2.3 融资约束对公司投资的影响

2.3.1 融资约束的度量之争

一直以来，关于融资约束的度量在学术界存在较大的分歧。Fazzari等（1988）通过理论分析和实证检验认为投资-现金流敏感性系数可以很好度量公司面临的外部融资约束程度，且面临的融资约束程度与投资-现金流敏感系数正相关。但Kaplan和Zingales（1997）更细致地考察了FHP所研究的公司，他们仔细检查公司年度报告以观察是否存在“融资约束的确是个问题”的相关陈述，以此重新考察了FHP样本中的低股利公司（49家）。基于年报的陈述，他们将公司分为三类：不存在融资约束、可能存在融资约束、存在融资约束。他们发现三组公司中存在融资约束组表现出最低的投资-现金流敏感性，这与FHP（1988）的理论存在矛盾。因此，Kaplan和Zingales（1997）宣称投资-现金流敏感性不能为融资约束的存在性提供证据，并提出了KZ指标来测度公司面临的融资约束。但Hubbard R.G（1998）指出，KZ的检验似乎难以支撑他们的结论。首先，很难精细区分融资约束程度，尤其是在如此小的样本条件下。另外，KZ所采用的分类标准也存在争议，尤其是依赖于管理层关于流动性和经营问题的陈述来判断其可能面临的融资约束。KZ声称如果公司在某个时点还可继续投资则它就没有面临融资约束问题。该定义除了忽略融资约束可能存在的动态性之外，还忽略了资金用于除了固定投资（fix capital）之外的其他用途——如存货、营运资本（working capital）或者用于抵御内部现金流波动的预防性现金存量（precautionary cash stocks）。Almeida等（2004）采用现金变化与现金流敏感性来衡量公司的融资约束，国内学者如连玉君、程建（2007）等也基于此开展实证研究。Whited和Wu（2006）通过结构化的方法构造了WW指标，认为该指标比KZ指标更能描述公司存在的外部融资约束状况。Hadlock和Pierce（2010）根据公司的规模和年龄构造了HP指标。

2.3.2 融资约束对公司投资的影响分析

在投资决策的经验研究中强调资本市场的不完美性并不新奇，早期投资实证研究如John Meyer和Edwin Kuh（1957）就已经强调了投资中融资约束的重要性。实际上，真实经济活动的财务（融资）效应是在第二次世界大战后才受到广泛关注。从20世纪60年代中期开始，大多数实证论文开始将真实的公司决策（real firm decisions）从纯粹的财务因素中分离出来。这方面一个杰出的启蒙工作是由Modigliani和Miller（1958）做出的，他们证明在某些特定条件下为公司固定资产投资制定的融资政策与融资结构无关。MM中心思想是在无摩擦的资本市场中公司的融资结构不会影响其市场价值。因此，如果假设条件满足，则基于股东财富最大化的公司决策如固定资产投资就独立于如流动性、财务杠杆及股利分配等财务因素。这个基本准则为新古典投资理论奠定了基础，即确定公司的最优资本存量时可以不用考虑财务（金融）因素（Dale Jorgenson, 1963; Robert Hall& Jorgenson, 1967）。该理论强调公司所面临的资本使用成本（user cost of capital），其影响因素取决于集中的证券市场，而不会依赖于公司特有的融资结构。由James Tobin（1969）提出的Q理论是对新古典投资理论的进一步发展，该理论主要被Fumio Hayashi（1982）所拓展，他假定资本存量的调整成本是凸性的。投资机会可以被概括为公司资本存量的市场价值，在某些特定条件下，投资需求可以用资本存量的市场价值与其重置价值的比率来描述。很多经验研究利用宏观数据（aggregate）或公司层面数据（firm-level）对各种投资需求模型做了比较成功的检验，但基本上都未考虑财务因素的可能影响。

这些公司投资的经验模型一般是针对所谓的“代表性公司”，即那些对集中的证券市场中的价格信息做出反应的个体。如果所有公司都有进入资本市场的平等机会，那么公司之间只会因为投资需求不同而导致对资本市场中的成本和税收变量反应产生差异。公司的融资结构与其投资决策无关，因为外部资金对内部资金具有完美的替代性。一般说来，在完美资本市场中，公司的投资决策是独立于其融资条件的。尽管如此，学术界产生了另一个基于内外部融资并非完美替代的观点的研究方向。根据该观点，投资决策可能依赖于各种金融或财务因素，如内部资金的充裕程度（availability），对新债券和股票融资的难易程度，或者特殊信贷市场完善程度等。例如，公司可能因为存在融资层级（financing hierarchy）即内部资金相对于新债券或者股票融资具有成本优势而使得内部现金流可能影响投资支出。在这种情形下，公司投资和融资决策会产生交互影响。

