也论优化国家资本结构——兼评一国发行的货币及以本币发行的国债都是国家的股权论

《比较》2017年第五辑刊登了美国哥伦比亚大学教授帕特里克·博尔顿（Pastick Bolton）和中国国际金融股份公司董事、总经理黄海洲的文章：《国家资本结构——理论创新与国际比较》。该文主要以莫迪格里亚尼—米勒定理（Modigliami-Miller Theorem，简称MM定理）为理论基础，分析了国家层面的资本结构，提出了国家的债权就是国家以外币发行的主债权，国家的股权就是国家发行的货币和以本币发行的主债权，并认为：“一国发行的货币及通过本币发行的国债，实际上都是国家的股权。”（见《比较》该辑第184页）

该文认为“将国家货币视为国家股票并带来一个全新的视角，可以解决很多原来争论不休的问题”。如发达国家需不需要外汇储备，需要多少？

该文认为，一个国家和一个公司一样，都有一个“最优资本结构”问题，“如何思考一国最优资本结构呢？国家应考虑要借多少外债、发行多少本币，增加多少外汇储备？国家一方面应尽量少借外债以减少国家破产风险，但过量发行货币或以本币发行国债（股票）又会增加通货膨胀（稀释成本），最优资本结构使二者达到平衡。”（见《比较》该辑184页）。

该文在比较了1993—2013年中国、美国、日本、英国四国国家股权情况后，提出了中国要大力发展国家层面股权融资，推动经济发展。

应当说博尔顿教授和黄海洲总经理的文章是富有创意的，他在传承前人相关经济理论特别是公司金融理论的基础上，建立了一个新的经济学模型。对建立的这一模型，需要研究、应当研究。在这里，我仅对文章中提出的主要观点和主张提出自己的看法，抛砖引玉。

（1）国家的资本结构与公司的资本结构联系、类比意义何在？

（2）一国发行的货币和以本币发行的国债，能不能都视为国家的股权？

（3）一国最优资本结构怎么把握？

（4）主张中国大力发展股权融资推动经济发展可不可取？

（一）

将国家资本结构与企业资本结构联系、类比，首先需要规范国家资本结构这一概念。按现有的文献记载，国家资本，这一概念，是美国哥伦比亚大学教授迈克尔·佩蒂斯（Michael Pettis）在《中国资本结构不够合理，资产负债表亟待重建》（载于《财经》2004第22期）文中提出来的。文章分析了当时中国债务状况，指出：中国银行不良贷款占比过高，占GDP的40%～50%，外债余额已相当于外汇储备的1/3，地方政府的债务除公开的外还有隐形债务，且占到了GDP的10%。文章指出这种状况值得忧虑，要防范陷入恶性循环的风险，要重建中国的资产负债表。由此可见，佩蒂斯所谓国家资本结构是就国家资产与国家负债的比例关系而言，它反映在国家资产负债表中，主要考察的是国家在一定时点（即存量）上的偿债能力。

企业资本结构，按马克思主义经济学的诠释指的是一个企业中不变资本与可变资本的比例关系，经济学公式为C∶V, C是不变资本，表现为生产资料，V是可变资本表现为劳动力。马克思提出这一概念旨在表明：随着资本主义经济的发展，资本积累的增大，资本有机构成在提高，即不变资本比重增大，可变资本比重减少。由此表明剥削程度的加深。当代西方经济学中，企业资本结构理论前期最具有代表性的是MM定理。按MM定理，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润除以适用其风险等级收益率。风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响，但在纳入所得税的情况下，由于公司支付的债务利息可以抵减应纳税额，而现金股利和留成收益则不能。这样，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。于是负债越多，企业价值也会越大。

当代西方经济学中，关于企业资本结构理论近期有多种，其中净收益理论与净营业收益理论呈明显对立。净收益理论认为：由于债务成本一般较低，利用债务可降低企业的综合资金成本，负债越高，成本越低，企业价值越大。而净营业收益理论则认为：资本结构与企业价值无关，决定企业价值高低的关键因素是企业的净营业收益。尽管企业能够获得较低成本的资金，但同时也增大了企业的风险，导致权益资金成本的提高，企业综合资金成本仍保持不变。不论企业的财务杠杆程度如何，其整体的资金成本不变，企业的价值也就不会受资本结构的影响，因而不存在最佳资本结构。

尽管如此，在这里要指出的是，他们阐述的核心是企业怎样筹资。与其说西方经济学中关于资本结构的理论，不如说是关于筹资结构的理论，一字之差其含义有较大的不同。筹资结构理论阐述的内容是，选择股权筹资还是选择债权筹资，要考虑的因素有：筹资成本、承担的风险，以及对企业市场价值的影响。上述三种理论都是围绕着这三个方面展开的。

