【案例分析】

基于宏观经济变量的中国股市波动实证分析

一、中国流通股票总市值的计量模型

1．中国流通股票市值计量模型的建立

（1）流通股票总市值（CSV）。其为上海和深圳证券交易所全部上市公司流通股票市值的总和。我们把它作为因变量，分析各宏观经济变量的变化对它的影响情况。

（2）狭义的货币供给量（M1）。狭义的货币供给量与流通股票总市值在理论上呈正相关。一般来说，货币供给量增加，市场流动性增强，流入股市的资金越多，股票价格上涨，流通股票总市值增加；反之，则减少。

（3）每月股票总成交金额（TSV）。成交量对股票的影响是复杂的。一般情况下，当股票上涨时，如果成交量有效放大，预期股票继续上涨的动力就越强；反之，则弱。当股票下跌时，如果成交量有效放大，预期股票继续下跌的动力就越强；反之，则弱。但是，如果在股市趋势反转时也可能出现与前面相反的情况。

（4）国内生产总值增长率（GDPR）。它反映国内经济总量增长的速度，是经济运行环境的重要指标，并在一定程度上能反映上市公司总体业绩水平。

（5）居民消费价格指数（CPI）。居民消费价格指数与通货膨胀预期密切相关，且呈正相关。它的变动会引起其他因素的变化，如实际利率水平，央行是否采取货币政策措施等。因此，它不是简单直接影响股票市场，而是一个综合性的影响因素。

（6）利率（R）。一般来说，利率越高，人们持有货币的机会成本越大，投机性货币需求就越少，实际利率变动对股票市值影响是反方向的。

（7）随机因素（U）。其包括未考虑的影响流通股票总市值的其他因素。

综上所述，我国流通股票总市值计量模型的基本形式为：

CSVt=f（M1t, TSVt, GDPRt, CPIt, Rt, Ut）

式中，CSVt：流通股票总市值；M1t：狭义的货币供给量；GDPRt：国内生产总值增长率；CPIt：居民消费价格指数；Rt：央行公布的一年期存款基准利率；Ut：随机变量。

2．对回归分析数据的简要解释

回归分析的数据选取是从中国国家统计局、中国人民银行和中国证券监督管理委员会官方网站上获得，数据具有准确性、权威性。

（1）流通股票总市值（CSV）是沪深流通股票市值总和。它的变动基本能反映中国股票市场波动情况。

（2）狭义的货币供给量（M1）是由中国人民银行定期公布的M1。目前我国已经实行“银证通”结算方式，我们主要研究M1的变化对流通股票总市值的影响。

（3）每月股票总成交量（TSV）数据来源于中国证券监督管理委员会统计。它的变动与股市波动有密切联系。

（4）国内生产总值增长率（GDPR）数据来源于国家统计局公布的季度数据并修正所得，是衡量国家经济增长的最重要的指标。

（5）居民消费价格指数（CPI）。它能反映通货膨胀的变化情况，由中国国家统计局网站获得，并以上年同月为基期，基期值为100。

（6）利率（R）。我们采用一年期存款基准利率，由中国人民银行网站获得，既可采用短期利率，也可采用长期利率，由于目前我国利率结构较为合理，采用何种利率差别不大。

所有数据如表1-1所示：

二、中国流通股票市值模型的回归分析

对我国流通股票总市值计量模型中的所有变量取对数，再利用线性回归方程来进行估计，并假设我国股票市值计量模型如下：

lnCVSt=a1+a2lnM1t+a3lnTSVt+a4lnGDPRt+a5lnCPIt+a6lnRt

式中，各变量含义见前文，aj为截距，回归系数j=1,2,3,4,5,6。

我们按以上的回归方程，根据所查数据，利用Eviews软件进行回归分析，并按如下步骤进行：第一步，根据假设的流通股票总市值模型进行回归分析，得出各个变量的回归系数；第二步，将系数不显著的变量剔除，再进行第二次回归，得出与股票市值关系最为显著的变量构成回归方程。第一步结果表明，在方程回归中，GDPR对CVS的统计不显著。因此，在第二步回归分析时剔除GDPR，回归结果如下：

Ln（CVS）=-44.11293+0.999407Ln（M1）+0.277818Ln（TSV）+8.397819Ln（CPI）+1.101064Ln（R）

对模型的回归结果，做如下解释：

1．关于回归结果的总体检验

（1）方程回归分析中R-squared和Adjusted R-squared的值接近1，表明各方程的拟合优度很高。

（2）方程回归分析都通过了显著水平为1%的F检验（各方程的F值远远大于查阅统计颁布表的值4.02），表明各方程在整体上都是高度显著的。

（3）方程回归分析的DW值为1.843195，落在[1.513,2.487]区间，并且在2的附近，通过了1%的DW检验；再观察方程的残差图，我们发现，残差的分布是随机的，因此可以确定方程不存在一阶自相关问题。

