研究我国货币供给超额增长要有创新思维

一、引言

近些年我国每年新增的货币供给量快速增加。中国人民银行《2012年货币统计概览》显示，截至2012年12月末，我国广义货币供应量M2已多达97.4万亿元人民币，约占全球货币供应量的25%，高于美国和整个欧元区，居世界第一位。2012年我国新增M2约为2.26万亿元，占该年全球新增M2的46.7%。如果2013年我国货币供应量预计增长13%，则我国M2将高达110万亿元，将比2012年增加13万亿元，这已超过2012年全球其他国家新增货币的总和。

中国增发的货币量占了同期全球增发货币量的一半，这种态势在世界各国经济发展史上都是少有的，其增长速度不仅超过发达国家，而且超过了不少发展中国家。怎样看待我国货币供应量的迅速增长？与此相关的是，怎样看待M2/GDP的相对增大？是否仍然存在超额货币供给？这需要结合中国实际作进一步的再探讨。本文回顾了近年国内对超额货币供给之研究对用M2/GDP来取代的合理性进行了阐释，在此基础上探讨了货币供给量中哪个层次的货币与之密切相关，并提出研究货币供给量超额增长要有创新思维。

二、近年国内对超额货币供给之研究

国内对超额货币供给之研究始于20世纪90年代，当时的研究大都束缚于传统的货币交易方程式：MV=PY。研究者大多沿袭交易方程式的经典阐述，认为货币流通速度V取决于社会制度和消费习惯等因素，在短期内是稳定的，而产出水平Y受制于生产力水平，短期之内也不会改变。那么从长期来看，货币供应的增加将会导致物价水平的上升。对交易方程式简单数学处理之后得到：ΔM-ΔY=ΔP，当货币增长率ΔM髙于经济增长率ΔY的时候ΔP＞0，即物价水平上升，反之物价水平将会下降。基于上述原因，很多国内研究者都用ΔM-ΔY-ΔP来测算超额货币供给规模。上述研究者研究超额货币供给的思路可以说是以交易方程式所确定的货币需求函数为标准，如果现实经济生活中的货币供给规模大于货币需求函数的计算值则意味着超额货币供给。如超额货币供给未引起通货膨胀则意味着货币迷失。

较早对中国货币迷失问题展开研究的是Mckinnon（1993），他在研究中发现：中国财政收入占GNP的比例从1978年时的34.8%迅速减小到1991年时的18.5%，但这段时间，并未出现严重的通货膨胀。而按他所提出的经济市场化的次序理论，只有在中央财政平衡的条件下金融才能实现稳定增长，否则财政失衡引起的通货膨胀会遏制其增长。中国这特别的现象被Mckinnon称为“中国货币之谜”。继后中国学者把货币之谜诠释为：货币供给增长率超过产出增长率与物价上涨率之和。学术界对超额货币之研究围绕着解释这个谜展开，概括地讲20世纪90年代主要有四种理论来解释货币供给的中国之谜：①货币化程度加深论；②时滞效应论；③被迫储蓄论；④货币转化论。这四种理论虽然各有差别，但都是回答超额货币供给的原因，而且大都以实体经济作为基点对我国超额货币进行研究。这样的研究反映了我国20世纪90年代的现实，都有一定的说服力。

进入21世纪以后，我国学术界和实务部门对超额货币供给的研究有较大进步，主要体现在：一是采取目前国外较成熟的“货币滞存法”来测算我国货币超额供给程度；二是着力于实证研究。Roffia和Zaghini（2007）提出的“货币滞存法”有三个前提假设：①货币市场供需均衡：M2=Md；②货币需求是物价水平、国民产值及实际利率的函数，即Md=f（Pt,yt,it）；③超额货币供给量为货币的实际供给与均衡值之差，即CM=M2-Md。“货币滞存法”第三个假设中的M2与Md都是存量，相比M2和GDP这种存量和流量的关系分析更加科学，并且第二个假设将经济增长、物价水平以及实际利率等重要经济变量纳入分析框架，这也是重大进步。