现在的问题能不能用西方经济学中企业的筹资理论（特别是MM定理）来与中国国家资本结构理论联系、类比。应当说提出MM定理的莫迪格里亚尼和米勒并没有用他们提出的MM定理与中国国家资产结构联系、类比，用来与中国国家资本结构联系类比的是佩蒂斯和博尔顿、黄海洲。前者于2004年，后者于2017年。佩蒂斯认为一国的资本结构就如同公司的资本结构一样，具有两个资本功能：①资本结构决定了一国经济收益的分配方式。②资本结构决定了内外部冲击时对一国宏观经济的影响。第①点试图表明：企业借款多、付息多，在经济增长时有利于债权方，一个国家如果借入的外债多则付息高，也有利于国外的债权人。第②点试图说明：一个国家对外的债务比较高时，就会遭到外部索债的冲击，而冲击的影响是加剧还是削弱，则取决于一国的资本结构的基本类型。按我们的理解这里所谓的“一国资本结构的基本类型”主要是指外汇储备形式、币种和数量。后者即博尔顿和黄海洲的文章中，应用公司金融理论来分析国家的资本结构，他们认为，一国发行的主权货币和以本币发行的主权债是国家资本结构中的股票，而以外币发行的主债权才是债务。他们认为，在国家层面，其货币（股票）发行得越多，面临破产风险就越小；其货币（股票）越被国际资本市场高估，越应该发行更多的货币（股票），以加大投资、消费或换取外汇储备。

他们这样的联系、类比意义何在呢？我们认为佩蒂斯的联系和类比是有意义的：佩蒂斯所谓的国家资本结构的概念是指国家资本与国家负债的比例关系，研究这一比例关系的构成要考虑国家在一定时点上的偿债能力，同时要关注一国收益的分配是有利于债权人还是债务人。但博尔顿和黄海洲的联系、类比就很值得研究：①他们所谓的企业资本结构是指企业筹资的结构，对这一问题论述的核心是：选择债权筹资好，还是选择股权筹资好，也就是说讨论的二者的比例关系，制约选择的因素是成本、风险和对企业价值的影响。由于企业资本结构与国家资本结构这对概念的含义不同，简单地将二者联系、类比就有差距，甚至能够说二者不能联系、类比。②国家资本结构反映在国家资产负债表的资产方和负债方，而资产方的内容，概括地说是国家即政府能够支配的资产；负债方的内容，概括地说是国家即政府必须承担的负债，可简述为主权资产和主权债务的关系。而这样的反映能够表明国家的权益或政府的净值（资产-负债=权益）。企业筹资结构都反映在企业资产负债表的负债方，无论是债权筹资还是股权筹资都是企业负债，这样的反映，只能表明筹资渠道、方式、多少的不同，不能直接表明企业权益或净值的变动。③既然不论债权筹资还是股权筹资都是企业的负债，那么，国家发行的货币和以本币发行的国债怎样构成“股票”呢？按股份公司章程规定，股票是投资者对企业投资的权利证明书。权利的物质基础，应当是生产要素，如果投资不能转化为生产要素，则股票代表的权利是不确定的，甚至是虚的，所以怎么能够把发行的货币和以本币发行的国债与国家股票等同呢？所以博尔顿和黄海洲文章中的联系和类比，其逻辑和观点是很值得商榷的。

（二）

一国央行发行供给的货币和以本币发行的国债能不能都视为国家股权，必须以我国人民币的性质和供给机制论起。我国人民币是信用货币不是黄金符号，是绝大多数业内人士的共识。人民币之所以是信用货币是基于它产生的经济基础是信用关系。进一步说国家银行之所以能够创造货币投入流通是以商品流通为基础。银行在提供货币的同时伴生着多种信用关系。其信用的机制过程是：①商品供给者需要实现商品的价值，它要求商品购买者给予货币；②商品购买者不能自己创造货币，只能求助于银行；③银行要求商品购买者以商品作担保提供贷款；④贷款形成商品供给者的存款（或现金），这实际上又意味着商品供给者以销售的商品向银行提供的信用。

这一过程表明：商品购买者之所以能够购买是借助于银行提供货币，而银行之所以能够提供货币是因为它间接地掌握了商品即银行通过对商品购买者的贷款掌握了商品的支配权，银行一旦需要收回贷款，商品购买者便不能不出售商品。当商品购买者出售商品收回货款偿还向银行的借款后，货币流回到它的出发点——银行，商品进入消费领域，这样便完成了一次货币资金的循环和商品流通。这时，流通中既无货币，也无商品。人们通常说我国人民币流通是以国家的物资作为后盾的，以国家的物资作为后盾也就是社会成员将自己创造的物资供银行支配。这种支配包括这样的含义：物资部门（主要是国营工商企业等）提供物资，国家银行提供货币。以国家物资部门提供的物资去收回银行提供的货币，货币便流回到了出发点。人们常说：“货出去，钱进来，钱出去，货进来。”在这十二字当中包含着信用关系的消长：站在企业的角度说“货出去，钱进来，”是表示商品供给方通过商品销售，取得货币（存款或现金），反映着授予银行信用；“钱出去，货进来”是表示商品购买方借助银行贷款支付货款，反映着接受银行的授信。但是站在银行的角度说是“钱出去，货进来，货出去，钱进来”。“钱出去，货进来”是银行提供贷款掌握对商品的支配权，在社会成员对银行提供信用的同时，银行也对社会成员提供信用；“货出去，钱进来”是银行放弃对商品的支配权收回贷款，这是社会成员收回对银行提供的信用的同时，银行也收回对社会成员提供的信用。这种信用关系反映着对货币的供给与需求。

