第二节 对“价值投资”的教条式误解

我认为人们对于“价值投资”有很多教条式的误解，当然，这些误解放到某些条件下是正确的，但是在任何情况下“滥用”可能仅仅是认知偏见而非事实。

1. 股价不涨就是利好

类似思维的来源是很多人在读了别人讲述巴菲特的相关书之后或者是通过片段式的巴菲特语录逐渐形成的一种模式。它们经常会提到股价在低位徘徊的时间越久越好，甚至永远不上涨最好。

其实，这句话没错，但是少了两个前提：这说的是巴菲特的控制类标的仓位，股价低迷越久，就越能让其有足够的时间来慢慢收集筹码从而谋求控制权；这是建立在巴菲特具备源源不断的保险浮存金来源的基石之上的。

而对于普通的投资者，不应该简单地照搬和模仿。因为我们不具备以上优势，并且长期看可能有价值回归缓慢的风险，这也是格雷厄姆在《证券分析》中开始就提到过的风险之一。

那么，我们如何做呢？第一，分批操作，尽量在估值打六折甚至三折时进行保守建仓。我总结时发现，历史级别的最低估值即历史极值具备重大意义，既能回避股价深度的跌幅，往往还蕴含着历时级别的大机会。第二，注重催化剂（这一点可以参阅卡拉曼的《安全边际》）。比如公司内部的催化剂即拆分上市、兼并重组；具备丰富产品线的生物科技公司，在临床二三阶段，一旦通过审查，价值便会被催化实现出来；公司的外部催化剂可以是股票表决权的争夺。在2014—2015年安邦开始逐渐举牌银行地产股的时候，此类机会便涌现出来，包括浦发银行、万科、中国建筑等后来都在保险公司的举牌效应中迎来了一波价值回归。第三，分散化。

2. 不使用杠杆和禁止做空

使用杠杆和做空两种投资行为经常被引用，似乎成了投资界的禁忌。实际上，在价值投资大师中，很多人都有过以上两种行为并且产生了收益。比如格雷厄姆的很多初期的对冲型仓位，通过关联对冲和非关联对冲，做空了他认为估值较高的那一方，同时做多另一个他认为低估的证券。本来施洛斯父子的合伙公司的基金业绩在互联网牛市中是暂时落后于指数的，2000年他们通过做空当时的泡沫股雅虎和亚马逊有所获利。最终，2000年和2001年，他们的收益率为28%和12%，而同期标普指数的收益率为-9%和-12%，战胜了指数。

关于杠杆，同样如此，以下原文摘录巴菲特致股东的信：

1963年：我们总是同时进行10～15个套利操作，有的处于初期阶段，有的处于末期阶段。无论是从最终结果还是过程中的市场表现来讲，套利类投资具有高度安全性，我相信完全可以借钱作为套利类投资组合的部分资金来源。在收到审计报告后，大家可以看到，我们今年向银行和券商支付了75000美元的利息。我的借款利率是5%左右，借款总额1500000美元。1962年是跌市，你可能觉得在这样的行情里借钱会降低收益率。实际上，我们的所有借款都用于补充套利资金，套利类今年的收益很高。不考虑借钱对收益的放大作用，套利类的收益率一般在10%到20%之间。我自己规定了一个限制条件，借来的钱不能超过合伙基金净值的25%，但是如果出现特殊情况，我可能在短期内破例。

1963年1月2日，登普斯特获得了1250000美元的无抵押定期贷款。再加上从登普斯特“释放”出来的资金，我们可以给登普斯特构建一个折合每股35美元的投资组合，远高于我们买入整个公司时支付的价格。因此，我们当前给登普斯特的估值包括两部分：一部分是制造业务，每股16美元；另一部分是证券组合，与合伙基金投资方式类似，每股35美元。

文中可见，利用杠杆资金套利，非伯克希尔时代的巴菲特已经利用合伙人公司控制下的公司贷款和自有资金进行进一步的杠杆投资证券。

所以，杠杆和做空并非被禁止，而是如何在安全的情况下合理应用和对冲。当然，我并没有能力进行做空类的操作，提及以上的观点，只是再次阐述投资研究过程中自己独立研究思考的重要性，只有以此为前提，你才能够逐渐建立起关于自我的理性认知以及符合自己个性的投资体系。

