个融资计划听起来极富吸引力，只要完成募集就可以展开投资赚钱。不过您能解释一下为什么五号基金看起来回报率较低吗？”詹姆斯耐心地回答道：“虽然五号并购基金损失了2%，但同期标准普尔500指数跌幅达到7%。”1另一位投资委员会成员要求詹姆斯保证，养老基金不会用于为黑石集团举办的奢侈而无用的投资者会议买单。詹姆斯表示，由黑石集团组织的投资者会议大都选在纽约华尔道夫酒店（Woldorf-Astoria）举行，而该酒店隶属于由黑石集团控制的希尔顿连锁酒店。不选择其他地方，也是为了让黑石集团的投资项目间接获益。

詹姆斯最终赢得了俄州养老基金投资委员会的认可，为六号基金募集到2亿美元。在接下来一年里，六号基金共募集到160亿美元。根据与俄州养老基金的约定，黑石集团同意降低管理费，最终这样的约定也推广至其他投资者。另外，黑石集团表示若认购金额超过10亿美元，管理费还将从1.6%再下调至1%。

不到一年时间里，俄州养老基金投资委员会还接待了KKR的共同创始人兼联合首席执行官乔治·罗伯茨，并向KKR最新发起的基金认购了5.25亿美元。22006年，KKR曾向俄州养老基金募集了13亿美元。新一期基金计划募集80亿美元，是上一期基金的一半。实际上，俄州养老基金在30年前就曾投资于KKR。相比黑石集团，KKR显然更受俄州养老基金的认可，罗伯茨可能挤掉了属于詹姆斯的部分额度。

早在20世纪80年代初，罗伯茨与俄州养老基金共同参与了现代私募股权基金的创立。作为第一批投资私募股权基金的有限合伙人，俄州养老基金备受赞誉。华盛顿州随后也加入私募股权投资队伍。到1990年，加州公共雇员退休基金（California Public Employees’Retirement System，简称CalPERS）制定了包括私募股权在内的另类投资计划，这成为私募股权历史上的里程碑。

此后不久，基金经理们获得了提加德市和奥林匹亚市等地的养老保险基金认购，在得克萨斯、奥斯汀、哈里斯堡和宾夕法尼亚州等全国范围内都能看到他们奔走不停的身影。

养老保险基金的动机很简单：他们需要按期向退休人员支付养老金，而任何其他类型的投资收益都无法与私募股权投资相比。KKR以及后来的竞争者证明了他们可以使基金池里投入私幕股权投资的小部分资金翻倍甚至更多。俄州养老基金早期投向KKR的资金即获得了超过三倍的收益——近40%的年回报率。

大学捐赠基金也是极具影响力的有限合伙人之一，耶鲁大学和哈佛大学等高校都在与优秀的并购基金经理的长期合作中获取了巨额收益。捐赠基金对基金经理是很有诱惑力的，因为高校往往将不急于使用的部分资金搁置一旁，这正与私募股权投资的运作模式相契合。私募股权基金通常有10年的存续期，基金经理在存续期头几年专注投资，而后几年则通过出售已投资的项目来获取收益。优秀的对冲基金经理能够在几分钟甚至几秒钟内赢得回报，但私募股权基金经理需要花数年时间来改善已投资企业的经营现状，提升效益并扩大规模，一直等到合适的时机才出售以赚取巨额回报。养老保险基金是最合适的有限合伙人，因为他们实际上是替数以万计的退休人员管理退休金。不同的养老保险基金也会适当地向公众披露各自的特质以及投资偏好，以供基金经理选择。

若是没有俄州养老基金、高校捐赠基金或各类主权基金，托尼·詹姆斯将不会从事他现在手头的工作。

回到詹姆斯与俄州养老基金的故事上，最后，詹姆斯终于争取到了2亿美元的认购，并将在未来的10年时间里管理这笔资金。另外，俄州养老基金每年将给予黑石集团300万美元的管理费（按照管理资金规模的1.5%收取），用来支付黑石集团日常运营所需的人员薪酬和办公室租金等费用。黑石集团在开始的五年时间里将使用这笔认购资金购买价值被低估的企业，并用接下来的五年时间想法子把这些企业卖个好价钱。