人民币信用货币的性质，揭示了：

1．央行发行供给的货币是国家的负债

信用货币是债务货币。在我国社会主义制度下，人民币基本上是国家银行供给的。国家银行供给货币，欠持币人的是什么债务？在银行券能兑换黄金的条件下，银行欠持币人的是借用一定数量的商品债务。因为银行供给货币即银行发行自己的债务凭证也是一种借贷，这就是向愿意持币的人借用与货币数量相当的商品，然后把这些商品转借给别人。这一借一贷反映在银行业务上是负债的增加、资产的增加。银行通过借的活动虽然负了债，但能够通过贷的活动掌握资产，因为，由负债而供给的货币能够通过资产而将它收回。人民币既然是一种国家的负债，那么它的增加或减少受制于国家银行的贷款和收款。过多的贷款会增加负债，因为它不转化为现金便转化为存款，该收的货款不收回来，甚至豁免，也会增加负债，因为它没有减少存款或现金。

2．在一定条件下能够转化为纸币

信用货币与典型的纸币有区别，但在一定的条件下它能够转化为典型的纸币，也就是说当国家财政出现赤字又需要国家银行增加货币的供给弥补时，银行供给的货币也会成为典型的纸币。典型的纸币具有强制流通的性质。要知道当代的国家财政，已经不再是“有多少钱，办多少事”的小商品经济的财政，而是大商品经济即社会化的商品经济的财政，它的特征是财政收支信用化，国家靠负债去建设和管理，即财政收入的相当大的一部分由举债收入而形成，包括向国外举债和向国内银行、个人举债。西方不少国家如此，我国也不例外。我国一些年份的财政赤字为什么避免不了，概括地说，是国家组织经济生活的需要。财政出现赤字或者向银行借款，或者向银行透支，或者从其他途径占用银行资金，或者发行国债。所以，央行发行供给的货币和以本币发行的国债在本质上没有区别，都是国家的负债，即主权债。

3．在一定条件下，央行的欠债能够不还

央行欠的债有相当一部分能够不还，这就是长期持有的部分和残损、流失的部分。其道理也简单：央行提供的货币是债务凭证，债权人长期持有，意味着不向债务人索债。残损、流失的部分，意味着债务凭证无效，自然也没有条件向债务人索债。债权人的长期持有是一个连续的过程，随着人口增加，在连续的过程中，央行欠债可以不还的这一部分还会增大。

与这个问题关联的是，中央银行需不需要用本钱去还债？正确的回答是：中央银行需要一定的资本作为信用的支撑，但不一定需要用本钱去偿还。中央银行的资本可分为两类：有形资本包括黄金、外汇；无形资本包括政府的权利和公众的信任度。这两类资本的作用主要是维护它的信誉。中央银行凭什么提供基础货币，总的说来就是有形资本和无形资本的支撑。提供的基础货币是负债，负债在金本位和金汇兑本位条件下，有可能用黄金、外汇去还债；但在信用制度下，央行的负债“续短为长”，在“续短为长”的过程中，着力稳定币值，币值稳定能正常地发挥货币的使用价值，货币能从一个持有者的手里转到另一个持有者手里。债权人就不需要债务人还债。从这一点来看，资本的作用在于稳定币值。币值稳定，公众都能接受，债权债务关系能够正常运转，央行就不需要还债了。

4．中央银行既是政府机构，又是信用机构

中央银行作为政府机构制定和贯彻国家的货币政策，它作为信用机构，创造供给货币，是信用货币供给的源头，否则不仅供给的货币在质上缺乏统一标准，在量上也缺乏应有的控制，而且不具有权威性。中央银行作为社会信用机构的枢纽，它既要保证供给货币的质又要控制供给货币的量。但不是一般的信用机构，而是社会信用机构的枢纽。这种枢纽的地位体现在：一般说来，只有中央银行先授予商业银行和其他金融机构信用，商业银行和其他金融机构才有条件授予顾客信用。这是因为在信用货币流通的条件下，货币都是由银行的资产业务产生的，商业银行和其他金融机构持有的货币是中央银行的资产业务产生的，顾客手中持有的货币是商业银行和其他金融机构的资产业务中产生的。就整个银行体系来看通常说是“先有贷款，后有存款和现金”，便是这个道理。如果中央银行不先授予商业银行和其他金融机构信用，尽管在一定的范围内和一定的条件下，商业银行和其他金融机构也能够对顾客提供信用，但总是有局限性的，最终仍然要依靠中央银行提供信用。

