第三节 创业板市场发展的制度基础
20世纪90年代末期以来，发展创业投资体系成为全球经济界讨论的热点问题，各国政府也无不投入极大的物力和财力来支持本国创业投资体系的发展。形成这一趋势的根本原因在于，当今世界经济的发展已步入以知识为基础的新经济时代。这一时代的基本特征是：知识密集型产业已成为全部产业的核心，成为一个国家取得长期竞争优势的决定性因素。从长期来看，不是资本投入（积累）和劳动力投入的增加，而是技术的进步，才是经济可持续性增长的关键力量。而促进技术进步，特别是促进高新技术产业化的关键，则在于创造出一个有效的金融支持体系。在这个意义上，建立创业投资体系并维持良好的运行，是关系到我国能否引领世界经济潮流的战略性举措。
一、创业投资体系是一种新型的投融资体系
若干国际组织（如经合组织科技政策委员会于1996年发表的《风险投资与创新》报告）以及创业投资家们，都曾对创业投资进行了界定。在这些研究的基础上，我们可以将创业投资体系的特征归纳为如下七点：①为新兴和高速成长企业融资；②从事股权证券购买活动；③通过积极参与（通常以董事身份）经营活动使公司增值；④协助开发新的产品和服务项目；⑤能承担高额回报预期下的高投资风险；⑥着眼于长期投资；⑦通过出售这些股权证券来获得资本增益。
显然，创业投资体系是一种新型的投融资体系。它是在传统的银行体系和传统的资本市场体系之外的一个独立运作的服务于中小企业的投融资体系，其根本原因在于，高新技术产业和中小企业的发展，需要在金融上有一种不同于常规的制度安排。
对于创新型高成长性中小企业，由于存在着高风险，以谨慎为主要原则的商业银行不可能提供资金，因为这些企业不可能提供有效的抵押品和担保。其他面向大众的大规模直接融资渠道，例如公开发行股票和企业债券等，也难以提供支持，因为此时的企业规模很小，市场前景极不确定，常常还没有产生利润，甚至没有稳定的现金流，难以被大众接受。创业资本这种资金运动形式的历史作用，就是弥补传统金融体系固有的服务缺陷，就是要在传统的间接融资和直接融资渠道之外创造一个为新兴高成长且带有高风险性的企业提供融资服务的机制。创业资本以专家投资、参与管理、长期持股和整体变现的方式，弥补了传统投融资体系的空白，创造了一种极有生命力的金融服务方式。
简而言之，创业投资就是银行家不愿投资的投资，就是传统的资本市场不能支持的投资。因此，从某种意义上我们可以说，是传统的银行和传统的资本市场造就了新型的创业投资体系。
二、我国发展创业投资体系的问题
从全球的眼光来看，中国是最早注意到并采取了一定措施来推动创业投资体系发展的国家之一。早在1985年，《中共中央关于科技管理体制改革的决定》就正式引入了“创业投资”的概念，并且经国务院批准，于1985年和1986年，先后成立了“中国新技术风险投资公司”和“中国经济技术投资担保公司”等非银行金融机构，其宗旨就在于为高新技术产业的发展提供信贷支持和担保。同时，我们也在银行贷款中较早地设置了“科技贷款”项目。
搞创业投资，美国被公认为世界第一，而排名第二的就是我国的台湾地区。中国台湾地区引入创业投资概念是在1980年，只不过比大陆早了5年。但是，台湾地区从1981年就出台了一系列政策，红红火火地搞起来了。我们从1985年开始，虽然下发了很多文件，也曾召开了很多全国性大会，各级政府也拿出了不少资金，但是过了很久还是在起点上原地踏步，直到2009年才推出创业板市场。换言之，我们浪费掉了许多年的时间。当年我国创业投资体系迟迟不得发展的原因当然是多方面的，然而，其中最重要的原因显然是我们在支持高科技企业发展的过程中，过于强调了大公司的作用，过于依赖政府的资金投入和政策优惠，而恰恰忽视了建立高效率资本市场这一基本因素。
1994年，加州大学伯克利分校的安娜·李·萨克森尼安写了一本书：《地区优势：硅谷和128地区的文化与竞争》。该书比较了波士顿附近128号公路周围的高科技公司与硅谷高科技公司的发展历程。根据该书的研究，在20世纪80年代之前，128号公路周围的高科技公司数量遥遥领先于硅谷。但是，20世纪80年代以后，硅谷则远远超越了前者。