投资收益的80%将返回给俄州养老基金，20%将留在黑石集团。这就是私募股权基金中投资人（被称为有限合伙人或LP）和管理人（被称为普通合伙人或GP）的合伙制关系。

在之后的两年里，詹姆斯、施瓦茨曼以及其他黑石集团高管发起数轮募集路演，直至他们有足够的资金开始投资。到2011年年中，黑石集团完成募集工作，总计募得160亿美元，是全球信贷危机结束以来规模最大的杠杆收购基金。虽然资金规模小于黑石集团在2007年募集到的217亿美元，但这足以反映在挥之不去的金融危机阴影下依旧饱满的投资需求。

但是，投资条款正在发生变化。特别是美国公共养老保险基金以外的大型机构投资者开始预备从黑石集团、KKR、凯雷集团等GP手中夺回巨额的管理费。最积极的当属一些加拿大养老保险基金，在与私募股权巨头的长期紧密合作中，他们逐渐建立起强大的内部投资团队。

安大略省教师养老保险基金（Ontario Teachers’Pension Plan，简称安省教师基金）是多伦多资金实力最强的机构投资者之一，其管理中心位于市中心金融区海湾街（Bay Street）街边一栋矮胖的郊区办公楼里，距离地铁站约20分钟的车程。

在过去20年里，安省教师基金面临着巨大的投资压力，计划投资私募股权基金。最终，安省教师基金用脚投票，没有选择将资金交给私募股权投资机构这类的第三方，而是组建自己的投资团队进行直接投资。

这样的决定绝非偶然。在20世纪90年代初，像其他养老金一样，安省教师基金观察到杠杆收购能给投资者带来惊人回报，并远远超过投资二级市场股票和固定收益带来的收益。环顾加拿大本土的并购基金经理，安省教师基金没有找到合适的选择，于是他们决定单干。

不过，直投团队出师不利，第一笔投资导致灾难性后果，差点使自己夭折在婴儿期。1991年，白玫瑰工艺品公司（White Rose Crafts & NurserySales）获得安省教师基金约1575万美元的注资，但在不到一年的时间里宣布破产。这笔失败的投资与其他成功案例一同刻在了记录“失败与荣耀”的基金总部董事会会议室里，永久地载入历史。

直投团队还与艾利斯资产管理公司（Ares）联合并购维生素经销商健安喜（GNC），后者在2010年成功上市。直投团队亦投资了加拿大黄页集团（Canada Yellow Pages Group）、行李箱制造商新秀丽（Samsonite）等优秀企业。它还曾同时拥有加拿大的几家体育特许经销商，包括多伦多枫叶（Toronto MapleLeafs）曲棍球俱乐部、猛龙（Raptors）职业篮球队以及多伦多足球装备商。2011年，直投团队出售了控股这几家经销商的集团企业。2011年年底，安省教师基金管理的资产总额达到了1171亿加币（约合1150亿美元）。

在安省教师基金起起伏伏的杠杆收购阶段，旗下一项无疾而终的杠杆收购交易颇为惹人关注。由该基金牵头的并购财团突出重围，以423亿美元巨资竞得加拿大最大的电信集团贝尔公司（BCE）。根据彭博社提供的数据，如果收购成功，这将成为迄今为止规模第二大的杠杆收购交易，仅次于KKR和TPG以432亿美元的价格联合并购得州公共事业公司（TXU）。

在2007年年中，紧缩的信贷市场让所有交易相关方都忧心忡忡，特别是花旗集团（Citigroup）、德意志银行（Deutsche Bank）、加拿大多伦多道明银行（Toronto-Dominin Bank）等贷款机构。收购消息传出后，BCE的债券沦落到接近垃圾债券的地步而远低于账面价值，无人问津。如果交易达成，各家银行的直接账面损失将达到100亿加币。3