（4）方程的截距和回归系数都通过了显著水平为1%的T统计检验，T的绝对值均大于表中得出的值2.457，而且标准差都很小。因此，方程中的截距和回归系数都是显著的，且稳定性好。

2．对各回归方程的分析

（1）在回归方程中，M1的回归系数与理论预期一致，呈正相关，即随着M1的增加，金融市场流动性增加，流入股票市场的资金越多，股价上升，股票流通市值增加。

（2）在回归方程中，TSV与CSV呈正相关，即沪深股市的月总交易量与股票市值是同向变动关系，说明CSV的增加伴随着股票交易量的推动。

（3）在回归方程中，CPI与CSV呈正相关，即CPI上升，股票市值上涨。对这一现象的解释为：由于CPI的上升，实际利率相对下降，人们把资金投入股市的偏好增加，银行储蓄相对减少。

（4）在回归方程中，利率R与CSV都是正相关，与理论预期不一致。我们在对中国股市的长期观测中发现，央行宣布加息当天，大盘指数多数情况是上涨。其原因为：当有加息利空信息时，股市就会有下跌动因的提前反应，每当加息公布后，股市的利空已经释放，在牛市基础上没有发生根本性改变时，小幅加息后，实际利率为负的局面并没有改变，股市仍将向上。

（5）在回归方程中，国内生产总值增长率不能反映在CSV 中，主要原因是在2005-2007年这三年中国内生产总值的增长率之间的差额并没有大的变化，而流通股票总市值增长了8.41倍。这一事实表明：近几年我国股市的牛市基础是持续健康的经济增长和其他偏好的宏观经济指标，以及上市公司业绩持续增长或超预期增长，而非经济增长率每年增加。

三、回归分析结论及政策调控的建议

1．回归分析的结论

回归分析表明，中国股票市场的波动与宏观经济变量有紧密联系，变量的变动对股市趋势影响是正向时，股市的惯性增加；逆着股市趋势时，股市的惯性减少，甚至反转。因此，管理层可以通过调节宏观经济变量来增加或减弱股市的波幅，即在股市出现明显泡沫时，可以适当减少货币供给量，稳定物价，或者提高实际利率水平，减弱股市趋势向上的惯性，使股市趋势反转；同样，在股市持续低迷时，也可以适当采取相反的措施，实施管理层或政策“救市”，稳定市场和人心，这有利于我国股市长期健康发展。

（1）狭义的货币供给M1与流通股票总市值成正向关系。货币供给增加导致股票总市值增加，货币供给减少会引起股票总市值减少。从回归方程可以看出，在其他变量不变时，M1变动一个单位，会引起股票总市值变动0.999407个单位，表明央行可以通过调控货币供给量影响股市。

（2）每月股票总成交总金额与流通股票总市值呈正向关系，对股票总市值影响的弹性是0.277818。成交量的变化对股市的影响是复杂的，从回归方程来看，我国股票上涨伴随着成交量的放大，股票总市值也增加。

（3）CPI在回归方程中的弹性是8.397819, CPI的变动代表了居民消费物价的变动，CPI增加越快，货币购买力下降越快。目前人们投资渠道比较少，在实际利率为负的情况下，有更多的人偏好股票投资，边际储蓄下降。

（4）利率的变化与股票总市值成正向关系，结论与理论不一致。其原因：一是我国利率调整的重要依据是CPI的变动，一般来说，利率的调整是在CPI公布之后，而CPI公布之前人们对它有一个预测，在股市中会提前反映出来，当利率公布调整时，股票市场的利空信息已经提前释放；二是方程使用的是名义利率，央行每次加息后实际利率还仍为负，因此人们偏好股票投资，部分资金可能就流入股市。

（5）近几年，我国经济增长率一直处于高位。股市的变化主要是看经济增长率的绝对值，而不是看每年增长率的增加。2006年、2007年中国股票牛市基础：经济仍保持高速增长、上市公司业绩平稳或有超预期增长、股权分置改革的成功、人民币升值等。

