序言

2015年12月召开的中央经济工作会议提出，要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，作为切入点的重点任务是“三去一降一补”，即“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”。这是中央首次明确提出“去杠杆”。2016年下半年，我国开始实施严格的去杠杆政策。从统计数据看，杠杆率的快速上升势头得到较好控制。根据国际清算银行的统计数据，2017年我国非金融部门杠杆率上升0.1个百分点，政府部门、家庭部门杠杆率分别上升1.8个百分点、4.0个百分点，非金融企业部门杠杆率下降5.7个百分点。与2009—2016年相比，除家庭部门外的部门杠杆率上升幅度均大幅下降。2017年我国银行业总资产增长率为8.6%，不到2009—2016年年均增长率17.5%的一半，其他金融子行业总资产增长速度也在2017年明显地大幅下降。2018年8月初召开的国务院金融稳定发展委员会第二次会议认为，我国宏观杠杆率趋于稳定。

在去杠杆取得明显成效的情况下，需要结合杠杆率快速上升的形成机制，以及接下来如何有效利用杠杆，进行深入思考。回过头来看，我国杠杆率快速上升，既有国际金融危机后主要国家采用宽松的货币政策、流动性充裕、国内经济发展态势较好吸引了较多外资的因素；也有国内银行业信用创造能力快速提高，影子银行快速发展导致货币超发的因素；更有依赖负债驱动投资并依靠投资驱动经济增长，以及宏观调控机制不够科学、房地产调控缺少长效机制等体制机制因素。这需要我们认真总结思考，寻求解决方案，以防止在今后的经济发展中重蹈覆辙。就接下来的情况看，我国国有企业和地方政府的结构性高杠杆、家庭部门杠杆率快速上升的问题仍然存在。宏观经济转型发展以及经济增长速度下降也加大了杠杆率上升的压力，改革进入深水区，攻坚难度越来越大，都会对进一步稳定杠杆率形成较大的影响，稳杠杆的目标难以轻而易举地实现。所以，当下我们不仅要总结去杠杆的经验，而且要深入思考去杠杆的下一步该怎么办。

从去杠杆角度思考下一步的问题，大体可分为两个层面，一个是去杠杆本身该怎么办，另一个是怎样减少或者消除杠杆率快速上升的体制机制成因。从去杠杆本身来看，去杠杆并不应该成为常态，稳杠杆应该成为一段时间内的常态。在我国杠杆率快速上升势头得到较好控制的情况下，需要稳定杠杆率。具体到杠杆率是否稳定的判定标准方面，要坚持的原则是：杠杆率不是绝对不上升或者绝对下降，而是要与经济增长速度相匹配，从而更好地满足经济发展的需要。与此同时，我国杠杆率的结构性特点突出，在杠杆率绝对水平和杠杆率上升速度方面都有明显的体现。出现这种情况的原因，既有不同经济主体加杠杆能力不同的因素，又有不同经济主体对经济发展预期不一致、对加杠杆态度也不一致的因素。今后，不仅要实现总体杠杆率稳定，还要坚定结构性去杠杆的思路，扎实推进结构性去杠杆，真正解决结构性高杠杆以及部分领域杠杆率快速上升的问题，从而真正做到消除风险隐患。

从减少或者消除杠杆率快速上升的体制机制成因方面看，重点是深化改革和推动经济高质量发展。杠杆率内生于经济发展模式、经济结构、金融体制，也会对这三者产生影响。在杠杆率趋于稳定的情况下，需要抓紧时间做好导致杠杆率快速上升的体制机制方面的改革。在经济增长模式上，必须摒弃过度依靠负债扩大投资驱动经济增长的做法，努力提高全要素生产率，推动经济发展的质量变革、效率变革、动力变革。面对经济发展中的制度结构、产业结构、区域结构、收入分配结构、人文与生态结构等方面的结构性矛盾，只有抓住供给侧结构性改革的主线，才能解决好经济发展不平衡不充分的问题。在金融体制上，需要在深化改革中，增强金融服务实体经济的能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。财政体制方面，必须加快打造现代财政制度，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系，深化税收制度改革。总之，要按照党的十九大报告提出的建设现代化经济体系的总体要求，在以改革为支持的经济高质量发展中解决杠杆率问题。

需要明确的是，要加强对于杠杆率的客观理性的理解。杠杆是经济金融发展到一定阶段的结果，具有资金资源跨时空配置的功能。合理利用，可以推动经济发展；片面倚重，可能对经济发展带来风险。去杠杆并不是把所有的杠杆都去掉，而是要去掉存在较大风险隐患、不利于提高资金使用效率、不利于经济更好发展的部分，其目的是充分利用杠杆的优势，弱化或规避杠杆的风险，服务于经济社会使其更好地发展。实体经济加杠杆的资金主要来源于金融业，而金融业本身就是周期性行业，顺周期特点突出，这也让杠杆率的变化具有周期性，让去杠杆不可能毕其功于一役。根据相关研究，1930年以来全球去杠杆的案例甚多，欧洲、美国、日本等发达国家和地区都经历过去杠杆，同一个国家也有在不同时期多次去杠杆的经历。预计我国经历的这次去杠杆也不会是最后一次，更需要全面深化研究，从加杠杆和去杠杆两个方面分析，总结经验和教训，以助益未来的经济发展。

娄飞鹏博士所著《去杠杆的下一步》，从2008年国际金融危机以来我国杠杆率的发展历程和现状出发，结合宏观经济发展、宏观调控政策、加杠杆的主体和特点等，将加杠杆的历程分为三轮高潮，重点回顾了2018年以来去杠杆的主要做法和成效，在去杠杆过程中所出现的民营企业信用债券违约潮，以及股权质押风险问题，阐明了如何理性看待杠杆和杠杆率，并对比了去杠杆的思路选择，最后深入分析了下一步稳杠杆和结构性去杠杆的环境制约和政策选择。2018年他写了《去杠杆研究》，也是请我做的序。此次看完这本书稿后，我认为虽然两本书研究的主题都是去杠杆，但这本书并不是《去杠杆研究》的简单重复，而是根据我国去杠杆过程中出现的新情况、新问题，基于更加系统深入的思考，对去杠杆问题做出的进一步研究分析，较为条理化地讨论了去杠杆的下一步应该怎么办的问题。我愿意将此书推荐给广大读者朋友，相信可以为大家研究思考该问题带来启发和帮助。

贾康

2019年1月