由安省教师基金以及普罗维登斯（Providence Equity Partners）、麦迪逊（Madison Dearborn）和美林（Merri lLynch）并购部共同组成的并购财团表示了同样的担心。该交易酝酿于消费者对经济前景信心满满的2007年年初，但是谁都无法预料到，2008年，曾经志在必得的大财团只能眼睁睁看着BCE走向衰退却无计可施。交易各方在2008年全年使出浑身解数希冀重新商议交易价格或者干脆放弃投资。直到年末，BCE的会计委托机构出具的评估报告显示，BCE无法达到相应偿债能力要求，以完成私有化融资交易。交易最终无法落实，这使得财团终止购买行为，各大银行也长长地舒了一口气。一年之后，当安省教师基金的CEO吉姆·里奇（Jim Leech）提及此事时，他表示“这样的结果实在是令人欣慰”。4

BCE交易的夭折并没有破坏里奇的战略布局。他希望能够把直投和信贷与类似艾利斯和普罗维登斯的机构特质相融合，打造出独一无二的专业投资团队。

为强调有限合伙人在私募股权投资中扮演的重要地位，里奇开始积极奔走。他公开质疑管理费结构的合理性，认为目前的管理费率对有限合伙人非常不公平。“私募股权投资机构在商业运作中自始至终都把自身利益放在第一位，”2011年年底，我打电话向他咨询业务时他提到，“整个收费结构完全错误，这是跳槽过来的前投行家们故意扭曲财务模型造成的。”

里奇说，如果投资者整日到你的办公室拜访，你很难一心一意。大多数日子里，基金办公室总能看到退休教师的身影。“我们之所以能够保持专注，是因为我们深深地了解自己的服务对象，”他说，“而对绝大部分资产管理公司而言，它们的投资人甚至从未见过管理人。”

安省教师基金的混合模型已逐渐被其他地区选择性地采纳，其在多伦多的邻居加拿大退休金投资委员会（Canada Pension Plan，简称CPP）聘请了里奇在安省教师基金的副手马克·怀斯曼（Mark Wiseman），为其制定类似的直接投资策略。现在，CPP已成为地位显赫的直接投资者，并且作为联合投资者频繁出现在达乐（Dollar General）、尼尔森（Nielsen）和悠景（Univision）等交易中。相比安省教师基金，CPP把更多资金投给传统的私人股权投资机构，例如黑石集团、KKR、TPG等。

与安省教师基金类似，怀斯曼领导的CPP作为积极投资者，与私募股权投资机构展开了密切的合作。虽然大部分有限合伙人都要求更多信息，CPP仍是少数真正做到在对方办公室认真获取信息、努力吸收对方专业知识的公司。

美国的公共养老保险基金悄悄抱怨说，即使他们有心追求类似安省教师基金或CPP的直接投资策略，实际上却困难重重。美国养老保险基金缺乏与直接投资相关的政策性指导文件，没有政府许可，亦没有像里奇或怀斯曼领导的专业投资团队。加拿大友人的另一项秘密武器是为投资团队提供更市场化的薪酬体系，至少比美国养老保险基金管理人员的市场化程度更高。

里奇在2010年的薪资总额约为438万加币（合439万美元）。根据当年安省教师基金的财报披露，投资总监尼尔·佩特罗夫（Neil Petroff）也就赚了350万加币。而根据最新提供的数据，CalPERS的首席投资官约瑟夫·迪尔（JosephDear）的年薪为552052美元，5还不到里奇的1/6。虽然里奇在购买房产时仍然无法与资本巨头史蒂夫·施瓦茨曼或亨利·克拉维斯匹敌，但他的薪水远超过其美国同行。

不过，美加同行们终于齐聚多伦多，为未来的宏伟蓝图共同做出努力。20世纪90年代初，在安省教师基金展开宏伟计划的同时，机构有限合伙人协会（Institutional Limited Partners Association，简称ILPA）以非正式晚餐俱乐部的形式出现在公众眼前。机构投资者从金融危机的噩梦中惊醒，通过ILPA这样的应急扩音器，向外表达机构投资者对过度涉足私募股权业的担忧。