人民币信用货币的性质，决定了我国中央银行发行供给的货币和以本币发行的国债要能成为国家的股权，是由条件的，不是无条件的。其条件是：①让社会成员全部长期持有，不用于购买成为流通手段，但这是不可能的。社会的发展和进步，不可能再进入没有货币的物物交换时代。这就是说，能够作为国家主权的由中央银行发行供给的货币（含本币发行的国债），只能是一部分不可能是全部。也就是不向中央银行、财政部“兑现”，反过来说，中央银行、财政部能够不偿还的那一部分。②让人民币能转化为纸币。因为信用货币转化纸币后，发行供给人民币的主体（中央银行）从理论上说不承担偿还义务，尽管纸币仍然在流通，但中央银行不负责偿还。但在我国社会主义制度下不存在、不允许。因为社会主义制度始终是维护和增进广大人民群众的利益，国家银行发行提供货币产生的负债，主要以供给商品去偿还，而不主要靠征税去消除。③与中央银行发行供给货币（含以本币发行国债）形成的负债相对应的资产从理论上说应当都存在，而且能够有效发挥作用。这就是说能成为股权的是资产，不是负债。反映在资产负债表上的资产如果都存在，其物质承担者或者是生产要素，或者是生活要素，从而能够进入生产领域或者消费领域，发挥他们的使用价值，实现保值增值，与之相对应的负债成为股权，才有真实意义，否则毫无意义，通俗地说都是“虚”的。今年我国学术界和实际部门在讨论“降杠杆”时，不少人主张“债转股”，甚至有的人提出“债转股”就把负债转化为资产，能够使负债减少，资产增加，从而降低杠杆。这种论调在我们看来是不能成立的，是谬误，会误导。存在的为数众多的“僵尸企业”表明：企业的负债能够通过“债转股”能够减少，但是资产绝不会增加，因为企业的资产或者早已转移，或者消耗殆尽，或者成为废品，或者价值和使用价值降低。面对这种状况，学术界早有人关注到：通过“债转股”要“僵尸企业”复活几乎是不可能的，是“账面游戏”。客观存在的大量事实证明：能够成为股权的是资产，不是负债。

总之，中央银行发行供给的货币和以本币发行的国债，是国家即政府（主要是中央政府）对广大社会成员的负债。负债中的一部分能够成为国家即政府的股权。这一部分的量取决于不向中央银行和财政部门“兑现”即索债的量。这一部分的实质取决于与之对应的资产的存在和用途。把中央银行发行供给的货币和以本币发行的国债，全部视为国家的股权是不能成立的，会产生误导，更会导致通货膨胀。

（三）

什么是一国最优的资本机构：佩蒂斯（2004）的认知与博尔顿和黄海洲（2017）的认知是有差异的：①博尔顿和黄海洲认为最优的资本结构是使企业价值最大化时的资本结构；而佩蒂斯认为“最优的部门（国家）资本结构很可能是和金融系统的稳定性联系在一起的。”②佩蒂斯认为，要使国家资本结构最优就要寻求一国的金融最具稳定性，而博尔顿和黄海洲认为“如何思考一国的最优资本结构呢？国家应考虑要借多少外债、发行多少本币、增加多少外汇储备？”。他们认知的差异表明：在衡量什么是一国的最优资本结构问题上，尺度标准不同，应考虑的因素不同。前者强调一国最优的资本结构要与一国的金融系统的稳定性紧密联系；后者仅指出一国最优资本结构要求得避免国家破产的风险与增加通货膨胀的可能性这二者达到平衡。从这样的差异可以看出，佩蒂斯的认知要厚重些，而博尔顿和黄海洲的认知要单薄些。

值得我们注意的是，佩蒂斯不赞成用MM定理来揭示什么是一国最优的资本结构。他在《中国资本结构不够合理，资产负债表亟待重建》一文的附注中指出：“我们很难定义一个部门，尤其是国家的市场价值。因此，完全从公司金融理论角度来研究最优的国家资本结构是难以行得通的。但是，如果我们说一国金融系统的稳定为一国的基本目标，那么，我们就可以定义一个最优的国家资本结构。即，如果某种资本结构下一国金融系统是最稳定的，那么，这种资本结构就是最优的。但是，很显然这个方面的研究极具挑战性。”[见《国家（政府）资产负债表问题研究》第5页]