在实证研究方面，宋健（2012）采用货币滞存法，分别对广东省相关的经济变量（特别是虚拟经济变量）进行计量，得出了广东超额货币供给与该地区虚拟经济运行存在正向影响的结论，并相应地提出了政策建议。此外，张晓东（2012）选取1991—2010年间的年度数据为样本，采用“货币滞存法”测算我国的超额货币并运用ADF检验、协整检测格兰杰因果检验、VAR模型、脉冲响应函数、方差分解等方法实证分析了超额货币对通货膨胀的影响。其研究结果表明：中国存在超额货币现象，超额货币对通货膨胀不仅有正向冲击，并且影响持续时间一般较长。

在实证研究的推动下，有的实务部门对“货币超发”和M2/GDP扩大问题更直率地表达了自己的意见。中国人民银行南京分行调查统计课题组（2013）认为那些断言我国当前存在“货币超发”的观点缺乏充分的科学依据，其理由如下：①GDP无法涵盖所有需要用货币交易的商品；②经济金融领域的市场化改革和演进需要大量新增货币支撑；③M2除了充当交易媒介外还承担了货币的价值储藏职能。该课题组强调我国M2/GDP的比例较高，有其内在的合理性：①较高的M2/GDP反映了全球信用货币的一般发展趋势；②较高的M2/GDP是我国经济结构失衡的外在表现；③较高的M2/GDP是我国金融资产短缺的必然结果；④较高的M2/GDP未必引发严重的通货膨胀。此外他们还针对“货币超发说”的几个典型论点依据货币供求理论结合我国经济金融发展的经验事实，分别进行了反驳论证并在此基础上就我国实际的货币超发程度进行了评判。

据上述分析，使用M2和GDP的绝对数值或者增长率来衡量超额货币供给的适当性值得深思，必须要考察用M2/GDP去取代FIR是否合理。

三、FIR有特定的含义，不能用M2/GDP取代FIR

Goldsmit（1969）在研究金融结构理论时，提出用金融相关率（FIR）来衡量经济货币化程度，这个指标在后来的相关研究中得到广泛使用。曾康霖（2013）根据Goldsmith的定义（FIR=M2/GDP），对比分析中国和世界各国的M2/GDP指标，发现中国经济货币化程度远高于大部分西方成熟市场经济国家和新兴市场经济国家，这种状况是否真正经得起推敲呢？我们认为要回答这一问题，必须从Goldsmith对FIR的定义和阐述说起。Goldsmith指出，金融理论研究需要探索决定一国金融结构、金融工具存量和金融交易流量的主要经济因素，并阐明这些因素怎样通过相互作用，从而推动金融发展。他还指出，金融机构和市场中的各种金融工具构成了国家的金融结构，与体现在国民财富中的经济基础结构不一样，它是一国金融的上层建筑，并且它与经济基础之间的关系就是通过它而得以体现的。因此，Goldsmith对FIR的定义可以表述为：（某时点上金融资产总存量）/（实物资产总值+对外净资产）。

首先，FIR表明了市场经济条件下融资的市场化程度。也就是说，FIR反映了一国经济中，家庭、企业、政府利用外部和内部融资的相对规模。外部融资包括股权和债权融资，诸如发行股票、发行债券及获得银行信贷等方式。只要外部融资规模相对国民产值越大，投资相对于储蓄的依赖性就越小，这反映出一国融资市场化程度的提高。经济货币化程度越高的国家，通常会出现两个现象：①实体经济与货币经济的关系更紧密；②经济对市场的依赖程度更高。因而经济货币化的金融解释应当是反映了融资的市场化，这样便会得到融资市场化程度越高的国家，其金融业也就越发达的推论。所以，我们认为FIR可以很好地反映金融业的发展程度。

其次，FIR也揭示了经济发展与金融资产的市场价值在市场经济中的相关关系。一般认为，金融资产的市场价值与利率成反比关系，利率的上涨（下跌）会抑制（刺激）投资的规模，从而引起国民产值的缩减（扩张）。因此，金融资产的市场价值与经济发展的相关性可概述为：资产价格——利率——投资——经济等变量的相互影响。在市场经济中，人们的心理预期又决定了这些经济变量的相互影响。从而可认为M1的变动定程度上表明了人们心理预期的变动。当金融工具相对于有形财富的比例上升，表明人们对经济的预期偏好，反之亦然。因此，FIR也可以认为是个信心指数。

