1 导论

1.1 选题背景与意义

1.1.1 研究背景

长期以来，我国经济发展过程中存在一个明显的异象，即金融资源在不同行业之间配置失衡导致某些行业资金充裕（如房地产业），而同时其他一些行业却缺乏资金（如制造业）。近几年来广义货币M2增发速度达到17%左右，但金融资源配置不平衡导致实体经济融资难度加大，融资成本高昂，信贷政策紧缩时情况更加突出。据有关数据显示，2012年我国“影子银行”的规模达27.88万亿元左右，占2012年GDP的比重为53.68%，民间资金成为部分企业重要的资金来源，这实际上加大了金融系统风险，为国民经济的健康发展埋下了隐患。2014年全国规模以上工业企业实现利润6.47万亿元，比上年增长3.3%；同年我国商业银行全年累计实现净利润1.55万亿元，同比增长9.65%。这种发展不均衡的现象并非偶然，长期以来的情况均是如此。造成这种现象的一个主要原因是资金并没有流入实体经济，很多实体企业尤其是制造类企业面临着不同程度的融资约束，融资难成为影响这些企业发展的共同障碍。对于我国实体经济中存在的融资约束问题，可以从两个层面来理解。一方面是资金“脱实向虚”，大量资金进入房地产业，实体经济则缺乏充足的资金供给。从2006年开始，我国房地产行业呈爆炸式增长，毛利率曾长期维持在30%以上；与此同时，制造业毛利率普遍下降，近年来仅能达到18%左右。两者之间的巨大差异导致大量资金进入房地产行业，阻碍了实体经济的正常发展。另一方面，金融机构对部分实体企业存在信贷歧视，包括“规模歧视”和“所有制歧视”。“规模歧视”是指金融机构往往不愿意为资金需求规模较小、频次较高的中小企业提供信贷资金，也就是我们常说的中小企业融资难问题，产生这种现象的原因在于银行处理信息的成本与贷款规模呈反比（林毅夫、李永军，2001）。“所有制歧视”则是指相对于国有企业，非国有企业从金融机构获取所需信贷资金的难度更大，也就是说非国有企业往往存在严重的融资约束。其原因在于国有企业产权性质背后隐藏着国家担保，即使出现不良贷款，对双方当事人也很难有实质性的责任认定（张杰，2000）。

2008年，国际金融危机爆发和世界范围内的经济周期波动对中国经济造成巨大冲击，加上金融市场缺乏流动性，很多企业资金链断裂，融资难问题更加突显。此时，政府采取了积极的财政政策和货币政策为市场注入资金，缓解企业的融资约束，以刺激宏观经济复苏。但最终结果是经济出现局部过热，房地产行业迅速进一步膨胀，实体经济则相对萎靡。至2013年又紧缩银根，限制信用额度，货币政策从稳健过渡到适度从紧，导致经济逐步下滑。纵观我国经济周期波动与货币政策调整的历程，可以发现我国货币政策对经济的调节节奏缺乏政策预期性及科学决策过程，导致货币政策频繁变动，国民经济因此出现大幅波动。另外，货币政策并未充分考虑行业特性和公司特性，未曾考虑不同行业和公司对货币政策的反应存在差异性，从而导致货币政策的作用呈现明显的局部效应，无法在全社会范围内充分发挥。面对这些问题和困境，我们关注的问题是，货币政策发挥作用的内在逻辑和机理究竟是怎样的？公司财务决策尤其是投融资决策如何对货币政策做出反应？融资约束问题是怎样影响公司的财务政策安排的？本书试图对这些问题进行系统性的研究。