为测度一国金融系统是否最具稳定性，国内外的学者都主张编制国家资产负债表。国家资产负债表是一种会计学的工具，用于记录社会成员的财务状况，一般由政府、企业、居民和金融机构四个部门构成，显示一个国家在某一时点上的“家底”。与GDP核算系统相比，国家资产负债表分析一国的经济活动时有其特征：前者，即GDP反映的是一国在一定时期（如一年）的流量，后者，即国家资产负债表是一国在一定时刻（如年末）的存量；前者，不含以往经济活动特别是物化成果，后者，包含着以往经济活动的成果，进一步说也就是在考察一国当前的经济活动时，需要考虑以往（包括上期）经济活动的影响和对未来经济活动的影响。这种影响力是通过资产负债表提供基本信息，并由不同部门间的传导去实现的。

既然国家资本结构表明的是主权资产与主权负债的比例关系，则考察国家资本结构优或不优就应从评析国家主权资产负债表着手。根据国家资产负债表研究中心提供的资料，我国主权资产负债状况如表1所示。

这一资产负债表的状况表明：①在这三年中，国家的主权资产大于主权负债，政府具有足够的偿债能力，不会发生偿债危机。②在资产负债表中的资产方和负债方虽然有若干栏目，但总的说来它包含着四大内容，第一是国家的非金融资产，第二是国内的金融资产和负债，第三是国外的金融资产和负债，第四是储备资产。需要考察的是：非金融资产和金融资产之间的联系；国内金融资产与金融负债的联系；国外金融资产与金融负债的联系；国内外金融资产负债与储备资产的联系。③由于非金融资产和国内外金融资产及负债涉及各部门，因而对主权债务偿债能力及其风险的考察，不能仅着眼于政府本身，而应当纳入各相关部门。

通常对一国在一定时刻上偿债能力及其风险的考察，要把握住资本结构错配、期限错配和货币错配这三个方面。所谓资本结构错配是指国家在一定时期中对外负债是否过度和国内各经济单位的负债是否过度。所谓期限错配是指长短期负债与各种资产的现金流是否协调。所谓货币错配是指需要用来偿债的货币、币种和数量与储备货币是否对称。这三方面的匹配或不匹配，关系着一国金融体系的稳不稳定。匹配带来稳定，稳定能避免危机。如果不匹配，则会使金融稳定，不稳定会带来危机。危机要带来货币贬值，货币贬值带来债务上升，资产价值下降。这是不以人的意志为转移的经济规律，是“金融周期论”的重要组成部分，已被实践证明。在20世纪90年代的经济金融危机中，1997年10月韩国开始出现危机时，由于它的大企业对外负债很高，没有相应的外汇储备偿债，很快就导致本币韩元贬值，由于韩元贬值，国内债务又迅速上升，国内债务的迅速上升又导致国内资产价值急剧下降。因为负债的企业为避免破产大肆出售资产并换成美元，其结局是：国内资产价格持续下跌，韩元贬值，整个金融体系崩溃。金融危机的实际表明，要优化一国资本结构必须注重三方面的匹配。这三方面的匹配，涉及国内外相关的经济、金融部门信息的完备和真实。需要指出，反映在国家资产负债表中的信息会不完全、不一定真实，有的信息还会不反映在国家的资产负债表中，比如潜在的国家债务和潜在的资产损失。所以，佩蒂斯指出，要使一国资本机构最优，这方面的研究具有挑战性。

（四）

把中央银行发行供给的货币和财政部门以本币发行的国债视为股权，主张中国要大力发展国家层面的股权融资推动经济发展，这样的主张可不可取，必须结合中国的实际进行评析（在这里对主张本币发行的国债为国家股权，就不单独评析了，因为在国内以本币发行国债，其运作机制最终必然导致央行多发行货币）。

1．需要评析中央银行发行供给货币的使用权。中央银行发行供给的货币成为基础货币，它表现为商业银行在中央银行的准备金存款和结算户存款，以及存在于流通中的现钞。发行供给基础货币，构成中央银行的负债，同时也使中央银行取得了对货币的使用权。对其使用权的运用，能不能成为股权，要考察央行货币的使用权在哪些方面，其效应是什么？

央行货币的使用权取决于对央行的货币需求，对央行的货币需求有四个方面：一是政府即财政；二是商业银行；三是居民；四是非居民。政府财政金库的存款是央行创造的货币，这部分货币通过三个渠道形成：一是财政直接向央行透支；二是财政直接或间接向央行发行国债；三是财政征税，纳税人通过商业银行将在央行的存款转入金库。通过这三条渠道，形成的财政金库存款是政府对央行货币的需求。政府对央行的货币需求意味着政府利用金融机构创造负债凭证，分配国民收入。

商业银行对央行的货币需求，主要是寻求基础货币支撑。基础货币是派生存款的基础，其具体用途：一是满足顾客提现；二是用于汇差结算。如果没有基础货币支撑，商业银行就不能开展业务。商业银行对央行的货币需求，意味着商业银行展业需要央行的信用支撑，由央行信用支撑，派生存款间接产生对社会财富的分配。