应当说，用M2/GDP指标来衡量经济货币化程度是有时代意义的，一些国家在特定阶段用M2/GDP衡量经济货币化的程度具有一定的合理性。但是随着客观经济环境的改变，进入21世纪后的中国，M2/GDP和经济货币化程度的不匹配现象也越来越明显。从世界银行提供的截至2012年的数据来看，在M2/GDP全球排名前25的国家中，大部分都是人均收入水平较高的国家，其中既有深陷欧债危机泥潭的葡萄牙和西班牙等国，也有货币政策最为稳健的德国。这表明M2/GDP趋高，与居民收入较高密切相关，而与经济货币化的程度弱相关。在这里还需要指出的是：有人以此说明投资与产出的关系，即把M2看作投资，把GDP看作产出。我国近年来这两者比例关系一直较高，M2大约是GDP的1.8～1.9倍，有人据此说投资2元钱，产出1元钱，或者说投资1元钱，产出0.5元钱。这样的认识可不可以？合不合理？也值得研究。

四、货币供给量中M1与GDP的关系更紧密

有个问题一直困扰着我们，即M1和M2之中究竟哪个层次的货币供给量与GDP的联系更加紧密？马歇尔（Marshall, 1890）指出，社会货币供给量中包括“作为媒介的货币”和“作为资产的货币”，曾康霖（2002）也对此做了进一步阐述。基于上述考虑，我们认为货币供给量中M1与GDP的关系更加紧密。如果从债权债务关系的视角来分析，货币属于资产的范畴，它包括“作为资产的货币”和“作为媒介的货币”。前者指的是能够保值增值的货币，后者指的是发挥支付手段职能的货币，它们分别对应着潜在的购买力和现实的购买力。在金融统计中，作为潜在的购买力的货币叫“准货币”，即M2-M1。

既然M1与GDP的关系更加紧密，那么定义为M2/GDP的“金融相关率”就只能表明融资的市场化程度，而很难准确地阐述投入和产出的联系。因此，我们认为应该通过考察M1与GDP相关度的变化状况来判断货币供给是否过多或超量。对此，我们以1992年作为研究的起点，因为1992年邓小平同志“南方讲话”以后，我国改革开放实际上才起步，这才对货币供给和经济发展产生实质性的影响。同时有价证券（股票）的上市交易，必须额外新增货币供给。但是据我们所知，在相当长的时期中，金融统计部门没有把作用于有价证券交易的货币统计在货币供给量中。再说，我国经济周期与政治周期是密切相关的，1992年，党的十四大上做出了三项重大决策：一是提出“保8”的概念；二是提出了建立社会主义市场经济体制；三是确立了建设具有中国特色的社会主义理论。

对此，我们利用1992—2012年国家统计局这21年的《中国统计年鉴》的相关数据分析以下指标：①M1/M2，这一指标表明作为支付手段和购买手段的货币在货币供给量中的比例。M1是现实流通中的货币，M2则计量了我国的广义货币供给。在这21年中，M1/M2指标稳定在36%～45%之间，波动并不是很大，这说明作为媒介的货币较为稳定。②GDP/M1，这一指标表明国内生产总值与现实流通中的货币的比例关系。国内生产总值是产品价值的组成部分，产品价值的实现必须借助于货币，所以M1与GDP关系密切。在这21年中，这一比例关系平均为1.92∶1，最髙是1995年时的2.53∶1，最低则是2010年时的1.51∶1，整体呈下降趋势。由此可见，作为媒介的货币在保障国民经济产出的货币需求中的比例呈下降态势，诸如信用卡之类的货币替代品的广泛发展，是造成这一现象的重要原因。③GDP/准货币，其中，准货币是货币供给量中没有处于现实流通中的货币，它主要是社会成员对货币的储备或储蓄。因此，这一指标表明国内生产总值与社会成员持有的作为储备或储蓄的货币的比例关系。在这21年中，平均为1.22∶1，最高为1992年时的1.97∶1，最低为2012年时的0.78∶1。数据表明，这21年的开始几年，由于其他信用形式欠发达，民众的储蓄途径主要是银行存款，而继后的几年，其他信用形式有了较快速度的发展，民众对银行存款形式的储蓄依赖减少。因此，我们得到两个推论：第一，其他信用的发展，加速了金融脱媒，特别是银行体系的脱媒；第二，诸如有价证券之类的信用凭证可替代“作为资产的货币”。④M1环比增长速度，所谓“环比”，即考察期与上期的对比。在这21年中，年平均增长为18.8%，1993年的环比增速为39%，达到最髙，而2012年的环比增速最低，只有6%。这表明现实流通中的货币的增速是下降的。⑤GDP环比增长速度，即考察期GDP相对上期GDP增长幅度。在这21年中，平均为9.9%，最高为1993年，比上年增长14.2%，最低为1999年的7.6%。它表明我国国内生产总值一直稳定快速地增长。⑥商品零售价格指数，它表明了我国的消费品物价变动程度。在这21年中，年平均指数为103.6，最高为1994年的121.7，最低为1999年的97，这表明我国消费品物价水平较为稳定。⑦工业生产者购进价格指数，它反映了企业作为投资而购买原料时所支付的价格水平变动程度。在这21年中，年平均指数为106.4，最髙为1993年的135.1，最低为2009年的29.1。这表明我国生产者生产成本受内外因素影响，并不稳定。