传统公司投资模型中投融资决策不相关的结论可能适用于具有良好公众预期的成熟公司。而对于其他公司，财务因素可能会产生重要影响，因为外部资本并非内部资金的完美替代，尤其是短期之内。这种不完美性主要体现为资本市场的信息不对称问题。Akerlof（1970）提出的柠檬问题（lemons problem），使得外部融资的成本非常昂贵，甚至无法进行。正如Myers和Majluf（1984）, Greenwald, Stiglitz和Weiss（1984）在所谓“啄食理论（pecking order）”或“融资层级（financing hierarchy）”理论中所阐述的那样，假定公司经理层拥有关于公司现有资产价值及新投资项目回报情况的完全信息（Mayers, 1984），但外部投资者却不能准确辨别公司质量，当公司在耗尽全部内部资金并为实施盈利性项目融求外部资金时，他们只能将所有公司按平均水平看待。新股东需要一个溢价来购买相对较好公司的股票以抵消柠檬问题引起的损失。这个溢价会使得高质量公司管理层发行新股的成本高于利用已有股东内部资金的机会成本。结果就是股票融资的成本与来自现金流和留存利润的内部资金成本之间产生极大的差异。对于债务融资而言，尤其是长期债务会产生代理问题。代表股东利益的经理人倾向于背离债权人利益，他们可能会放弃一些具有正净现值的项目而接受一些负净现值项目。进而他们会举借新的债务，这会导致已有债务的风险增加而实际价值下降。债权人清楚其与股东之间的这种利益冲突，因此他们要求签订债务合同来约束管理层行为，尤其是在新债务借入方面（Smith & Warner, 1979）。这类合同会重点约定目标债务/权益比率。债权人为缓解这种潜在的机会主义行为从合约角度提供一个次优的解决方案，因为它并非毫无代价，这种对财务灵活性（financial flexibility）的约束实际上限制了管理层对投资机会的把握，当内部资金耗尽时可能无法为盈利性项目融得所需资金。例如，当合同对营运资本有要求时，为项目投资提供的内部资金就会减少。因此，对营运资本的冲击，如内部资金减少会使得债务融资在某个时点上的边际成本非常高昂。债务市场信息不对称也会导致出现股票市场那样的扭曲。信息不对称会增加新债务成本，甚至会导致信贷配给（credit rationing）。Jaffee和Russell（1976）证明当贷款人（lender）不能辨别借款人（borrower）的质量时，市场利率必定上升，信贷规模会被压制。Stiglitz和Weiss（1981）则认为均衡信贷配置源自于逆向选择，此时柠檬理论就至关重要。由于存在信息不对称，贷款人无法为好的借款人和坏的借款人在贷款合同中进行差别化定价。当利率上升时，由于增加了违约风险且借款人自身的期望利润会下降，因此好的借款人会退出市场。均衡时，贷款人会设定一个保持超额信贷需求的利率。一些借款人会得到贷款，而另一些则会被配给信贷资金（Leland & Pyle, 1977; Myers & Majluf, 1984;Bernanke & Gertler, 1987）。

如果外部融资的成本较低，那么利润留存对公司投资的影响微乎其微甚至可以忽略。因此当内部资金出现波动时公司会选择使用外部资金来平滑投资，而不会在意利润分配政策如何。如果外部融资的成本是非常高昂的，那么留存大量利润并将其投资的公司可能并没有低成本的外部资金来源，因此公司投资会受制于现金流的波动。FHP（1988）认为信息不对称会导致融资约束，因此低股利政策是公司存在融资约束从而导致投资-现金流敏感性的证据。但也有研究如KZ（1997, 2000）指出代理冲突使得自由现金流增加（低股利从而留存大量内部现金）导致管理层过度投资，也会产生投资-现金流敏感性，即存在管理机会主义问题（Vogt, 1994）。

Gugler（2003）通过分析奥地利企业的所有权和控制权结构，将家族控制企业归类为融资约束型、国家控制企业归类为代理冲突型、银行控制企业则为融资约束和代理冲突均无型，实证结果显示家族控制企业和国家控制企业均具有较高的投资-现金流敏感度，而银行控制企业的投资-现金流敏感度不显著，从而说明融资约束和过度投资确实会导致显著的投资-现金流敏感度。Pawlina和Renneboog（2005）采用与Gugler（2003）相类似的方法，对英国企业的融资约束和过度投资进行了分析。Gugler（2003）的方法也被应用于检验中国企业的投资-现金流敏感度（饶育蕾、汪玉英，2006；张中华、王治，2006）。

