第二节 2018年金融货币政策分析与2019年展望
一、净现金投放规模下降，广义货币增速略有回落
2018年，中国人民银行通过调整准备金率和临时准备金动用安排（CRA）等多种货币政策的协同，维护了长期和短期流动性的平稳。一方面，年初全面实施普惠金融定向降准，约释放长期流动性4500亿元；10月初中国人民银行决定大幅下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，以置换到期的中期借贷便利（MLF）并再次释放7500亿元左右的长期流动性。另一方面，自年初开始，全国性商业银行陆续使用期限为30天的临时准备金动用安排进行短期流动性调剂，对冲货币需求的季节性波动。
2018年11月末，我国广义货币（M2）余额181.32万亿元，同比增长8.57%，增速较上年同期回落0.55个百分点；狭义货币（M1）余额54.35万亿元，同比增长1.48%，增速较上年同期大幅回落11.17个百分点；流通中货币（M0）余额7.06万亿元，同比增长2.83%，增速较上年同期回落2.9个百分点。另外，2018年前三季度现金净投放609亿元，同比减少836亿元。11月净投放现金457亿元，同比增加65亿元，净投放现金月度规模明显高于前三个季度的平均水平。
图1-6描述了2018年1—11月广义货币（M2）余额的变化情况以及三类货币（M2、M1、M0）余额同比增速，发现M2货币同比增速在2018年较为稳定，维持在9%附近波动；M1货币同比增速在年初快速上升，下半年进入长期下行阶段；M0货币同比增速在1月份罕见负增长，但2月份迅速回调，随后进入下行趋势，在9月份达到2.16%，为2月份以来的最低水平。
图1-6 2018年货币供应量
资料来源：国家统计局网站及中国人民银行《金融统计数据报告》。
2018年中国人民银行更加注重通过政策组合来管理流动性，M0和M1余额同比增速大幅下降表明监管高层对通胀问题的关注，但M2余额同比增速较为稳定也说明了货币政策组合的有效，通过准备金率的调整在稳通胀的同时，确保了社会流动性需求。
二、社会融资规模增量减少，债券市场交易活跃
（一）社会融资规模
2018年11月末，社会融资规模存量达到199.3万亿元，较上年同期增加9.9%。其中，人民币贷款、企业债券、委托贷款分别占比67.1%、9.93%、6.31%，占比较高；信托贷款和未贴现的银行承兑汇票增速由正转负，较上年同期下降明显，同比增速分别为-4.9%和-15.3%；地方政府专项债券和人民币贷款增速较快，分别为34.0%和12.9%。
2018年1—11月，社会融资规模增量累计为17.67万亿元，比上年同期少增0.6万亿元，同比下降3.28%。其中，1月、8月、9月社会融资规模增量为3.08万亿元、1.94万亿元、2.17万亿元，位居前三。另外，外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票规模增量总体为负，占据融资类别总数目的一半。
图1-7报告了2018年1—11月社会融资规模增量中企业贷款、债券、股票融资结构变化的月度数据。人民币贷款依然是社会融资的主要渠道，并且对社会融资规模增量的贡献度较上年大幅提高，而股票融资对社会融资规模增量的贡献度长期处于较低水平，债券融资对社会融资规模增量的贡献度在全年表现出较强的波动性。
图1-7 2018年中国社会融资规模增量
资料来源：中国人民银行网站。
（二）债券市场发行与运行情况
2018年12月20日，中国人民银行发布《2018年11月份金融市场运行情况》。报告显示，11月份，债券市场共发行各类债券4.0万亿元，与上年同期持平。其中，国债发行2599亿元，较上年同期下降17.7%；地方政府债券发行459亿元，较上年同期大幅下降89.9%；金融债券发行5834亿元，较上年同期增长39.8%；公司信用类债券发行8357亿元，较上年同期大幅增加54.7%；资产支持证券发行2708亿元，较上年同期大幅增长186.9%；同业存单发行2.0万亿元，较上年同期增长11.1%。