五、M2/GDP：中国与日本比较

权威人士指出：中国的M2/GDP指标不是最高的，日本比我们更高，我国M2/GDP的比值较高有两大原因：一是储蓄率髙；二是间接融资的比重大。这就给我们提出了一个值得考察的重大问题：怎么分析比较中国与日本的M2/GDP状况？

关于M2/GDP，中国与日本比较，首先要考察M2的统计口径在国别之间的差异。现阶段，中国M2的统计口径为现金、企事业单位活期存款、企事业单位定期存款、居民储蓄存款、住房公积金中心存款、非存款类金融机构在存款类金融机构中的存款之和。日本M2的统计口径为钞票、硬币、活期存款、定期存款之和。根据世界银行官方网站数据库的资料，对比中国与日本的M2/GDP的指标可知，1977—2012年这36年中，日本的M2/GDP指标在2000年达到历史高峰后开始下降，在随后的2001—2007年间一直保持在较为稳定的水平，直至2008年又开始上升，且在2012年接近历史最高点。结合当时的经济金融环境分析可知，日本2000年和2012年货币供给两次历史高峰均源于金融危机之后的货币扩张性政策，以此来缓解金融危机的影响。又据世界银行的数据，日本GDP与M2的比值在1994年就达到了1∶2，在2000年更是达到历史的最高峰1∶2.4。但从M2的增长速度来看，日本在这20年间，前10年（1991—2000年）广义货币供给量M2的平均增长率为3.84%，后10年（2001—2010年）广义货币供给量M2的平均增长率为-0.99%；而中国在这20年间，前10年（1991—2000年）广义货币供给量的平均增长速度为25.3%，后10年（2001—2010年）广义货币供给量的平均增长速度为18.3%。这表明：日本的货币供给量增长速度比较平稳，而中国的货币供给长期保持高速增长，特别是2008年以后的近5年。2008年国务院办公厅发布的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》（“金融30条”）指出，要落实适度宽松的货币政策和促进货币信贷稳定增长，可以从下面两个方面入手：①保持银行体系流动性充足，促进货币信贷稳定增长。全年广义货币供给量M2的增长目标应当高于GDP增长与物价上涨之和3～4个百分点，力争达到17%。②增加政策性金融机构贷款和商业银行对中央投资项目的资金支持力度，努力实现当年人民币贷款达到4万亿元以上的目标。该政策的贯彻执行，使得2008年的金融机构人民币贷款达到4.2万亿元，由于政策的延续性，2009年的M2同比增长29.36%，金融机构人民币贷款高达9.6万亿元，大大超过预定的目标。这表明中国货币供给量的增长，很大程度是政策推动的。

要分析比较中国与日本的M2/GDP的状况，有三点值得注意：①中国货币供给量一直持续上升，而日本则有起有伏；②日本货币供给中M2的统计口径与中国货币供给量中M2的统计口径不一样。前者较窄，后者较宽；③日本货币供给的增长主要是市场推动，中国货币供给的增长主要是政策推动。所以，我们不能将日本和中国的货币供给状况简单对比，而是要找出差别。