居民对央行的货币需求，主要是满足流通手段、支付手段和贮藏手段的需求。他们的货币需求意味着“资产置换”，把实物资产置换为金融资产，或者将一种金融资产置换为另一种金融资产。

非居民对央行的货币需求，一般是将持有的外币资产转化为本币资产，或者将本币资产转化为外币资产。

不同的货币需求产生不同的效应：①基础货币用在政府财政方面，所发生的效应是政府利用央行提供债务凭证，支配社会财富。这部分债务凭证，政府怎么偿还收回呢？通过征税和出卖国有资产。央行能得到的收益是财政能够支付利息。②用于商业银行方面，所发生的效应是商业银行凭借央行的信用，维持自身的正常运转，能否以此间接支配社会财富？有一部分，但其能量较小。商业银行用以支配社会财富且能量较大的主要是派生存款。央行能得到的收益是商业银行向央行必须支付的利息。③用于居民的方面，所发生的效应是居民的财富被以央行为核心的融资体系支配。居民持有现金意味着自己劳务和拥有的价值物的付出。④用于外汇资产，所发生的效应是债权与债务形式的交换，取得外汇是债权，付出本币是债务。在这种情况下，央行的收益是对外债权的利用。在对财富分配的过程中，有一部分即不向央行兑现或者央行能够不偿还的部分，能够成为股权，但毕竟是一部分不是全部。

2．对此，能不能“大量和超大比例的股权融资”（博尔顿和黄海洲在讨论“国家资本结构的理论”时提出的）要考察我国金融业发展的深度、广度和效率。

考察金融业发展的深度要研究金融与经济的关系。是经济发展决定金融发展，还是金融发展决定经济发展，对这一问题的回答，不同的国家应有不同的回答，同一国家在不同时期也有不同的回答。

我国改革开放以后在相当长的时期经济呈两位数增长，经济增长要靠货币资金推动，货币资金也是货币，多年来靠增加货币供给推动经济增长也是不争的事实，所以要承认在这段时期是金融发展决定经济发展。如果这样的结论成立，就要承认，我国金融的发展已经有相当深度。这种深度，是否导致金融产能过剩？要确定与谁比较？如果确定与实体经济发展比较，应当承认金融产能是过剩的。具体表现是，供给的货币相当大的一部分没有在实体经济领域形成货币资金作用于实体经济的生产流通。在现实中的表现是：银行贷款难找到好项目，中小微企业特别是民营经济，融资难，融资贵。

考察金融业发展的广度，通常以货币供给的速度和金融机构的规模去衡量。对金融机构的规模过去以每一个金融机构服务于多少人去衡量。中国人多，且现在是网络时代，人均金融机构的数字没有多大意义了。但以货币供给的速度去衡量金融发展的广度仍具有意义。供给的货币，除了作为支付手段外，还要形成储蓄手段，储蓄手段的货币绝大部分作为货币资金发挥作用。实体经济需要的货币资金是有限的，按照经典作家如马克思的揭示，是取决于流通过程，进一步说作用于再生产过程的资金货币取决于流通过程的实践跨度和作为交易的商品流通总量。这个领域需要的货币量大体以M1表示。我国的实际是M1是逐步增长和大体稳定的，而准货币M2—M1，则增长得快。这样的货币并不闲置，而是作为货币资金在发挥作用。货币资金要保值增值。在没有好的途径求得保值增值条件下，就不可避免地“以钱炒钱”。应当承认，“以钱炒钱”盛行是货币供给过多，实体经济相对萎靡的集中体现。在这种状况下，“以钱炒钱”难以避免，也可以说是常态。问题是“以钱炒钱”是否抬高了整个社会的融资成本？如抬高了整个社会的融资成本就是不正常的。因为这样会改变整个社会的收入分配结构，扩大社会收入差距，乃至贫富差距。我们之所强调金融要支持实体经济的发展，要把银行的钱落实到支持实体经济的发展中，其重要原因：一是金融活动必须以实体经济为依托；二是资金的价格必须以实体经济的利润为基础。离开这两点金融活动就缺乏承受力，就会带来经济、金融危机，其最终结果是国民收入的不合理的再分配从而拉大贫富差距，造成社会不稳定。所以，结合我国现状进行理论分析，应当承认金融发展的广度已经过剩。现阶段还难说这种局面已经稳住。

要考察金融业发展的效率，IMF有关专家编制了“金融发展指数”。这样的指数基于发达的市场经济国家历史背景，它能用来说明我国金融的什么问题、不能用来说明什么问题，有待研究。我国金融体系的状况是：高度集中垄断；无论是中央还是地方金融机构活动摆脱不了政府的控制；财政与金融的功能难以划分，互相替代。这也许是中国金融体系的特色。有了这样的特色，要编制什么样的金融发展指数才管用，必须从信息层面和技术层面上讲究。