本书主要研究货币政策对公司投资的影响，试图搭建宏观经济政策与微观经营主体之间的桥梁，为货币政策的制定和调整提供可靠的微观经济基础和理论支持。传统的货币政策研究关注货币政策对实体经济的影响，往往采用累积数据分析货币政策与投资之间的关系，对这种关系的理解也仅仅停留在宏观层面，对货币政策发挥作用的微观机理缺乏深入研究。虽然目前国内外逐渐开始关注宏观政策的微观机理或者微观实体行为的宏观效果，但是还存在很多有待进一步完善的地方：首先，这些研究还比较零散，不成系统，需要纳入一个较完整的框架之中进行深入分析。其次，在某些重要观点上还存在争议。例如，新古典经济学认为，货币政策通过调整利率来改变公司的资金成本，进而改变投资项目的价值，使得某些原本没有投资价值的项目具有盈利性或者原本有投资价值的项目变得无利可图，从而达到影响公司投资支出的目的。但是，我国货币政策传递渠道的有效性及效率问题存在争议，很多学者认为起作用的主要为信贷渠道，利率渠道几乎没有发挥作用，也有学者认为实际利率对投资具有显著的影响，同时还有部分学者认为两者共同发挥作用，只是利率渠道暂时受阻，实施利率市场化改革才是解决货币政策传导问题的关键。最后，就研究深度和内容来看，大部分的研究关注公司的资本性投资支出，少有关注营运资本的投入对固定投资的影响，并且少有关注公司的投资效率问题，而投资效率与投资支出是两个不同的概念。本书基于这些问题和背景，利用微观公司数据探讨货币政策对公司投资发挥作用的机理、过程及最终效应，以期为宏观货币政策制定或调整提供必要的微观基础。

1.1.2 研究意义

本书的研究意义体现在理论和实践两个层面。就理论层面而言，其意义包含两个方面：①有利于从微观层面加深对货币政策传导机制的认识和理解。货币政策的传导渠道有效性问题在我国一直存在争议，很多学者从宏观经济视角对此进行了研究，但缺乏微观层面的证据支持。本书将宏观货币理论与微观公司财务理论有机结合，从公司融资约束的角度分析货币政策传导渠道的有效性问题，并研究货币政策通过影响融资约束进而影响投资规模调整的机理和路径，为加深对我国货币政策传导机制的认识和理解提供支持。②拓展了公司财务研究范畴，有利于从全局的视角审视公司财务问题。以往研究公司财务问题时大多基于微观经济理论，例如公司理论、信息经济学、委托代理理论等，对公司的投资、融资以及分配等微观问题进行研究时，分析范畴仅局限于公司本身及利益相关者，限制了其研究的深入和扩展。本书从外部宏观政策视角研究公司财务问题，分析货币政策调整影响公司外部融资环境，进而影响其融资约束，导致其调整投资规模，并对投资效率产生影响的机理及路径，拓展了公司财务研究的视角和范畴。

从经济的实践层面来看，本书的研究意义体现在两个方面：①有助于进一步理解我国货币政策的有效性及传导渠道。我国货币政策的有效性究竟如何？该问题一直存在争议。长期以来，我国市场经济体制还不够完善，货币政策充分发挥效应的外部市场环境并不十分完备，导致我国经济发展长期依赖政府财政政策，即政府的大规模投资驱动。而仅仅通过财政政策或政府投资的方式来刺激投资增长和经济发展并不具有可持续性，长期来看并不利于形成健康的经济增长模式。货币政策作为国民经济发展的稳定器必然要发挥根本性的调节作用，这也是成熟市场经济体为我们提供的重要启示。本书拟从实证角度对此问题做出回答。我国货币政策的传导渠道或传导机制是怎样的？大多数学者认为我国目前货币政策的主要传导渠道是信用渠道，但是建立规范化的利率传导机制才是提高货币政策有效性的主要方式（盛朝晖，2006；童颖，2005），推进利率市场化改革才是完善货币政策传导机制的根本任务（宋立，2002）。因此，研究货币政策的传导渠道和效率，以及货币政策对投资活动的作用路径和强度，进而对经济发展起到稳定和调节功能具有重要的现实意义。同时，我国政府积极推行利率市场化改革，其政策用意是使利率（资金价格）成为调节经济活动的根本工具，指导企业做出理性的财务决策，从而提高货币政策的传导效率，本书的研究将为深化金融体制改革提供必要的理论启示。②有助于我国企业针对货币政策调整做出合理预期和反应，缓解融资约束，并能够平抑经济周期，保证经营活动顺利平稳进行。货币政策的调整会影响企业的外部资金成本和资金供给状况。当经济过热时政府往往会紧缩货币，此时具有融资约束的公司外部融资环境恶化，筹资难度加大，一些有价值的投资项目可能由于缺乏资金而被放弃。为了应对经济周期带来的经营波动，企业必须根据自身实际状况针对货币政策调整做出及时反应，采取各种有效措施缓解可能加剧的融资约束，例如增持现金（祝继高、陆正飞，2009；柳瞳，2013）、降低资产负债率以便能够通过银行信贷审批、利用商业信用缓解暂时性融资约束（陆正飞、杨德明，2011）、调节营运资本（于博，2014）等。本书研究将对企业缓解融资约束，调节经营波动产生指导意义。