我国的货币供给如以2012年的97.42万亿元为基数，并假定M2增速控制在13%，那么2013年和2014年的M2将达到110万亿元和124万亿元左右。据国家统计局的统计年鉴（2012）数据，2011年年末我国总人口数为13.4735亿，假定2013和2014年的人口数为13.5亿，那么对应的人均货币持有量分别为8.15万元和9.21万元。但是，我国M2的分布并不均匀，大量流动性集中在了少数人手上。仍然以2012年为基准年，如果假定中国GDP增长速度稳定在7%左右，M2增长速度控制在13%左右，则GDP与M2的比例在“十二五”规划末期年将会扩大到：1∶2.2，这就赶上日本的水平了。

六、研究货币超额增长需要有创新思维

如以M2的增速与GDP的增速比较，得出我国货币供给超额增长，这样的结论是有悖常理的。悖理的地方是：所供给货币并没有完全形成M1，而相当多的货币形成了准货币，准货币尽管是潜在的购买力，能够转化为M1的支付手段，但在未转化以前，它仍然是社会公众持有的货币资产。货币作为资产不仅要保值增值，而且能够被人们无限持有。在一定条件下，货币供给继续扩大的可能是存在的。问题在于谁掌握了货币供给权，向什么人供给货币？所供给的货币有利于谁掌握资源，对谁有利？这在我们看来已经超出了经济、金融学所要讨论和研究的范围，而且难以用西方经济学中的思维逻辑和研究范式去考察，比如M2与GDP的比例关系等。这就要求我们必须结合中国的实际，有创新的思维逻辑和研究范式。我们认为研究货币供给超额增长，应当注意以下三点：

（一）要把货币与准货币区别开来

货币（M1）是现实中流通的货币，发挥着流通手段和支付手段的职能，准货币（M2-M1）是潜在的货币，在现实中发挥着储蓄手段的职能。作为流通手段和支付手段的货币（M1），在企事业单位中，构成它们的货币资金，在商品交换中起着购买手段的作用。由于货币资金量的多少决定于各企事业单位流通过程的长短和需要购买或出售的商品量，因而其占有的货币资金量是能够测定的。总的来说，M1是有限的，而且是比较稳定的。作为储蓄手段的准货币（M2-M1）在企事业单位中，构成它们的货币收入积累，尽管货币收入积累通过分配能够转化为货币资金，但在没有转化以前，仍然是货币收入积累，其占有量不决定于企事业单位的流通过程，而是决定于经济效益，由于效益具有不确定性，因而其货币收入积累量尽管也能测定，但弹性较大。

（二）要着力研究储蓄与投资的关系

研究储蓄的视角很多，包括社会学、心理学和经济学等，不同的研究视角有不同的特征，获得的评价也不尽相同，而我们认为当代对储蓄的研究应当采取金融学视角，考察以货币资金表现的储蓄与以货币资金表现的投资二者之间的关系。研究二者之间的关系，就是要求得二者的均衡。追溯学说史可以了解到瑞典学派的维克赛尔（Wicksell, 1898）最早将储蓄和投资联系在一起分析，他结合洛桑学派瓦尔拉斯的一般均衡理论和奥地利学派Bahm-Bawerk的资本与利息理论来分析储蓄与投资的关系，指出自然利率是影响储蓄与投资均衡的主要原因。维克赛尔表述的要点是：①储蓄和投资分别对应着借贷资本的供给和需求，储蓄和投资的均衡就是借贷资本的供需均衡。②自然利率是影响储蓄和投资均衡的关键因素，相当于资本的预期收益率受市场预期的影响而变化。③当货币利率（现实市场利率）低于自然利率（资本的预期收益率）的时候，经济处于积累性扩张阶段（投资需求扩张阶段），借贷资本需求的增加导致货币利率上升，同时也起到进一步促进储蓄增长的作用。④储蓄的增长对应着借贷资本供给的增加，但货币利率的上升又会遏制市场的借贷资本需求，这一正一负的作用使得借贷资本的供给在新的利率水平实现均衡。⑤在新的均衡条件下，商品和劳动力的价格保持不变。总的来说，货币利率与自然利率相一致的假设是维克赛尔储蓄与投资均衡理论的前提，只有满足该条件才能通过调节货币供需来实现储蓄与投资的均衡。尽管现实经济生活中的货币利率与自然利率经常背离，但是不能因此而否定Wicksell最早将储蓄与投资结合起来研究的价值和意义。