不过IMF专家编制金融发展指数的指导思想有可取之处，有值得借鉴的地方，在这方面的核心内容就是：“要遏制金融发展给社会带来的负面影响。”其负面影响有：拖累实体经济发展和社会进步、排挤其他部门协调发展、造成资源浪费、环境污染、导致人民的生活质量下降、带来经济金融危机、加大两极分化、影响社会安定和稳定。

与金融负面影响相关的是：金融支持资源的开发，是否绝对是好事？1993年英国曼彻斯特大学教授Auty在研究产矿国经济发展问题时，首次提出了“资源诅咒”（Resource curse）这一概念，其含义大体是“丰富的自然资源可能是经济发展的诅咒而不是祝福”。提出这一概念的历史背景是20世纪80年代发生在荷兰的经济危机。20世纪50年代，荷兰发现沿海岸线储藏着丰富的天然气，于是大肆开发扩大出口。这样，导致国内其他工业逐步萎缩，创新能力下降，削弱了在国际市场上的竞争力。结果至20世纪80年代初期，荷兰经历了一场前所未有的经济危机。经济学界称之为“荷兰病”（Dutch Disease），因为这场病是与矿产资源的大肆开发相关引起的经济社会问题，所以Auty称之为“资源诅咒”。资源诅咒是基于自然资源丰富，由于大肆开发带来的拖累经济发展的一种经济理论。经济学家们以此来警告：过分依赖某种资源来促进经济增长存在危险性。为了避免可能发生的危险性。经济学家们强调资源的开发一定要产权清晰，法律制度完善，市场规划健全，要避免“机会主义”行为和设租寻租活动的产生，要避免掠夺性开采。这应当是学术界新近提出的有关金融效率的理性认识。针对这一点，经济学界提出了绿色金融概念，倡导实施绿色金融。从金融领域本身去考察金融效率，要关注：金融资源分配负担的成本；金融服务供给所付出的成本；金融机构的收益。从中国当前的实际判断，总的说来，金融资源分配所负担的成本和金融服务供给所付出成本增加，收益下降。从结构上说，这种状况在不同地区、行业、部门有所差别。总的说来，经济发展，从而金融业务的发展，向好的地区、行业部门是从优的趋势，相反，是从劣的趋势。这也是经济效率决定金融效率的集中表现。用它来考察金融产能是否过剩，是值得重视的一个方面。

博尔顿、黄海洲将中国与美国、日本、英国这三个国家比较发现，这四个国家有一个共同点，即“几乎没有外债”，而且中国国家发行供给货币占GDP的比例在1993—2014年期间都低于英国和日本（在他们的文章指出：1993—2014年，美国国家股权占GDP的比例从120%上升到180%，英国从不到100%上升到250%，中国从100%上升到210%，日本从215%上升到300%），因而主张中国要“大力发展国家层面股权融资”。他们提出：“既然中国发行货币并没有导致通货膨胀问题，为什么不多发一些呢？中国的GDP增长势头良好，为什么不更多地依靠股权融资（发行货币）呢？”

我们认为，根据前几年的数据做出这样的判断，得出中国要大力发行货币（他们表述是要更多地依靠股权融资）推动GDP增长的结论，是与中国实际背离的，是不成立的。

1．货币与GDP的比例关系和增长速度，日本与中国不能简单地对比，而要分析其差异。首先，需要指出的是M2/GDP的比例关系中，中国与日本对M2的统计口径是不同的。在中国，M2的统计口径：现金、企事业单位活期存款和定期存款、居民储蓄存款、住房公积金中心存款、非存款类金融机构在存款类金融机构的存款之和。日本M2的统计口径为钞票、硬币、活期存款、定期存款之和。根据世界银行官方网站数据库资料，对比中国与日本的M2/GDP的指标可知，1997—2012年，日本M2/GDP指标在2000年达到历史高峰后开始下降，在随后的2001—2007年间一直保持在较为稳定的水平，直至2008年又开始上升，且在2012年接近历史最高点。结合当时经济金融环境可知，日本2000年和2012年货币供给两次历史高峰均源于金融危机之后的货币扩张性政策，以此来缓解金融危机带来的影响。又据世界银行的数据，日本GDP与M2的比值在1994年就达到了1∶2，在2000年更是达到历史最高峰1∶2.4。但从M2的增长速度来看，日本在1990—2010年，前10年（1991—2000年）广义货币供给量的平均增长率为3.84%，后10年（2001—2010年）广义货币供给量的平均增长率为-0.99%；而中国在这20年间，前10年（1991—2000年）广义货币供给量的平均增长速度为25.3%，后10年（2001—2010年）广义货币供给量M2的平均增长速度为18.3%。这表明：日本的货币供给量增长速度比较平稳，而中国的货币供给长期保持高速增长，特别是2008年以后的近5年。2008年国务院办公厅发布的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》（“金融30条”）指出，要落实适度宽松的货币政策和促进货币信贷稳定增长，可以从下面两个方面入手：第一，保持银行体系流动性充足，促进货币信贷稳定增长。全面广义货币供给量M2的增长目标应该高于GDP增长与物价上涨之和的3～4个百分点，力争达到17%。第二，增加政策性金融机构贷款和商业银行对中央投资项目的资金支持力度，努力实现人民币贷款达到4万亿元以上的目标。该政策的贯彻执行，使得2008年的金融机构人民币贷款达到了4.2万亿元，由于政策的延续性，2009年的M2同比增长29.36%，金融机构人民币贷款高达9.6万亿元，大大超过了预定目标。这表明中国货币供给量的增长很大程度是政策推动的。