11月份，银行间债券市场现券成交额为18.0万亿元，较上年同期增加69.8%；交易所债券市场则展现不同的特征，现券成交额为5670亿元，较上年同期减少7.48%。两类市场现券成交额变动趋势与上年截然相反。另外，11月末，银行间债券总指数为187.66点，较上年同期上升13.24点，较上月末上涨1.80点，展现稳定的增长势头。
总的来说，公司信用类债券和资产支持证券的快速增长抵消了国债和地方政府债券规模下降的影响，稳定了债券市场发行规模。债券市场的成交规模同比增幅明显，交易活跃度有所上升。
三、人民币汇率指数先增后降，全年呈贬值趋势
受美联储持续加息和新兴经济体集中出现货币贬值的负面预期的影响，国际资本纷纷回流发达经济体。2018年人民币兑换世界主要储备货币出现总体贬值趋势，但程度各异。表1-4报告了人民币兑美元、欧元、日元、英镑的月平均汇率走势。2018年11月，1美元兑换人民币6.94元，人民币较上年同期贬值4.83%；1欧元兑换人民币7.89元，人民币较上年同期贬值1.67%；100日元兑换人民币6.12元，人民币较上年同期贬值4.43%；1英镑兑换人民币8.97元，人民币较上年同期贬值2.51%。人民币汇率变动双向波动特征明显，变动弹性逐步加大，人民币汇率市场化程度有所提高。
表1-4 人民币兑主要货币平均汇率走势
续表
资料来源：中国外汇交易中心、中国货币网。
总体来看，人民币相对欧元和英镑的贬值趋势高度相关，并且相对温和；相对美元和日元的贬值趋势高度相关，但贬值程度相对显著。另外，人民币兑换欧元和英镑的币值变化在7月份出现拐点，而兑换美元和日元的拐点则在5—6月提前出现。
从人民币汇率指数视角来看，CFETS人民币汇率指数、BIS货币篮子人民币汇率指数、SDR货币篮子人民币汇率指数均显示人民币币值在2018年上半年升值趋势明显，但下半年出现断崖式贬值，年底虽然出现一定程度回调，但并未改变总体贬值趋势。如图1-8所示。
图1-8 2018年人民币汇率指数走势
资料来源：中国外汇交易中心、中国货币网。
四、金融市场运行逐步规范
2018年，中国人民银行、银保监会、证监会密集颁布多项金融法规，关注领域重点为规范业务流程和发挥金融市场的本源职能。
（一）业务流程逐步规范
在规范对外开放业务领域，2018年1月5日，中国人民银行发布《关于进一步完善人民币跨境业务政策促进贸易投资便利化的通知》，规范了人民币跨境交易的领域，包括企业跨境结算、个人经常账户跨境结算、碳排放权交易、境外投资者直接投资、境内企业在境外发行人民币债券等。5月16日，再次印发《中国人民银行办公厅关于进一步完善跨境资金流动管理支持金融市场开放有关事宜的通知》，规范境外人民币业务清算行和境外人民币业务参加行开展同业拆借、跨境账户融资、银行间债券市场债券回购交易等业务模式。
在整治业务乱象方面，2018年1月13日，银监会印发《中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》整治银行业市场乱象，严查资金空转行为、业务层层嵌套、业务发展与风险管理能力匹配、监管套利等行为。2月份，中国人民银行发布《关于开展金融扶贫领域作风问题专项治理的通知》，规范扶贫工作作风，确保金融扶贫的效果。
在新业务领域，2018年12月，证监会发布《证券基金经营机构信息技术管理办法》，对数据的获取、存储和处置进行规范；同时，对证券基金经营机构在使用信息技术时的职责进行规范，主要包括清晰、准确、完整地掌握重要信息系统的技术架构、业务逻辑和操作流程等内容。
（二）风险管理逐步规范