在2010年至2011年期间，对于富可敌国却又无处散财的投资者，只需说出“ILPA”（大多数人发音为“伊尔帕”）就会引来私募股权巨头的关注。这是由于ILPA在2009年发布了《私募股权投资原则》（简称《原则》），这是最大的机构投资者们联合起来对外发出的一致声音，在整个私募股权投资业引起重大反响。

《原则》的正式提出要追溯到金融危机时期。那时，大型养老保险基金面对发生在自己以及旗下投资组合的惨痛打击，均不知所措。这不是形而上的理论问题——实际上，所有投资均随着股票大跌而损失惨重。即使是旗下表现最好的对冲基金也面临大面积亏损（尽管比市场指数的亏损要小），对私募股权投资的资金也基本上冻结。全球性经济衰退留下了不少后遗症——特别是大型基金发现短暂的资金困境最终已演变为全面危机。根据西北大学（Northwestern University）约书亚·罗（Joshua Rauh）以及罗彻斯特大学（University of Rochester）罗伯特·诺维-马克思（Robert Novy-Marx）的研究显示，截至2010年，美国公共养老保险基金面临的资金缺口共计3.6万亿美元。6

养老保险基金只能把目光投注在私募股权投资机构上，他们内心的想法不言而喻，就是实际的投资回报能够真正达到巨头们在募集时忽悠的回报率。在实际零利率时期，两位数的年回报率着实吸引眼球。然而在过去10年中，养老保险基金从浑浑噩噩到如梦初醒一般，终于发现高昂的管理费换来的不过是平庸的收益。

新世纪伊始，LP们亲眼目睹了私募股权交易的金额逐步扩大，在2006年至2007年期间甚至达到了历史从未企及的规模。为争取更大的利益，私募股权巨头以把自由资金与其他机构放在同一资金池这样的“聚合（clubbing）”方式来收购更大的企业。这类巨型交易给投资多家GP的大型保险基金带来了重大风险。2006年，黑石集团、TPG、凯雷集团和Permira基金共同组成的财团对半导体公司飞思卡尔进行私有化收购。不幸的是，CalPERS投资了每一只参与交易的私募股权基金。根据官方网站公布的数据，在恶劣的经济环境下，作为该笔交易的最大投资方，CalPERS为自己的赌注付出了惨痛代价。

由于低流动性的特质，私募股权投资与宏观市场相关程度较低——就是说你无法随心所欲地将资产变现——这被视为天然的风险庇护港。自2008年金融市场触礁以来，私募股权投资也没能独善其身。虽然GP们还不至于被迫出售资产，但收购来的企业都在破产边缘苦苦挣扎。LP们焦虑不已，甚至到发疯的程度。

2009年，LP们终于团结起来。在当年的1月，来自美国和加拿大的部分养老保险基金的明星当家人聚集在丹佛机场的会议室里，他们代表的基金规模超过了1万亿美元。此次会面的主题是私募股权投资等式的另一方——GP是否能够把控投资机遇。就在这里，“丹佛小组”的成员们正在一边吃花生米，一边整理对私募股权基金经理的愿望清单。

这次会议是由一位名叫史蒂文·勒布朗（Steven LeBlanc）的得州人发起的，勒布朗在得克萨斯州教师退休保险基金（Teacher Retirement System of Texas，简称得州教师基金）担任高级董事总经理一职。得州教师基金在奥斯汀（Austin）为130万得州居民管理110亿美元的退休金。勒布朗负责管理私募股权和房地产投资的部分，约35亿美元。

勒布朗曾在房地产基金从事投融资工作多年，作为教师助理的儿子，他最终回到了谈判桌的另一边——接受了得州教师基金的工作邀请。他曾担任房地产投资信托基金Summit Properties的CEO，在任期间他为股东取得了144%的年回报率。之后，他在得克萨斯州大学教导房地产投资的相关知识，这样他可以名正言顺地从事喜爱的门徒辅导工作。正在他思忖下一步人生计划的时候，布里特·哈里斯（Britt Harris）打来电话。