国内学者冯巍（1999）首先将内部现金流变量引入新古典投资需求模型，以检验在市场不完美的条件下内部现金流对公司投资决策的影响。结果表明内部现金流是决定企业投资的主要因素，而外部融资约束阻碍了资本的形成。新古典投资理论忽略了公司自身财务状况对投资支出的影响，这对正确理解货币政策效力的不对称性提供了基础。何金耿、丁加华（2001）通过实证研究认为公司留存高额现金的主要动机不是“融资约束”，而是由于管理者存在机会主义倾向（委托代理冲突）。因此，股利发放率高低是管理机会主义的结果，并不能代表公司面临的信息成本的高低。这也说明债务融资及股利发放没有发挥应有的治理功能。梅丹（2005）实证研究了我国上市公司固定投资的影响因素，包括长期投资机会、短期投资机会、资产负债率及内部现金流。她将样本按照规模划分为大小两类公司，实质上也是考察基于投资-现金流敏感性的融资约束问题。结果支持经典投资理论在我国的适用性。连玉君、程建（2007）基于面板VAR模型构造了新的投资机会衡量指标——基准Q，该指标不依赖于股价信息，能够避免Tobin's q的衡量偏误，并利用Vogt（1994）模型检验信息不对称和代理成本对投资-现金流敏感性的影响。结果表明上市公司的投资支出仍然对现金流非常敏感，该敏感性可能源于信息不对称和代理问题的共同作用。张中华、王治（2006）则在一个综合模型框架下分析了内部现金流对企业投资行为的影响，他们也认为我国企业投资对内部现金流是敏感的，尤其是在自由现金流比较充裕的情况下更是如此。因此，融资约束理论与自由现金流理论并不互相排斥，可以共同对企业投资产生作用。连玉君、苏治（2009）基于Chrinko和Schaller（1995）的异质性随机前沿模型，构造了“投资效率指数IEI”，并对融资约束条件下的企业投资效率进行定量测算。他们的结论是：内部现金流可以缓解融资约束，且可以降低融资不确定性。股权融资和债权融资都可以缓解融资约束，且债权融资会增加融资不确定性（债务悬置效应，Myers, 1977），而股权融资则对融资不确定性无显著影响。

郑江淮等（2011）则实证检验了股权结构差异是否导致了企业投资的融资约束程度差异。结果显示，非国有控股公司投资支出与现金流和Tobin's q显著相关，表明其不存在明显的外部融资约束；而国有控股公司投资支出与Tobin's q的关系并不显著，表明其投资行为可能更多基于国家政策或社会负担，在资本市场的融资来源较少，存在外部融资约束。赵卿（2012）基于Hadlock（1998）的方法，利用中国上市公司特有的股权结构数据，实证研究发现投资-现金流敏感度随控股股东的现金流权的增加而下降，但随控制权和现金流权的分离程度扩大而上升，验证了控股股东由于现金流权而导致的“激励效应”以及由于控制权而导致的“堑壕效应”，因此该结论实质上否定了信息成本导致的“融资约束”假说，而支持现金流的代理成本引起过度投资的理论。支晓强、童盼（2007）实证考察了管理层业绩报酬敏感度对投资-现金流敏感性的影响。研究表明两者之间的确存在一定的非线性关系，且这种关系受到产权结构的影响，即随着业绩报酬敏感性的提高，国有控股公司的投资-现金流敏感性先提高后降低，非国有控股公司的投资-现金流敏感性则是先降低后提高，说明前者是信息不对称问题起主导作用，而后者是基于代理成本问题。

还有一些学者从现金-现金流敏感性的角度来研究融资约束对公司投资的影响。如李金（2007）基于Almeida等（2004）的模型研究了现金-现金流敏感性，结果表明现金-现金流敏感性可以表示公司的融资约束程度，且两者的关系为正相关，文章试图从盈利能力和偿债能力角度解释这种相关性。连玉君等（2008）采用GMM方法控制内生性偏差，发现融资约束公司表现出强烈的现金-现金流敏感性，从而支持了融资约束假说。他们认为章晓霞和吴冲锋（2006）及李金等（2007）的研究中忽视了现金流与投资机会的内生性问题，使参数估计有偏差，并导致结果不合理。