2．政策调控的建议

央行货币政策的变化会使股票投资的未来收益率和未来分红的折现率发生改变，影响股票的当前价格、货币供应量或者基准利率的变动，也会促使投资者对股票的价值进行重新估值。因此，货币政策的改变引起投资者对金融资产进行调整，从而对股市运行趋势产生影响；同样，上市公司资金成本将引起变动，投资支出也将有所变动。最终，实体经济和虚拟经济都受到影响。印花税的变化直接影响股票投资者成本，从而影响投资者投资的决策行为和参与的热情。印花税会影响股市资金量，如果所有上市公司分红总额小于股市交易的印花税与佣金的总和，股市就是负和游戏，如果没有外围资金流入，而是一味地抽走，股票市值就会缩水，股市只能跟随下跌。印花税作为调节股票的财政税收政策，在调节非理性的股市波动时，应该具有一定的灵活性。

（1）利率是货币政策调控的重要手段。从2004年10月29日至今，我国已有八次将一年期基准存款利率提高0.27个点，从1.98%提高到了4.14%，但并没有使我们的实际利率变为正，也没有达到抑制经济偏热的效果。在我国股票市场中，提高利率，并没有使股市向下，每当利率小幅提高的信息公布后，股市反而选择向上攻。其原因：一是虽然中央银行连续加息，但是近期CPI的增长更快，并没有改变负利率的事实，小幅度提高利率并不能对我国股票市场产生明显的负面影响；二是利率并非影响现实中人们投资行为的关键变量，对现实经济的认知模式比利率更重要。政策建议：一是我国要进一步推进利率市场化改革，提高利率杠杆的作用，增大利率变动对投资需求的弹性，充分发挥利率工具的政策效应；二是疏通货币政策的利率传导渠道、金融资产价格传导渠道，提高货币政策工具的市场化程度，提高利率传导机制的成熟程度和传递速度，提高存贷期限的灵活性及利率水平的指数化程度，适度提高国际资本的流动性。

（2）法定存款准备金率是央行操纵货币供应的三大政策工具之一。2007年央行连续十次调高法定存款准备金率，2008年4月16日央行宣布，决定从2008年4月25日起，再次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，一般商业银行存款准备金率上调至16%。央行较为频繁地使用这一政策工具，其主要目的是解决目前我国商业银行流动性过剩问题，这在一定程度上阻止了资金流入股市，并对抑制股市泡沫发挥了积极的作用。受美国次级债危机影响，美国经济增长明显放缓，全球股市普遍下跌，此次危机对全球经济的影响会持续一定时期，为缓减对中国经济和股市产生负面影响，在2008年管理层应考虑减少使用提高法定存款准备金这一紧缩性货币政策工具的频率。

（3）股市中的印花税是专门针对股票交易而言的一种税收政策。从2007年5月30日起，印花税由1‰调至3‰，股市在以后5个交易日中，上证综合股指数连续下跌900多点。2006年我国股票交易印花税收入是180.81亿元，2007年高达2062亿元，比2006年增长了10.4倍。世界主要股市印花税当属中国内地最高，中国香港股市交易印花税为1‰，英国单向征收为5‰，而美国、日本、德国、新加坡等国家的股票交易则是免收印花税。2007年全年印花税总额加上证券公司收取的佣金超过3000亿元，远远大于上市公司1800多亿元用于分红的利润。从这个意义上说，中国股票交易是负和游戏。印花税的征收大幅增加会造成：一是投资者的成本增加，影响投资者的收入水平和参与的积极性；二是更多的资金不能重新投入资本市场中，对投资者和中国股市的长期发展不利。因此，在股市持续非理性杀跌、人气低迷时，管理层应该考虑降低印花税率，以便稳定市场，稳定人气，防止股市出现崩盘。同时，当股市出现非理性的上涨，股市出现泡沫时，印花税税率也可根据具体情况适当地调高。

总之，随着中国股票市场规模的迅速扩大，财政货币政策应该积极关注股票价格的变化，在调控股市波动时，应该增强它的灵活性。在抑制股票泡沫膨胀时，央行要有选择地采取结构性货币政策工具，适当地对股票市场进行信用控制，加强监管，减少违规资金进入股市，或者由管理当局发布预警提示等，适当增加公众对股票投资的风险预期，以便达到挤出股票市场中过多的泡沫资金，防止泡沫的进一步膨胀和泡沫破灭后对经济产生严重危害。在防止股票深度下跌或崩盘时，管理层也应该根据当前股市的特点，及时采取一些积极的财政货币政策，以促进中国股市长期健康发展。印花税税率在调节股市时具有针对性强、效果明显等特点，在防止股市的大起大落时应该具有一定的灵活性。