哈里斯是得州教师基金的首席投资官，他费尽唇舌才说服勒布朗加盟。那时得州教师基金还把私募股权和房地产投资区别看待，不过勒布朗不想把二者分开，对此勒布朗非常坚持，不愿让步。一直等到2008年，哈里斯采用统一的投资策略，勒布朗终于以比当时低75%的薪酬接受了这份工作。

勒布朗达成心愿后，立即从基金内外部同时入手寻找问题的根源。随着市场经济形势持续恶化，他观察到私募股权基金指数以及房地产基金指数在后危机时代的表现依然起起伏伏，他的疑惑更大了。于是，他邀约志同道合的LP在丹佛聚集，寻找问题，采取行动。

在丹佛聚集的人们并不是唯一希望把私募股权投资拉回正轨的群体。在当年的3月，ILPA在亚特兰大举行年度会议，该组织的执行董事凯西·杰拉马斯-拉尔森（Kathy Jeramaz-Larson）把异见人士召集起来，针对透明度（GP究竟怎么花LP的钱）和费用收取（在什么时间、为什么付钱）等关键问题进行深度对话。在随后的几个月中，丹佛小组和ILPA创始团队把各家的经验归纳并整理成处理LP和GP之间关系的重要原则。

2009年9月，ILPA推出《原则》第1版，列出了一组私募股权投资应该遵循的最佳实践案例，LP们抱团以谋求更多权力的公开声明犹如平地一声惊雷，震撼了整个私募股权行业。但是第1版《原则》中多处引用基金协议的原文，内容繁杂冗长，弊端明显，使得《原则》“确保GP的利益与LP保持一致的最终诉求难以达成”。7背后的逻辑非常简单：为保证投资回报，LP需要了解清楚GP的投资策略以及执行情况。重量型LP们终于能够携手合唱同一首歌了，但并购基金经理们却不愿意齐声颂赞。ILPA的本意是让等式两边的LP和GP能够为追求共同利益而对《原则》进行背书，但是大多数GP却踌躇不决，他们认为《原则》不过是LP们“一边倒”的强势宣言，尽管表面上看起来真诚友善，不管GP是否自愿，最终都不得不选择依从。

勒布朗不愿意接受这样的结果。他和手下向得州教师基金的LP分发了详尽调查问卷，希望从反馈信息中找出每家机构对《原则》的评价。2010年，他和ILPA的其他董事成员通过实际考察，对《原则》的内容及结构进行重新调整和编排。2011年年初，经过一年多时间的辛苦努力，ILPA发布了修改版《原则》。

“第2版是对第1版的修订和完善，延续并涵盖了第1版中的绝大部分内容，在第1版的基础上，突出了主旨，使得表达更清晰，增加了实用性。”8ILPA强调了《原则》不是“一边倒”的LP宣言。几周之后，业内如雷贯耳的私募股权投资机构KKR公开表示支持新版《原则》。黑石集团、凯雷集团、TPG紧随其后也表明了支持态度。

《原则》被看作是LP在私募股权产业的福音，尤其对人员精简、缺乏时间及资源而无法对GP展开尽职调查的小型投资者而言，更是如此。LP可以把这些原则记在小抄本上，带进融资会议，以备讨论。人手不足的保险基金有底气要求与其他LP同等的优惠条件。“这改变了游戏规则。”CalPERS前高级投资组合经理、2007年至2010年9月担任ILPA主席的约卡罗·马克（Joncarlo Mark）表示。9

勒布朗为旗下的保险基金制定了另一套更大胆直接的原则。根据基金说明书的介绍，勒布朗的“得州路径”好似把与私募股权投资机构的不平等关系按了重置按钮。

2011年10月，我第一次见到勒布朗，那时他正在曼哈顿中城57街底商小酒馆享用法式晚餐。第57西大街9号大楼在金融业享有盛名，投资界人士称之为“西街9号”。这里曾经是KKR的办公处，就是那本《门口的野蛮人》中常常提到的地名。现在这栋建筑里还有私募股权投资机构阿波罗、普罗维登斯以及银湖基金（Silver Lake）。