在维克赛尔之后，凯恩斯（Keynes, 1936）对储蓄与投资均衡的研究也影响深远，他将储蓄与收入和投资联系起来，并定义储蓄为个人货币收入与个人本期消费所对应的货币支出的差额。需要注意的是，凯恩斯的储蓄定义中“个人”实质上指的是仅包括企业家和雇员的“社会成员”，并没有包含政府。凯恩斯所指的投资是特定阶段社会资本的净增量，假定为I，此外假定储蓄和意外所得分别为S和Q，则储蓄加意外所得之和为资本净增量：I=Q+S。因为意外所得并不包括在收入之中，所以它不会形成储蓄。那么通过公式变形可以得到：S=I-Q，即储蓄等于资本净增量与意外所得的差额。由此可见储蓄必然不会等于投资。此外，凯恩斯还指出储蓄群体和投资群体并不相同，也没有一种机制或法则使得一个群体的储蓄等于另一个群体的投资。在后来出版的《通论》中，凯恩斯对上述观点进行了修正：所得=产品价值=消费+投资，储蓄=所得-消费，故储蓄=投资。

凯恩斯关于储蓄与投资关系前后反差的出现，并不仅仅是计算方法的改变，更多的是探索储蓄与投资机制使然。凯恩斯的《货币论》认同维克赛尔的部分思想，即货币利率是否等于自然利率是影响储蓄与投资均衡的重要因素。但他又指出，储蓄是消费者群体的行为，投资是企业家群体的行为，二种行为的规模、作用机制和效应都不尽相同。在《通论》中，凯恩斯所指的储蓄与投资自然相等是有前提条件的，即物价稳定。可是现实经济生活中，物价的波动是常态，所以储蓄和投资二者很难均衡。我们应该注意到，凯恩斯在《通论》中主张的是可以通过财政货币政策来刺激投资需求，来调节储蓄倾向递增和投资需求不足的矛盾。因此，凯恩斯是通过着力于储蓄与投资机制的建立来研究储蓄和揭示储蓄与投资的均衡。

与凯恩斯不同的是，萨缪尔森（Samuelson, 1948）从宏观经济现象视角考察了储蓄与投资的关系，他指出：①由于折旧在某种程度上也对应着部分供给和需求，因此固定资产的折旧应该纳入企业的储蓄范畴；②提出“政府储蓄”的概念认为应当将政府的储蓄行为纳入储蓄与投资均衡分析的框架中来；③量化和实证分析了个人、企业和政府的储蓄；④提出储蓄与投资恒等式。

萨缪尔森和凯恩斯一样，承认储蓄和投资在理论上达到均衡的可能性，但也清晰地认识到二者自动均衡的前提条件很难在现实经济生活中实现。在萨缪尔森看来，由于储蓄与投资群体、动机和传导机制都不尽相同，通过财政金融政策的调节有利于这二者实现均衡。

遵循经典作家研究储蓄与投资均衡的理论逻辑，我们能够得出：储蓄是所得的一部分，进而是社会产品价值的一部分；不仅家庭个人、企业有储蓄，而且政府也有储蓄；要使储蓄与投资均衡，必须使财政金融政策作用于不同的行为主体、不同的行为动机和不同的传导机制。

在我国，作为货币形式的投资主要来源于作为货币形式的储蓄，但不完全来源于作为货币形式的储蓄。从一定时期考察，如果作为货币形式的投资大于作为货币形式的储蓄，则超出部分，可视为超额供给的货币量。说它可视为，是因为引起超额供给货币的因素较多，不完全是投资。再说，作为货币形式的储蓄也不完全表现在当年新增的货币供给中，还有可能表现在多年的货币存量中。但这并不能影响我们得出结论：我国货币超额供给的重要因素，不完全是求得当年作为货币形式的储蓄与作为货币形式的投资的均衡而是通过新增货币供给将货币变为资金启动资源来发展经济。