分析比较中国与日本的M2/GDP的状况，有三点值得注意：①中国货币供给量一直持续上升，而日本则有起伏；②日本货币供给中M2的统计口径与中国货币供给量中M2的统计口径不一样。前者较窄，后者较宽；③日本货币供给量的增长主要是市场推动，中国货币供给量的增长主要是政策推动。所以我们不能将日本和中国的货币供给状况简单对比，就得出中国要大力发展国家层面股权融资的结论。

2．通货膨胀不完全反映为货币供给量的增大，在中国现行条件下，主要反映为货币的购买力的降低。房地产价格持续上涨，所谓的绿色食品的大幅加价兜售，服务行业收费连续增加，都是通过通货膨胀的集中表现，这种状况未统计在消费品物价指数中，但社会公认有较强的感受。

3．大力增发货币，一定要关注由此引发的财富转移。在博尔顿和黄海洲的文章中，提出了一个很值得人们关注和研究的问题，即通货膨胀引起的财富转移和分配。该文章指出：“在既有原始股东又有新股东的情况下，公司发行新股必然涉及财富由原始股东向新股东转移的过程，这就是公共财物中的稀释成本。”“公司财务中的稀释成本就是宏观经济中的通货膨胀”“通货膨胀成本来源于对原有货币持有者的财富稀释所引发的国民之间的财富转移。”在这里我们需要指出的是，文章提出发行新股将引起新老股东之间的财富转移，增发货币也要引起原有货币与国民之间的财富转移，并把这一过程带来的效应称作“稀释成本”和“通货膨胀”是值得肯定的，有价值的。遗憾的是：文章没有紧扣讨论的主题，即中国要大力发展国家层面的股权融资，揭示会不会引起财富的转移，怎样引起财富的转移，是否发生“通货膨胀”。在我们看来，这是肯定的。所谓大力发展国家层面的股权，就是大力增发货币，其结果或者引起通货膨胀，或者在一定时间不会发生明显的通货膨胀，但其效应是相同的，即引起财富的转移。进一步说就是引起财富在这一部分人与那一部分人之间的分配。在中国改革开放40年以来，一部分人富起来了，其中一部分人暴富，而一部分人没有富起来，难以富起来，究其原因，都在于能否持有货币，怎样持有货币！这可以说是有目共睹的，也是不争的事实。这些年随着经济的发展，贫富差距拉大与这一问题密切相关。既然如此，该文章主张中国大力增发货币，又不直面这样的后果和效应，即怎样引起财富的转移。这样，不仅是理论分析的缺陷，而且难以自圆其说。

理论源于实践，实践基于实际，当代中国最贴切的实际是中国特色社会主义进入了新时代。在新时代，中国经济的发展已由高速增长阶段向高质量发展阶段，经济的发展不能片面地追求GDP的增长，而要全力推动质量的提升和发展。对此，权威文件要求“必须加快形成推动高质量发展的指标体系、政策体系、标准体系、统计体系、绩效评价、政绩考核，创建和制度环境。”在这些方面，“稳中求进”这一基调不能变，要长期坚持。权威文件还强调指出“‘稳’与‘进’是辩证统一的，要作为一个整体来把握，把握工作节奏和力度，要统筹各项政策，加强政策协同”。权威文件还指出“积极的财政政策取向不变，调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度，压缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理。稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总阀门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进多层次资本市场健康发展，更好地为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险的底线”。基于中国进入新时代的实际和权威文件的导向，我们能够说，在这个时候，这种环境下，主张“中国要大力发展国家层面的股权融资”，是与权威文件的精神背道而驰的，是悖理的。

经济社会在进步，人们的认知在不断提高，科学在发展，理论在创新，“国家资本结构”怎么优化，是当前和以后仍必须关注和研究的课题。理论不仅源于实践，而且要指导实践，怎样评价前人关于“国家资本结构”理论研究的成果，恳请学术界和业内人士发表高见。

参考文献：

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