当然，以上的分析，也仅仅是作为一个引子，窥探到巴菲特投资帝国中的一个小板块。通过以上的分析，希望读者意识到，如果想知道真相是什么，需要独立思考、独立研究，去追根溯源，不被媒体或者其他的信息所干扰。如果想进一步了解巴菲特的投资体系，我建议你从格雷厄姆的《证券分析》《聪明的投资者》读起，然后阅读格雷厄姆合伙人公司致股东的信，最后阅读巴菲特合伙人时期致股东的信，从1957年直至后期伯克希尔时期，从而自己去探寻54年来巴菲特投资体系不断进化的过程，把自己可以消化理解的融入自己的投资体系中。

投资过程中系统化思维的重要性

无论是合伙人时期还是伯克希尔时期，我们都可以看到巴菲特投资行为的背后并非杂乱无章，而是一个系统化思维的过程。这就是我接下来论述的——投资过程中系统化思维的重要性。由于市场的短期无效性或者群体性癫狂症的间接性发作，一只股票的价格很难在它的公允价值附近也就是合理的估值中枢附近停留很久，大多时间如同钟摆一样，不断地在低估和高估之间徘徊。而同样，由于追涨杀跌的羊群效应，一只股票在低估期停留的时间要远远超过合理以及高估期，尤其是由于反身性引发的正反馈的高估期。脱离基本面之后，股价和市场情绪形成强烈的共振，往往市值的上升呈现出斜率很高的飙涨。而这时候，群体往往是兴奋的，意识不到危险的来临，而在低估值区间，股价往往无人问津。

以上的波动反应决定了坚持系统化思维的重要性，即在经历过系统化的研究、思考、成体系后，不被市场短期内的波动所干扰，不进行所谓的短期内的预测。比如，如果你了解复杂适应性系统的特征，尤其是其对于初始变量的敏感以及对于反馈的复杂反应，那么你就知道预测它的短期走向的艰难性。有了这种系统化的模型加入你的投资体系中，你在看到预测点位等的“股神”文章时，便会将其剔除。如果你对一个标的的价值有了深入的思考和研究，那么在低估值区间的坚持持有便是很自然的事。

这便能够形成了一种节奏极好的操作模式，在低估值和估值中枢时坚定持有、合理估值和高估值时动态平衡，直至整个组合的预期收益率低于其他投资品种，比如分级基金、债券、折价的封闭式基金等类似巴菲特合伙人时期的套利类仓位，那么在大类资产之间的动态平衡会被再次触发，类似新股民“追涨杀跌”的行为便完全可以避免。

当然，形成以上系统化思维的背后是对研究功力的严峻考验。比如对于中国平安的研究，除了研究国内的寿险、财险、银行、证券历史，还要建立对于内涵价值评估的模型，同时在此基础之上对比AH股（A股和H股的简称）的上市保险公司；除此之外，我还会研究日本等国的寿险历史，为什么日本有那么多百年寿险企业？其中一些企业中途破产的原因是什么？搞清楚之后便知道负债端维持低成本的重要性，寿险公司倒闭最大的权重因素无一例外都是承担过高的高利率产品。我还研究过著名的过往企业比如AIG、花旗银行等控股公司的繁荣与萧条，明白了很多人做的表面文章，也就是线性推理花旗为代表的控股公司失败的原因是控股，而真正失败的本质是衍生品的过分扩张这一深层次原因。我还定期阅读瑞士再保险公司的新兴市场保险的情况，以期对中国平安的未来以及友邦保险进行有效的估值和比对。

可以看到，基于价值的投资体系所要做的工作的复杂程度以及对于性格的要求。它不仅仅要求你建立对于市场的认知模型，同时研究基本面的功力要扎实，建立以上的认知模型之后，它对于性格又有着极高的要求，如特立独行、独立思考、坚韧，不然在低估值区间忽略小波动的坚持持有、在群体性癫狂兴奋的大潮中默默隐退，是极难做到的。