（三）要研究货币与货币替代品以及准货币与有价证券之间的替代关系

货币替代品（如信用卡）能够替代货币发挥货币的支付手段职能因为它们有一个共同点，即建立在银行信用的基础上。能在一定条件下保值和增值的有价证券也在一定程度上能够替代货币，发挥货币的储蓄手段职能。研究货币供给是否超额增长，必须考察它们之间的替代消长。前面指出，在过去的21年（1992—2012年）间，作为支付手段的货币（M1）有下降趋势，重要原因是货币替代品的广泛发展；同时，在前面数年，民众的储蓄方式更多选择的是银行存款，而后面数年由于其他信用形式的较快发展，民众对银行存款的依赖性降低，这表明作为资产的货币（M2-M1）与各种信用凭证（有价证券）有直接的相互替代关系。一般说来，各种信用凭证能被社会公众认同和接受，则对作为资产的货币需求会相应减少；相反，则对作为资产的货币需求会相应增加。这是考察货币供给超额增长不可忽视的因素。

有的研究以M2的绝对量减某一年GDP的量得出货币超额供给量，以这样的思维逻辑和研究范式更是悖理的。悖理的地方：①M2是历年货币供给的存量，是个时点数，GDP是某一年中的流量，是个时期数。以时点数减时期数，得出的不知是什么数。②存量反映货币的沉淀，流量反映产出，怎么能把沉淀的货币量减去产出量就是超额货币供给量呢？③历史沉淀的货币量M2并不都作用于某一年的产出，因为在M2中有相当一部分变成了作为资产的货币存在，而且其中一部分还流出国境了，不能作用于国内的产出。④货币流量是有速度的，速度的增减作用于流量，流量要作用于产出，流量变了，存量怎么可能不变。

七、结论

一些国家在特定阶段用M2/GDP指标来表明经济货币化的程度，具有一定的合理性。但是随着客观经济环境的改变，M2/GDP和经济货币化程度的不匹配现象也越来越明显。如果继续用M2/GDP指标来说明我国经济货币化程度，则会得到我国经济货币化程度高于西方成熟市场经济国家和部分新兴市场经济国家的结论。这个结论既经不起理论推敲，也不符合中国国情，因为在我国，M2/GDP的增大反映的是我国融资的市场化程度的推进。

研究货币供给超额增长要有一个时期跨度，要关注转折点，我们以1992—2012年这21年为时期跨度，并基于经济周期与政治周期密切相关，把这21年分作前10年和后11年。在前10年中，引起货币供给大量增加的主要因素是引进外资和鼓励出口；在后11年中，引起货币供给大量增加的主要因素是房地产业的发展以及与此相关的地方“土地财政”。在前10年中1998年是个转折点，这一年的货币供给第一次超过10万亿元。在后11年中，2005年和2009年是转折点，2005年货币供给近30万亿元，而2009年货币供给超过了60万亿元。

在我国过去的21年中，M1的增长率基本上与经济增长率和物价水平率之和相一致，不存在超额供给的现象，而真正出现超额供给的是“作为资产的货币”，即准货币。我们认为“作为资产的货币”在一定程度上可以视为市场参与者的储蓄，那么这部分储蓄转化为投资的过程就是超额供给的货币通过动员社会资源来实现经济发展的过程，而资产会在此过程中形成。值得注意的是，资产形成效率的高低决定着负债的偿还能力。如果过度通过超额供给货币来发展无效资产，那么资产所对应的负债恐怕要靠后人来偿还。

在一定条件下，货币供给继续扩大的可能是存在的，问题在于谁掌握了货币供给权，向什么人供给货币？所供给的货币有利于谁掌握资源，对谁有利？这在我们看来已经超出了经济、金融学所要讨论和研究的范围，而且难以用西方经济学中的思维逻辑和研究范式去考察。我们认为，研究货币供给超额增长：①要把货币与准货币区别开来；②要着力研究储蓄与投资的关系；③要研究货币与货币替代品以及准货币与有价证券之间的替代关系。

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