第5章　利率行为

5.1　复习笔记

1资产需求的决定因素

资产是具有储藏价值的一种财产。要决定是否购买或持有某一种资产还是另外一种资产，必须考虑以下因素：

①财富，即个人持有的所有资源，包括所有资产。其他因素不变，财富的增长会提高资产需求量。

②一种资产相对于其他可替代资产的预期回报率（即预期下个阶段的回报率）。某种资产预期回报率相对于其他资产上升，在其他情况不变的条件下，对该资产的需求量上升。

③一种资产相对于其他可替代资产的风险（与回报相关的不确定性）。在其他条件不变的情况下，如果某种资产相对于其他资产风险上升，其需求量将会下降。

④一种资产相对于其他可替代资产的流动性（某种资产变现的难易和快慢程度）。某种资产相对于其他资产流动性越高，在其他条件不变的情况下，就越受欢迎，其需求量也就越大。

涵盖上述资产需求决定因素的理论即投资组合选择理论。

2债券市场的供给与需求

（1）需求曲线

债券需求曲线反映了在其他所有经济变量不变的情况下，需求数量与价格之间的关系。

以1年期贴现发行债券的需求为例进行分析，这种债券的预期回报率等于利率i，即i＝R^e＝（F－P）/P，其中，i为以到期收益率衡量的利率，R^e为预期回报率，F为贴现发行债券的面值，P为贴现发行债券的最初购买价格。

根据投资组合选择理论，在其他经济变量不变的情况下，债券的预期回报率越高（债券价格越低），其需求数量也就越大。所以债券的需求曲线一般是向下倾斜的。

（2）供给曲线

债券的供给曲线与其他供给曲线一样，是向上倾斜的，表明在其他条件不变的情况下，随着债券价格的上升，供给数量也相应增加。

（3）市场均衡

在债券市场上，当债券的供给数量B^s与债券的需求数量B^d相等时，就实现了市场均衡。

在图5-1中，市场均衡出现在C点，此时，债券的供给曲线与需求曲线相交，该点代表的债券价格被称为均衡价格或市场出清价格；同样，对应于该价格的利率被称为均衡利率或市场出清利率。

图5-1　债券的供给与需求

3均衡利率的变动

（1）债券需求曲线的位移

影响债券需求曲线位移的因素主要有财富、预期回报率、风险、流动性。下面具体分析这四种因素对债券需求曲线的的影响。

①财富量（W）。影响财富的主要因素有经济周期和储蓄偏好。

经济扩张阶段→国民收入Y↑→W↑→B^d↑→债券需求曲线向右移动；经济衰退时期→Y↓→W↓→B^d↓→债券需求曲线向左移动。储蓄倾向提高→W↑→B^d↑→债券需求曲线向右移动；储蓄倾向下降→W↓→B^d↓→债券需求曲线向左移动。

②预期回报率（R^e）。利率、其他资产回报率和预期通货膨胀率都会影响预期回报率，进而影响债券的需求曲线。

如果预期未来利率上升，即i^e↑→R_b^e↓→B^d↓→债券需求曲线向左移动；如果预期未来利率下降，即i^e↓→R_b^e↑→B^d↑→债券需求曲线向右移动。同理，替代资产（如股票）预期收益率R_s^e↑→S^d↑→B^d↓→债券需求曲线向左移动；R_s^e↓→S^d↓→B^d↑→债券需求曲线向右移动。此外，预期通货膨胀率π^e↑→R_b^e↓→B^d↓→债券需求曲线向左移动；π^e↓→R_b^e↑→B^d↑→债券需求曲线向右移动。

③风险（R）。债券市场的价格波动性和其他资产市场价格的波动性均会影响债券的需求。

债券价格易变性↑→R_b↑→B^d↓→债券需求曲线向左移动；债券价格易变性↓→R_b↓→B^d↑→债券需求曲线向右移动。同理，替代资产（如股票S）价格易变性↑→R_s↑→S^d↓→B^d↑→债券需求曲线向右移动；替代资产价格波动性↓→R_s↓→S^d↑→B^d↓→债券需求曲线向左移动。

④流动性（L）。债券市场的流动性和其他资产市场的流动性均会影响债券的需求。

债券市场流动性L_b↑→B^d↑→债券需求曲线向右移动；L_b↓→B^d↓→债券需求曲线向左移动。同理，替代资产流动性L_s↑→S^d↑→B^d↓→债券需求曲线向左移动；L_s↓→S^d↓→B^d↑→债券需求曲线向右移动。