勒布朗正与KKR的斯科特·纳托尔（Scott Nuttall）共进晚餐。作为KKR首席副总裁以及全球资本管理部总监，纳托尔的地位显赫，他主要负责融资和投资者关系等事宜。在过去的几年中，他负责部门的员工数量从最初的6位迅速增加至40余位并遍布世界各地。以勒布朗为代表的大型养老保险基金都认识到了纳托尔的能力及野心。

这段时间，勒布朗在公开场合出镜率极高。第二天清晨，勒布朗再次莅临西街9号，参加与阿波罗的高层会面。两次会议后，他跟KKR和阿波罗签署了总金额为60亿美元的投资协议，对两家机构各投资30亿美元，这是史无前例的。

由于资金规模庞大，KKR和阿波罗均同意适当降低管理费用。勒布朗运用ILPA的《原则》以及“得州路径”，迫使一贯强势的私募股权巨头放下眼前的经济利益，帮助得州教师基金争取到更低的管理费率。换句话说，不要让GP通过管理费来赚钱，而是通过为投资者赚钱来致富。

KKR和阿波罗的投资条款不尽相同。得州教师基金不再把钱投向单一策略，而是希望KKR和阿波罗能够进行多样化投资，包括传统并购、能源、债务投资等。此外，协议中的“循环（recycle）”条款，确保了得州教师基金从投资中获取的部分收益，无需经过又耗时又耗财的返还后再募资流程，便可直接用于再投资。得州教师基金、CalPERS以及主权财富基金等大型投资者，在一定程度上对投资规模以及所需资金用途也缺乏掌控能力。理论上，投资者们可以把投资注意力放在少数GP上，这样就更容易发现他们是否偏离了原有的投资策略。勒布朗打造的“得州路径”核心就是把更多的钱集中交付于少数几家GP来打理。

概括勒布朗的投资策略，就是经过严格甄选找出最优秀的GP，创建个性化的“最优投资机构清单”，再严格监管GP的投资流程。越优秀的GP将获得的资金越多，而表现不好的GP将被踢出清单，或者是在内部人员缩减（第二轮不再继续认购）时被自然遗忘，再或者是通过向二级市场的特殊基金出售手持权益被淘汰。

有趣的是，养老保险基金等投资者在评估各自的投资机构清单时，过于乐观，盲目自大。新的评价细则主要是由如勒布朗这样的高级管理人员终日关在房间里踱来踱去、苦苦思索得来的。他们深谙交易过程中的诀窍，并把丰富的交易经验与ILPA提供的谈判筹码结合起来。（勒布朗在履行与哈里斯签署的五年计划之后，离开了得州教师基金的岗位。2012年年中，他又重新加入私募股权投资机构。）

其他私募股权投资机构的高管们也进入养老保险基金担任要职。2011年，劳伦斯·施洛斯（Lawrence Schloss）在纽约市开展了一项雄心勃勃的计划，以协调城市工人的雇员保险。

2010年伊始，施洛斯开始在纽约市削减保险基金经理人的规模，从100余人降至70人。他认为纽约保险基金应该直面表现不佳的现实，而不是一味纠结冗员问题。在他就任之前的12年里，基金的年平均回报率为6.8%，他觉得“不太好”，尤其是考虑到整个投资组合的目标年回报率为8%。然而，在他的统率下，优秀的基金经理人团队为纽约保险基金赚得了更高回报。在接下来的2011年，他承诺，私募股权投资占投资组合的比例将从原来的4%提高到6.5%。10

跨过哈德逊河，来到新泽西州。新泽西州养老保险基金（简称新州养老基金）现任投资委员会主席罗伯特·格雷迪（Robert Grady）曾在凯雷集团担任董事总经理一职，负责风险投资事宜。2009年，他离开凯雷集团之后，曾在怀俄明州（Wyoming）的小型私募股权投资机构夏延资本（Cheyenne Capital）任职。格雷迪采取了类似的投资策略——把更多的钱集中交付于少数GP管理。2011年12月，在新州养老基金的月度会议上，格雷迪宣布与黑石集团签订投资协议。协议条款与得州教师基金与KKR和阿波罗签署的类似。新州养老基金将投给黑石集团18亿美元，其中的15亿美元将被划分成独立账户（separate account），只包含新州养老基金的资金，不与其他投资者的资金混合。这些条款让黑石集团和新州养老基金可以共同参与到项目投资当中，包括传统并购、信贷投资以及能源交易等。另外，新州养老基金还向黑石集团旗下的能源基金认购了3亿美元份额，用于黑石集团为所有客户开放的投资。

