第五节 小结

“伯南克之谜”描述的是现实货币政策传导对标准货币或利率渠道理论预期偏离的三大特征，已有的研究主要是以发达经济体为对象。但无论是经济结构与经济运行机制，转型与新常态下的中国经济都具有不同于发达经济体的显著的中国特色，那么，“伯南克之谜”在中国是否存在呢？持续推进并最终于2015年基本完成的利率市场化改革是否与理论预期的那样弱化了“伯南克之谜”，并强化了标准理论的利率渠道的地位呢？如果没有，是哪一些中国特色的因素阻碍了现实与理论的趋同？本章以结构性的ARDL模型为基本模型，并以递归SVAR模型进行稳健性检验的实证，进而回答了上述问题，并得到了一些重要的结论与政策含义。

首先，中国货币政策传导总体上明显存在“伯南克之谜”的三大效应。不考虑利率市场化等其他变量条件下的ARDL模型系数估计结果显示，在控制与不控制货币政策的条件下，利率关于产出的长期弹性系数降低了大约55%且货币政策系数是显著的，说明货币政策传导过程中存在显著的“伯南克之谜”的放大效应，仅试图利用利率来反映货币政策的作用效果会夸大利率本身真实作用的约55%。同时，在控制货币政策变量前后，利率的显著滞后期与货币政策变量滞后期对比也表明，在加入货币政策变量后，利率显著的滞后期有所减小且货币政策显著的滞后期要长于利率的，说明在利率停止发挥作用后，货币政策仍在独立地发挥作用，这表明货币政策“伯南克之谜”的时滞效应也是显著存在的。另外，关于固定资产投资、设备投资、城镇与农村居民家庭耐用消费品购买的分析表明，在选用合适的货币政策变量的条件下，即便在控制长期利率后，固定资产投资和城镇居民家庭耐用消费品购买也与货币政策变量密切相关，表明结构效应在中国货币政策的传导过程中也是明显存在的。

第二，无论从货币政策利率渠道传导机制还是从政策传导整体结果的分析来看，利率市场化的推进对于弱化“伯南克之谜”确实有一定作用，但效果小于理论预期。从传导机制的角度来看，利率渠道在货币政策传导过程中发挥作用的两个关键环节是短期利率影响通胀，以及短期利率与长期利率之间应有较强的协动关系。实证结果显示，利率市场化的推进主要是增强了短期利率与长期利率的协动关系，但是对短期利率与通胀之间相关性的提高助益不显著。说明从传导机制的角度来看，利率市场化水平的提高对于货币政策利率传导环节的疏通仅具有有限的作用。同时，将控制与不控制利率市场化条件下的ARDL模型进行对比表明，利率市场化的推进在一定程度上减小了结构效应与放大效应，但对时滞效应影响不大。说明从整体效果来看，利率市场化对于弱化“伯南克之谜”的效果小于预期，表明要充分发挥利率传导渠道在货币政策传导中的作用，利率市场化本身效果有限。

第三，虽然各自的影响效果与影响结构有异，但无论是影子银行还是经济的产权结构，均是抑制利率市场化弱化“伯南克之谜”效果的重要因素。实证结果显示，与不控制影子银行的回归结果相比，控制影子银行且包含利率市场化变量的ARDL模型的货币政策滞后阶数明显缩短，反映放大效应的货币政策弹性系数也显著减小，这为影子银行的存在显著抑制了利率市场化弱化“伯南克之谜”的放大效应与时滞效应的判断提供了证据。但是，控制影子银行对于“伯南克之谜”的结构效应影响并不显著，这表明影子银行对于“对经济长期增长具有重要意义的长期资本形成”的作用不大。与影子银行的结果相比较，控制与不控制非国有投资占比的实证结果对比显示，经济的产权结构对于弱化“伯南克之谜”具有非常显著的作用。实证结果表明，与不控制非国有投资相比，控制国有投资占比后，“伯南克之谜”的放大效应与结构效应分别降低了60%与30%，大于影子银行的影响。这说明经济的产权结构对利率市场化弱化“伯南克之谜”效果的发挥具有极为重要的影响。

第四，递归SVAR模型的对比分析表明，以ARDL模型为基准模型的结果是稳健的。虽然通过提高模型的动态完备性等方法对ARDL模型进行了弱化内生性等问题的处理，但是与充分考虑联立性的SVAR模型相比，对建模所依据理论具有更强敏感性的ARDL模型在处理内在性问题与保证参数的稳健性方面，可能仍存在一些问题。但是，本章以递归方法识别的SVAR模型脉冲响应结果表明，ARDL模型估计结果基本是稳健的。与ARDL模型结果类似，不同条件下的SVAR模型脉冲响应结果表明，“伯南克之谜”在中国显著存在，利率市场化虽对弱化“伯南克之谜”有一定作用，但是其效果因受到影子银行，特别是经济产权结构的影响而在相当程度上受到抑制。

第五，本章的研究具有重要的政策含义。构建具有中国特色的，以利率传导渠道占主导的灵活且高效的货币政策传导机制，是新时期全面深化市场化改革背景下完善货币政策调控体系的重要目标。但是，本章的研究表明，这一目标的实现仅依赖利率市场化改革是不够的，金融市场化改革必须防止金融的过度自由化。金融的过度自由化会导致类似影子银行的偏重于空转套利的金融形式的畸形繁荣，这种所谓的金融创新非但对实体经济长期增长至关重要的长期资本形成没有实际意义，而且极大地干扰了货币政策的传导效果与效果的可预测性。本章的研究还表明，通过经济产权结构的改革，进一步完善实体经济的市场化体系，对以利率渠道为主导的货币政策传导机制的构建具有举足轻重的作用。这印证了当前中央推行的通过供给侧结构性改革以全面完善市场化体系，以及国有企业实行混合所有制改革的正确性与必要性。同时，从货币政策操作工具选择来看，由于当前较强市场摩擦的存在对利率渠道的传导形成了有力的梗阻，因此价格型工具与数量型工具对于货币政策实施来说具有同等重要的意义，价格型工具占比的提高应随着经济全面市场化体系的完善而逐渐推进。