从历史角度考察，近几十年来，除了航空航天技术仍需政府投入和大公司投入支撑外，绝大部分高新技术都以充满个性和全面创新为特色，而这些技术成果在推广和应用时又首先被中小企业吸纳。
为什么有实力的大公司在技术创新和应用推广方面的作用反而不如中小企业呢？我们认为原因主要是：第一，大公司的开发研究部不如小公司灵活，应变能力较差。在世界各国，大公司的官僚体制在各个方面都比较突出。它们要决定开始或停止一个科研项目，往往需要经过繁琐的讨论和非常复杂的报批程序。而小企业却可以随时启动一个项目，又随时可能被市场淘汰。第二，大公司产品的拓展具有“母体依赖”特性。它们可能对新技术投入较大规模的资金，安排大量的人力。但是，大公司的研发费用总是优先服务于本公司传统产品的升级换代领域。它可以为本公司创造新的部门、新的分公司或子公司，却很难创造出那种横空出世、全新概念式的明星企业。
创业投资不仅不适合于大企业，而且更不宜由政府进行。我们认为原因主要是：①由政府建立的投资机构，不可能具有足够的激励机制，促使管理人员不厌其烦地以沙里淘金的精神去选择项目；②政府不可能设计一套严密的制度，既能容忍创业投资管理人的投资有一半以上的失败，又能有效防止道德风险的发生；③政府有关部门习惯性的行政干预，使投资管理人难以抵制，从而违心地做出错误的决策；④政府部门繁琐漫长的报批程序，根本不能适应高科技日新月异的发展的需要。
三、政府的作用
在中国经济的运行中，过于相信政府部门的识别能力，是一个传统的弊端。例如，一家企业只要经过有关部门认定为高科技企业，就可以优先上市。可是谁能保证这种认定是准确的和公正的呢？谁能保证不合格的企业无法浑水摸鱼呢？更进一步说，即便在传统的投资领域，我们的投资项目可行性报告其实是可批性报告，重复建设的项目大多数是经过审批的。所有弄虚作假的上市公司，没有一个不是经过像模像样的“严格”审核的。因此，如果说传统的项目审批都是形同虚设，那么高科技项目审批就更是多此一举了。简而言之，在资本市场上，政府的职能只是加强监管，审批应该越少越好。
这当然不意味着政府对于创业投资体系的发展可以袖手旁观。事实上，政府的作用常常是不可替代的。但是，重要的问题在于，政府应当做它应当做和能够做好的事情。
政府应主要担负创造环境、制定政策、实施恰当监管的角色，尽量少投资，尽量不去创造各种类型的国有企业，尽量不要走选派官员或离退休干部掌管各类创业投资公司管理权的路子。政府应当做和能够做好的事情是很多的，其中最重要的事情，就是设定一系列制度，营造良好的投资环境，调动和保护创业者的积极性。比如，放宽分配政策，保护知识产权，允许技术入股和发放职工、管理者的认股权证，允许企业转让，监督企业按照透明、可信原则定期公布信息；促进设立“创业板市场”，为企业上市创造条件等，其中最重要的是坚持市场原则。
要发展中国的创业投资体系，我们认为着重要做的工作是：①我们应当在思想上明确：创业投资体系是一个由广大市场参与者自主参与的市场体系。在这里，自由竞争和分散决策居于核心地位。②建立一个充分体现市场原则和高科技企业发展特征的“创业板市场”。③发展场外交易市场，适应更多的小企业创业的资金需求。④根据创业投资领域高风险的特点，着重从透明度、信用基础、信息披露制度、相互制约关系、退出及惩罚机制等方面，加强市场的基础设施建设。⑤充分发挥中介机构和民间组织的力量，逐渐让它们成为市场监管的重要力量。我们注意到，在美国的创业投资领域，创业投资协会在行业自律、为会员服务、代表会员或组织力量形成影响立法的院外集团以保护投资者的利益方面能够发挥很大的作用。而且，从严格意义上说，美国对主板市场和创业板市场（NASDAQ）的监管基本是由中介机构承担的。这与我国目前采取的政府下设一个庞大的、多层次且低效率机构的市场监管模式有根本的不同。