协议还包括，新州养老基金将在12个月内向黑石集团投资25亿美元，这是黑石集团在一年时间里从同一投资者获取的最大认购份额。新州养老基金能够从交易中得到什么呢？除去承诺的未来回报，根据新州养老基金提供的数据，黑石集团同意在托管期间将管理费降低至1.22亿美元。11在2012年5月，黑石集团同样也为CalPERS的5亿美元设立独立账户，并降低管理费用。这给黑石集团的托尼·詹姆斯以及其他巨头们的明确信息是，现在的募集规模是空前的，即使是私募股权投资极度火热的2006和2007年，也无法企及。不过，从俄勒冈州到新泽西州一路传来的信息，使资金募集变得越来越困难，GP需要在自己赚钱之前，向投资人保证他们的收益。不过，在美国以外的地方，这样的关系结构并不成立。

阿布扎比投资局（Abu Dhabi Investment Authority，简称ADIA）位于阿布扎比首都阿布扎比滨海大道上一座宫殿式的大楼里。相比邻邦迪拜，阿布扎比的知名度较低。从迪拜到阿布扎比城有一小时的车程，途中穿越漫漫沙漠，波斯湾边的豪华建筑群打破了这片金色的沉寂。在21世纪的头十年里，迪拜因快速发展的经济与城市基础建设而享誉全球。直至2009年，房地产过度开发导致迪拜爆发了债务危机，实体经济至今尚未完全恢复。不过，迪拜依然骄傲地向世界展示着新建成的第一高塔——哈利法塔，以纪念现任阿联酋总统、阿布扎比酋长哈利法。

阿布扎比拥有占阿联酋90%以上的石油储量，这使其在迪拜债务危机之中得以独善其身。反之，曾有“建筑师的天堂”美誉的迪拜沦为了世界上最华丽的烂尾楼聚集地。作为世界上最大的一只主权财富基金，ADIA显得尤为低调，据估计，该机构管理的资产总价值高达7500亿美元，是全球最有影响力的投资者。12在21世纪初，ADIA以及其他海湾合作委员会（Gulf Cooperation Council，简称海合会）成员国的主权基金，在石油价格上涨中积累了大量财富。中东主权基金日趋成为重要的潜在LP。相对迪拜的高调和绚丽，阿布扎比更有贵族血统，低调而富贵。很明显，这些主权基金的富有程度远远超过美国的公共养老保险基金。当我向ADIA的服务人员出示身份证明并自我介绍以后，我被带领至一张桌子旁，他递给我一份精致的茶水单，有各种咖啡和茶饮料可供选择。站在宫殿的最高处，阿拉伯海湾的美景尽收眼底。这种招待外宾的方式，更像KKR而不是CalPERS。

ADIA是机构投资者中的先行者，渴慕与私募股权基金经理建立更亲密的合作关系。2007年夏季，ADIA还收购了阿波罗的少量股权，希望在私募股权运营和管理中占有一席之地，而不仅仅以认购者的身份参与投资。凯雷集团也与阿布扎比的另一投资平台穆巴达拉发展公司（Mubadala Development Company）签署了类似的投资协议，参与其日常运营和投资管理。

从已证实和潜在的资本资源来看，私募股权巨头认为中东是一片尚待开发的流着奶与蜜的富饶之地。虽然部分中东基金对欧美金融机构的投资在后金融危机时期的表现不能令人满意，但确实已为该地区打开了投资窗口。作为新兴资本市场，建立与中东地区的金融合作关系充满了吸引力。

2007年，在资本融资和项目交易大门敞开的双重作用下，广受关注的私募股权基金盛典——中东投资会议在迪拜召开。迪拜正在国际金融舞台上展示自己雍容华贵的容颜，鳞次栉比的摩天大楼，美轮美奂的人工岛，价格高企的旅游地产，迪拜的奢靡夜生活甚至超过了拉斯维加斯。