（2）债券供给曲线的位移

在每个给定的债券价格（或利率水平）上，各种投资机会的预期盈利性、预期通货膨胀率以及政府预算赤字等因素的变化会使债券供给量发生变化，进而导致债券供给曲线的位移。

①各种投资机会的预期盈利性。经济扩张阶段→投资机会的预期利润率↑→L^d↑→B^s↑→债券供给曲线向右移动；经济衰退阶段→投资机会的预期利润率↓→L^d↓→B^s↓→债券供给曲线向左移动。

②预期通货膨胀率（π^e）。π^e↑→实际利率i′（i′＝i－π^e）↓→L^d↑→B^s↑→债券供给曲线向右移动；π^e↓→i′↑→L^d↓→B^s↓→债券供给曲线向左移动。

③政府预算赤字。财政赤字D↑→赤字融资F↑→B^s↑→债券供给曲线向右移动；D↓→F↓→B^s↓→债券供给曲线向左移动。

4流动性偏好理论：货币市场的供给与需求

在流动性偏好模型中，凯恩斯假定作为储藏财富手段的资产只有货币（M）和债券（B）两种类型。一方面，经济中的财富总量必定等于债券总量和货币总量之和，即W＝B^s＋M^s；另一方面，投资者购买资产的数量必须受财富总量的约束。因此，在资源不闲置的前提下，人们的债券需求量和货币需求量必定等于财富总量，即W＝B^d＋M^d。将上述二式联立并进行整理，可以得到下列结果：

B^s＋M^s＝B^d＋M^d⇒B^s－B^d＝M^d－M^s

上式表明，如果货币市场处于均衡状态（即M^d＝M^s），那么债券市场也处于均衡状态（即B^s＝B^d）。

随着利率的上升（假定所有其他条件不变），货币相对于债券的预期回报率下降，根据投资组合选择理论，这将导致货币的需求减少。

也可利用机会成本的概念来理解货币需求与利率之间的负向相关关系。机会成本是指由于没有持有替代性资产（这里指债券）而丧失的利息收入（预期回报）。随着债券利率i的上升，持有货币的机会成本增加，于是，货币的吸引力下降，货币需求减少。

5流动性偏好理论：均衡利率的变动

（1）货币需求曲线的位移

在流动性偏好模型中，导致货币需求曲线发生位移的主要有两个因素：收入与价格水平。

a．收入效应。第一，收入增加导致财富增加，货币作为储藏价值的职能所需货币增加；第二，收入增加，货币作为交易媒介的职能所需货币增加。因此，收入增加导致货币需求曲线向右位移，反之亦然。

b．价格效应。在其他条件都相同的前提下，价格水平P↑→如果名义货币量M不变，实际货币余额M/P↓→如果M/P不变，则要求M↑→M^d↑→货币需求曲线向右移动；反之，货币需求曲线向左移动。

（2）货币供给曲线的位移

假定货币供给完全由中央银行控制，那么，中央银行的货币政策是导致货币供给曲线发生位移的基本因素。在其他条件都相同的前提下，扩张性货币政策→M^s↑→货币供给曲线向右移动；紧缩性货币政策→M^s↓→货币供给曲线向左移动。

（3）均衡利率的变动

①收入变化。收入增加，货币需求曲线右移，均衡利率上升，详见图5-2。

②物价水平的变动。假定货币供给和其他经济变量保持不变，价格水平上升，实际货币余额M/P下降，若要使M/P不变，则货币需求量增加，货币需求曲线右移，均衡利率上升，如图5-2所示。

图5-2　收入或者物价水平变动的影响

图5-3　货币供给变动的影响

③货币供给的变化。假定所有其他条件不变，货币供给增加会使利率水平下降，这一作用称为货币供给增加的流动性效应。如图5-3所示。

6货币与利率

弗里德曼对利率随货币供给增加而降低的结论提出了批评。他承认流动性偏好理论是正确的，但并不能反映全部事实，货币供给的增加也会对经济产生其他效应。

（1）收入效应。货币供给增加会扩大国民收入与财富的规模，这会导致利率上升。

（2）价格效应。货币供给的增加还会引起经济社会总体物价水平的上升，这将导致利率的上升。

（3）通货膨胀预期效应。货币供给增加使得人们对未来物价水平有一个较高的预期，即提高了预期通货膨胀率，预期通货膨胀率的提高将导致利率上升。

图5-4列示了随着时间的推移，货币供给的增加对利率的影响。

图5-4　在一段时间内对货币供给增长率提高的反应