2018年1月，银监会发布《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》，设定集团母公司各级资本充足率的最低要求。其中，核心一级资本充足率不得低于9%。另外，明确了对集团母公司风险加权资产计量、杠杆率的计算方法，以及集团合格资本、最低资本要求、超额资本等计量的要求。
2018年9月4日，中国人民银行联合中国证券监督管理委员会发布公告（〔2018〕第14号），规范信用评级机构业务流程。信用评级机构应当建立完善公司治理机制、内部控制和业务制度，防范利益冲突，恪守职业操守，按照独立、客观、公正的原则，充分揭示受评对象的信用风险，采取一切必要的措施保证评级质量。另外，在银行间债券市场和交易所债券市场同时开展业务的信用评级机构应当统一评级标准，并保持评级结果的一致性和可比性。
（三）金融市场回归本源
2018年金融监管部门密集出台政策，对金融市场支持领域进行引导，使金融市场业务创新服务于国家经济战略转型，服务于实体经济的融资需求。
2018年3月，证监会联合中央网络安全和信息化办公室，发布《关于推动资本市场服务网络强国建设的指导意见》，鼓励符合条件的网络或信息化企业利用多层次资本市场拓宽债券融资渠道，支持符合条件的企业发行公司债券、可转换债券等，充分发挥政府投资基金、私募基金对企业发展的支持，通过创新金融产品和服务，促进网络或信息化企业高效对接资本市场。
4月到8月期间，证监会、人民银行、银保监会密集发文《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》，强化金融市场对住房租赁、小微企业、三农等相关实体经济领域的支持，实现普惠金融职能。
具体政策如表1-5所示。
表1-5 2018年主要金融政策汇总
续表
资料来源：基于中国人民银行、银监会、证监会等监管机构官方网站披露信息整理。
五、2019年金融货币政策展望
2018年底召开的中央经济会议描绘了2019年中国经济发展的主基调，即坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇，通过制度改革降低营商成本，提升微观企业活力，实现经济稳定增长。金融货币政策作为金融制度改革的主要工具，必将围绕经济发展的主基调展开。预计2019年金融货币政策将重点发力降低融资成本、防范系统性风险、拓宽融资渠道、规范业务流程等方面。
首先，自2018年第四季度以来，中国人民银行实施全面降准政策，表明货币当局在供给侧结构性改革成功挤出落后产能之后，增加市场流动性的意愿，中央经济工作会议也将2019年货币政策的表述由“货币中性”变为“保持流动性合理充裕”。另外，结合美联储持续加息动力降低，人民币汇率贬值压力缓解，央行有可能在2019年继续将降准、降息作为主要政策工具，为金融市场提供适度流动性。
与此同时，流动性的提高将在一定程度上压缩人民币升值的空间，但随着国际投资者对新兴市场国家出现金融危机的负面预期的消散，存在人民币小幅升值回调的可能。另外，一方面2018年下半年国际大宗商品价格的企稳，我国2019年出现输入型通胀的可能性并不高，随着金融市场运行的逐步规范，货币传导机制进一步完善，通胀率势必有所降低；另一方面2019年可预期的流动性适度宽松也将使CPI增长率与2018年持平。在生产者部门方面，2019年高质量制造业的兴起所带动总需求的扩张也将有利于制造业PMI指数回调。
其次，制造业高质量的发展、企业活力的提升离不开宏观金融政策的扶持，通过金融产品创新和金融制度创新拓宽融资渠道，预计将成为2019年我国金融改革的主要着力点。监管高层将通过开放资本市场引入境外投资者扩大投资主体范围，通过资产证券化等措施提高二级市场流动性，促进一级市场融资需求的有效满足，通过私募股权投资基金的引入降低企业杠杆率。因此，预计2019年金融政策的关注重点将围绕引入境外投资者、资产证券化、私募股权投资基金等领域出台细则指引，改善社会融资结构。