面对此情此景，私募股权投资机构忍不住垂涎欲滴（主要指投资机会），急盼与本地投资者搭成梦幻般的组合——一方面，渴望成长的中东投资者缺乏那些常驻纽约和伦敦的资本私募大鳄们的投资经验；另一方面，快速扩张的中东企业渴望借助外部资本最终走向全世界。

作为业内最具传奇色彩的投资家，凯雷集团联合创始人鲁宾斯坦和TPG联合创始人邦德曼，在中东投资会议上公开表示非常看好中东区域的发展，并希望借此机会与海合会成员国的潜在投资人会面。10个月后，即雷曼兄弟（Lehman Brothers）申请破产保护后的几个星期，美国和全球市场陷入困境。黑石集团的施瓦茨曼和KKR的克拉维斯出现在当年第二次投资会议的现场，施瓦茨曼错误地认为当年早些时候的贝尔斯登（Bear Stearns）破产事件引发的信贷危机已经进入尾声，并称赞美国监管部门的反应迅速。当时，迪拜及其邻邦至少远离了美国的麻烦，成为西方经济的避风港。

经过鲁宾斯坦与本地官员的多次交涉，凯雷集团终于在2007年把全球化扩张的脚步迈到了迪拜，这是欧美私募股权投资机构首次在迪拜设立办公室。办公地点位于迪拜国际金融中心（Dubai International Financial Center，简称DIFC），吸引了众多国际和地区性的金融机构入驻。在“门”字形主楼前，各国的银行家进进出出，有穿着法式西装的欧美人和穿着长袍的阿拉伯人。写字楼下层的美食广场则是美国和海湾地区私募股权基金进行合作谈判的场所。星巴克在明尼苏达州的竞争者卡瑞宝咖啡（Caribou Coffee）最终被巴林Arcapita基金收购，该只基金的LP均为阿拉伯背景，它的北美办事处设在亚特兰大。紧随凯雷集团之后，KKR和黑石集团也在迪拜设立办公室。这片金色的土壤正在孕育着无数的投资机会。基金经理们承认，这里不像美国或欧洲地区，强势的GP们掌控整个投资流程，包括传统的杠杆收购、私有化等方式。相比之下，他们更愿意与当地投资者合作，或者采取少数股权方式投资高增长企业。

随着迪拜危机的凸显，美好前景很快变成了海市蜃楼。到2009年年底，迪拜由于房地产泡沫破裂而陷入信贷危机并迅速走向衰退，甚至转向阿布扎比寻求经济援助。

尽管如此，迪拜危机依然无法遮掩中东主权财富基金在私募股权行业的闪耀光芒。大部分人认为，未来10年，它们将成为私募股权基金的最大资金来源，并在战略和战术层面对行业产生深远影响。在亚洲，特别是在中国，我们看到越来越多的主权财富基金的身影。在全球经济体系中，中国既是欧美私募股权巨头的盟友又是潜在威胁。2007年，中国国家外汇投资公司入股黑石集团。与此同时，施瓦茨曼和他的竞争对手们在中华大地上大显身手，中国也开始紧锣密鼓地发展私募股权投资事业，以求与美国同行们分庭抗礼。这一切让私募股权行业硝烟弥漫。

凯雷集团的鲁宾斯坦认为，大型投资者为谋求较低的管理费会继续向GP施加压力，并要求以联合投资的方式获取更多的知情权和决策权。同时，部分主权财富基金也将遵循安省教师基金的模式，培养直投团队，以缓解受制于第三方的情况。鲁宾斯坦坦言：“私募股权投资的商业模式正在一点点发生改变。”

鲁宾斯坦淡然面对未来的挑战，他相信专业的私募股权投资机构仍然是投资者的首选，并将继续专注于杠杆收购及相关投资业务。虽然这仅仅是鲁宾斯坦对行业的个人看法，但他在过去20年里筹得数百亿美元，足以为自己赢得这份从容不迫的底气。